证券Ⅱ：规范、调减机构交易佣金，让利基民落到实处

仅供机构投资者使用证券研究报告|行业点评报告 2023年12月10日 规范、调减机构交易佣金，让利基民落到实处 证券Ⅱ行业评级:推荐 事件概述: 2023年12月8日，证监会发布《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见 稿）》（以下简称《规定》）。意见反馈截止时间为2024年1月7日。 分析与判断: 《规定》共十六条，多角度规范了机构交易佣金，从费率调降、佣金分配比例上限、佣金支付服务范围、信息披露等方面合理优化，保护基金份额持有人利益。较前次2007年《关于完善证券投资基金交易席位制度有关问题的通知》新增了证券公司的义务和约束，丰富了基金参与证券交易模式，加强了规范力度、增加了处罚条款（具体比较见表3）。 ►预计机构交易佣金率从万分之8降到万分之5左右 《规定》第四条指出，被动股票型基金股票交易佣金不超过市场平均，且不得通过交易佣金支付研究服务等其他费用；其他类型基金可以通过交易佣金支付研究服务费用，股票交易佣金费率不得超过市场平均佣金率的两倍。市场平均股票交易佣金费率由中国证券业协会定期测算并向行业机构通报。基金管理人与证券公司约定的股票交易佣金费率高于前款规定的，应当在三个月内完成交易佣金费率调整。 根据证券业协会披露的代理买卖证券业务净收入和内地股票成交额，我们估算2011年-2022年前三季度，股票交易佣金率从万分之8.22下降至万分之2.52。预计非被动股票型基金的股票交易佣金率将下降至万分之5左右。以2022年公募基金总佣金188.74亿元为基数，降佣后静态估计2024年机构佣金约 124.5亿元，降幅约34%（见图1和表1），机构降佣将使经纪业务净收入下降约6.30%，对行业营业收入的影响为-1.63%。 ►基金公司给股东券商支付的佣金上限15% 《规定》第五条要求，基金管理人的佣金分配上，规定单家券商上限为15%（权益规模10亿元以下的佣金分配比例上限为30%）。对基金公司给股东券商支付的佣金设置上限，财富管理系券商（持股头部基金公司）的机构佣金或将受到影响（见表2）。 《规定》第六条指出，上述佣金分配比例上限可以在两种情况突破限制：1）券商交易模式（券结模式）的基金，2）基金管理人新增租用交易单元的第一年。（新增租用交易单元模式进行证券交易的，对应基金产品证券交易佣金比例应当自第二年起满足第五条规定。） ►厘清机构交易佣金能够支付的服务范围 《规定》第七条要求基金管理人建立健全证券公司选择、协议签订、服务评价、交易佣金分配等管理制度。如果严格执行，基金公司支付给证券公司的交易佣金不再包括“市场佣金”和第三方专家咨询、金融终端等“软佣”。这也意味着，基金公司未来对代销渠道的额外激励，数据库、专家库等费用，需要管理费收入来支出。这将提升相应服务的竞争烈度和投入产出效能。《规定》引导基金管理人、证券研究所、券商代销环节、金融终端等机构部门，向基金份额持有人让利。 7.1）严禁将证券公司选择、交易单元租用、交易佣金分配等与基金销售规模、保有规模挂钩。 7.2）严禁以任何形式向证券公司承诺基金证券交易量及佣金或利用交易佣金与证券公司进行利益交换。 7.3）严禁使用交易佣金向第三方转移支付费用，包括但不限于使用外部专家咨询、金融终端、研报平台、数据库等产生的费用。 7.4）佣金分配上严禁支付销售佣金以及其他研究以外佣金。 ►约束机制：从基金管理人、托管人、证券公司三方加强交易佣金合规 《规定》从交易佣金的支付方、基金托管方、佣金接收方三个角度强化约束： 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 第九条，基金公司应在每年3月31日前，在官网公开披露选择证券公司的标准和程序、关联关系、佣金率、交易量及分配明细等信息。 第十二条，基金托管人应重点关注所托管基金的交易佣金支出情况，发现违反法律法规规定和基金合同约定影响基金份额持有人利益等情形时，应当及时向中国证监会报告。 第十一条，证券公司应当建立健全基金销售业务的利益冲突识别、评估和防范机制，有效防范基金销售与证券交易、研究服务等业务的利益冲突。 ►建议证券公司加强证券交易服务能力，提升研究服务能力 《规定》第十条，证券公司应当根据基金管理人等专业机构投资者的研究服务需求，制定相应制度流程，配备充足专业人员，在研报解读、跟踪研究等方面提供专业、审慎的研究服务。证券公司应当加强证券交易服务能力建设，强化人员岗位配置，加大信息系统投入，提供更加安全便捷优质的证券交易服务。全面注册制的走深走实意味着上市企业数量进一步增加，叠加增量资金乃至新增机构类型入市的引导 方向，资本市场的研究需求进一步提升。 ►机构交易佣金的分配格局或将向研究实力强、交易系统完善的头部券商倾斜 《规定》第二条，基金管理人应当建立健全提供证券交易、证券研究报告服务的证券公司选择机制。我们预计研究实力强、交易能力强（交易系统）、经营行为规范（分类评级）、财务状况良好（头部券 商）的研究所在机构交易佣金分配中，将获得更大竞争优势。 投资建议: 我们预计公募基金交易佣金静态规模从2022年的188.74亿元降为2024年的124.5亿元（假设机构成交额不变），降幅约34%。研究服务将经历竞争加剧和供给侧改革，大中型基金的股东券商可能经历一段分仓上限下调的“阵痛期”，机构佣金分配或将向头部券商研究所集中。在券结模式、交易系统、托管、基金投顾等方向，证券公司将持续探索面向机构的新业务模式、发掘新机构客户类型，寻找投研服务新盈利点。在这一过程中，创新业务丰富、收入结构均衡、内部与研究所协同创收机会较多的头部券商将较快适应。 风险提示 证券行业各项服务费率或佣金率的超预期下降风险。A股成交活跃度持续低迷的风险，权益市场的增量资金不及预期风险。上市公司经营的合规风险和证券公司股东资质风险。