可转债茶话会：优化转债行业的板块分类
可转债茶话会 优化转债行业的板块分类 债券 2023年12月9日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 平安观点： 此前我们的转债行业分类基于申万一级行业，在一些高频的（日度、周度）跟踪中，优势行业快速轮换、眼花缭乱，但实际上多个行业可能都反映同一种主线逻辑，我们希望简化行业划分，帮助快速抓住市场主线。 市场主流的分类方式，将行业分为稳定、周期、消费、TMT四个大板块。 其中，稳定、TMT分歧最小，它们分布在“价值-成长”光谱的两端；市场 陈蔚宁一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 对周期板块的分歧最大，分歧一是如何理解周期，分歧二是是否单列房地产产业链。这种分类方式，优点在于简洁，且抓住了“价值-成长”这两个市场主要矛盾；主要问题在于周期板块过于庞杂、驱动不够明晰，经济景气度走强、走弱时，周期板块涨跌可能内部抵消，没有明显的超额表现。 我们将转债行业分为稳定、大宗商品、传统周期、消费、新兴周期、TMT六大类。主要优化在于：1、将大宗商品类行业单列为一个板块；2、尽量实现 了板块内部同涨同跌；3、较好地区分了新旧增长动能；4、较好地识别行业的防御性，包括短周期内的波动率是否足够小、是否能够对冲宏观经济趋势两方面。 如何使用板块分类？首先，我们依据对宏观周期的判断来选择优势板块，一是根据宏观周期趋势选择景气度暴露、根据宏观周期位置选择波动性暴露；二是关注政策拐点，或引起新旧增长动能的切换；三是关注各板块估值，可 以作为换仓信号强度的辅助依据。其次，板块大类也可对标优势主题概念，如大盘红利约等于稳定板块+大宗商品板块、AI概念约等于TMT板块。最后，我们将从细分行业较为单一、宏观景气敏感度较高的板块入手，陆续推出各个行业的转债产业研究。 风险提示：行业相关性发生变化，算术平均的加权方式不够合理，行业波动率变化。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 此前我们对转债的行业跟踪基于申万一级行业分类，这是市场上接受程度最高的分类方式之一，清晰刻画了个券的主营业务。但对于把握市场主线来说，31个行业还是太细致了，尤其在一些高频的（日度、周度）跟踪中，优势行业快速轮换、眼花缭乱，但实际上多个行业可能都反映同一种主线逻辑，我们希望简化行业划分，帮助快速抓住市场主线。 以下的分析基于各行业的股票表现，之所以分析股票、而非转债表现，一是因为债性会模糊股性驱动；二是可转债的时间序列不够长，跨越的经济周期不够完整。 市场上常见的行业分类方式 市场上常见的行业分类一般由稳定、周期、消费、TMT四个大类板块构成。 稳定、TMT是分歧最小的板块，分布在“价值-成长”光谱的两端。TMT的分歧最小，一般都包含通信、电子、计算机、传媒四个行业。稳定板块则以金融（银行、非银金融）为中心展开，多数情况下会包含公用事业、交通运输，反映股价低波动；少 数情况会包含房地产，反映“金融-地产”产业链的前端。 市场对“周期”的分歧最大。分歧之一，如何理解“周期”？一种方式是将“周期”作为制造业的代称，区分上、中、下游，上游包括大宗商品原料类，如煤炭、钢铁、石油石化等；中游包括建筑材料、建筑装饰、基础化工、交通运输等；下游包括轻工制造、汽车、电力设备、机械设备等。另一种方式是将经济景气度敏感的传统行业划为周期，与成长性强、具备穿越周期能 力的新兴行业相对，如将偏向高端制造业的电力设备、汽车、机械设备、国防军工单独分为一类，而传统制造业的钢铁、基础化工、建筑材料等分为一类。分歧之二，是否单列房地产产业链。房地产是我国经济的重要弹性部门，有的研究会在周期之外单列房地产产业链，房地产产业链可能会横跨稳定、周期、消费三个大板块（图表2）。 消费板块的分歧较小。一般包含商品（食品饮料美容护理）、服务（社会服务、商贸零售）、消费品制造（家用电器、轻工制造、纺织服饰）和医药（医药生物）。 