人民币兑美元汇率大幅波动风险、中美利差大幅变动及流动性影响；国内流动性宽松进程不及预期等风险。 盈利预测与估值 重点公司 股票代码 股票名称 收盘价（元） 投资评级 2022A EPS(元) 2023E2024E 2025E 2022A P/E 2023E 2024E 2025E 300803.SZ 指南针 61.16 买入 0.83 1.15 1.71 2.23 73.69 53.18 35.77 27.43 300059.SZ 东方财富 14.37 买入 0.64 0.52 0.60 0.71 22.31 27.84 23.92 20.26 601995.SH 中金公司 39.63 买入 1.46 1.82 1.89 27.14 21.77 20.97 601881.SH 中国银河 12.24 增持 0.77 0.78 0.83 0.87 15.99 15.73 14.80 14.04 601211.SH 国泰君安 14.74 买入 1.29 1.64 1.90 2.13 11.43 8.99 7.76 600999.SH 招商证券 14.06 增持 0.93 0.93 1.09 1.35 15.15 15.05 12.84 10.40 601456.SH 国联证券 11.43 增持 0.23 0.45 0.40 0.43 49.70 25.40 28.58 26.58 601688.SH 华泰证券 14.14 买入 1.22 1.39 1.57 1.91 11.59 10.15 8.99 7.40 资料来源：Wind数据，华西证券研究所 分析师：罗惠洲 邮箱：luohz@hx168.com.cnSACNO：S1120520070004 图1内地股票成交额（*单边）、经纪业务净收入与交易佣金率变化 资料来源：证券业协会，Wind数据，华西证券研究所整理 *内地股票成交额包含沪深两市及北交所成交数据。 表1公募基金股票成交额、交易佣金及其占券商经纪净收入比例和佣金率估算 公募基金佣金-亿元 券商经纪净收入 公募基金佣金占券商经纪净收入比例 公募基金股票成交额-亿元 机构佣金率-万分之 2018A 71.99 623.42 11.55% 85,980 8.373 2019A 76.83 787.63 9.75% 94,493 8.131 2020A 139.38 1,161.10 12.00% 177,263 7.863 2021A 222.55 1,545.18 14.40% 283,301 7.856 2022H1 93.83 583.07 16.09% 123,006 7.628 2022A 188.74 NA NA 248,983 7.580 2023H1 96.75 523.03 18.50% 130,354 7.422 资料来源：证券业协会，基金公告，Wind数据，华西证券研究所 表22022年公募基金交易佣金、股票交易金额及佣金分配情况 基金公司 1富国基金管理有限公司 2汇添富基金管理股份有限公司 3易方达基金管理有限公司 4华夏基金管理有限公司 5广发基金管理有限公司 6南方基金管理股份有限公司 7中欧基金管理有限公司 8华安基金管理有限公司 9交银施罗德基金管理有限公司 10银华基金管理股份有限公司 11景顺长城基金管理有限公司 12鹏华基金管理有限公司 13嘉实基金管理有限公司 14招商基金管理有限公司 15博时基金管理有限公司 16兴证全球基金管理有限公司 17华商基金管理有限公司 18华泰柏瑞基金管理有限公司 19国泰基金管理有限公司 20工银瑞信基金管理有限公司 21摩根基金管理(中国)有限公司 22信达澳亚基金管理有限公司 23大成基金管理有限公司 24万家基金管理有限公司 25平安基金管理有限公司 总佣金2022A亿元 11.48 8.20 7.64 7.17 7.14 6.70 6.23 6.23 5.76 5.13 5.05 5.01 4.29 4.06 3.70 3.66 3.61 3.42 3.31 3.30 2.84 2.76 2.67 2.57 2.50 股票交易总金额2022A亿元 13,930 11,291 11,708 11,732 9,526 9,582 8,616 6,955 6,190 6,414 5,672 5,649 6,472 4,975 4,874 5,376 3,926 4,593 5,174 4,832 2,991 3,391 2,963 3,06 3,3 佣金分配No.1 海通证券东方证券中信建投中信证券广发证券华泰证券国都证券国泰君安长江证券西南证券中信证券国信证券中信建投招商证券招商证券兴业证华龙 华 分仓第一佣金亿元 1.53 1.71 0.51 2.05 0.85 0.86 0.7 1. 分仓第一佣金占比， 1 26上海东方证券资产管理有限公司2.453 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 596 长城基金管理有限公司 建信基金管理有限责任公司中信保诚基金管理有限公司华宝基金管理有限公司 浦银安盛基金管理有限公司前海开源基金管理有限公司海富通基金管理有限公司天弘基金管理有限公司 宏利基金管理有限公司融通基金管理有限公司 民生加银基金管理有限公司中银基金管理有限公司 国投瑞银基金管理有限公司国海富兰克林基金管理有限公中邮创业基金管理股份有限公恒越基金管理有限公司 安信基金管理有限责任公司农银汇理基金管理有限公博道基金管理有限公司 申万菱信基金管理有长信基金管理有限宝盈基金管理有限诺安基金管理有 金鹰基金管理永赢基金管银河基金 创金合信中庚基汇丰 东 2.39 2.05 2.02 1.95 1.77 1.74 1.60 1.5 1 资料来源：基金公司公告，Wind数据，华西证券研究所 表3此次《规定》与2007年《关于完善证券投资基金交易席位制度有关问题的通知