最后，环保、综合两个行业难以归类。环保包含水务、固废治理、机械等细分行业，与公用事业有一定相似性；综合则是一些收入结构较为分散的企业。这两个行业难以分类，一方面可能是行业划分不明晰，即使是相对清晰的环保行业，也同时包含了 偏向制造业的机械，和偏向公用事业的水务；另一方面这两个行业在A股市场中的市值占比皆不足1%，市场对这两个行业的研究投入较小。比较常见的处理方式是将环保、综合两个行业单列。 市场主流的分类方式，优点在于保持简洁的同时，将“价值-成长”置于分类的两端，抓住了市场的主要矛盾。主要问题是周期板块过于庞杂，既有经济周期敏感的行业、又有对经济周期不那么敏感的行业，例如钢铁作为传统产业的一部分，对经济增长的敏感度较高；而涵盖了光伏、风电的电力设备行业，作为新兴产业，对经济周期不那么敏感（图3-4）。这导致周期板块 的驱动不那么清晰，经济景气度走强、走弱时，周期板块涨跌可能内部抵消，没有明显的超额表现。 其他常见分类 稳定 金融 非银金融公用事业交通运输石油石化基础化工煤炭 钢铁 有色金属房地产建筑材料建筑装饰电力设备机械设备 国防军工 其他常见分类 周期 周期 周期 消费 地产产业链 地产产业链 周期 稳定、地产产业链 地产产业链 地产产业链 TMT 农林牧渔 食品饮料家用电器纺织服饰轻工制造商贸零售社会服务医药生物美容护理电子 通信 传媒计算机 周期、地产产业链 周期 周期、地产产业链 环保、综合 图表1常见的板块分类方式 资料来源：平安证券研究所 图表2地产产业链横跨稳定、周期、消费板块，有时会被单独列出 资料来源：平安证券研究所 图表3周期板块内的钢铁，对经济景气度较敏感图表4周期板块内的电力设备，对经济景气度不敏感 3.00 相关系数：0.28 3.00 相关系数：-0.20 2.00 1.00 2.00 1.00 0.00 (0.34) (1.00) 0.16 0.66 1.16 滚动12给月社融增速同比（%） (2.00) 滚动12给月社融增速同 比（%） 钢铁股指高度 (2.00) 0.00 (0.34) (1.00) 0.16 0.66 1.16 电力设备股指高度 资料来源:Wind,平安证券研究所；注：1、相关系数计算区间，为2005 年1月至2023年10月，频率为月度；2、横轴的股指高度经过标准 化处理。 资料来源:Wind，平安证券研究所；注：1、相关系数计算区间，为2005 年1月至2023年10月，频率为月度；2、横轴的股指高度经过标准 化处理。 我们在常见分类的基础上，单列大宗商品，将周期分为传统、新兴两类 我们希望做到的，一是能区分新旧增长动能，从而区分各行业对经济景气度的敏感度。所谓新增长动能，可以理解为新型工业化，包含高技术制造业（如新能源汽车、光伏）、数字经济（包含算力、软件等）两个方面，它们成长性强，一方面技术迭代催生新的需求，另一方面，我国在部分行业有国际比较优势，出口份额逐渐提升，此外，政策对它们的支持度也较高。而旧 增长动能，则是基础化工、轻工制造为代表的传统制造业。新旧增长动能对宏观经济景气度的敏感度不同。新增长动能具有成长性，涨跌多是出于行业自身的产业逻辑，而旧增长动能成长性弱，对经济景气度的敏感度高，涨跌和宏观周期息息相关。二是尽量将波动特征相近的行业分为一类，包括驱动因子相近，板块内的行业尽量能实现同涨同跌；还包括波动率相近。分类 结果如图表5。 为简化板块数量，环保、综合放入稳定板块，因业务与稳定板块的公用事业较为接近，且波动较低。 图表5平安固收对于转债行业的分类 稳定 银行、非银金融、交通运输、公用事业、环保、综合 大宗商品 石油石化、煤炭、钢铁、有色金属 传统周期 基础化工、建筑材料、建筑装饰、房地产、轻工制造、纺织服装、农林牧渔、家用电器 消费 食品饮料、商贸零售、社会服务、美容护理、医药生物 新兴周期 机械设备、电力设备、汽车、国防军工 TMT 通信、电子、计算机、传媒 资料来源：平安证券研究所 图表6当前分类能较好地识别板块的防御性 资料来源：平安证券研究所 和常见分类相比，我们的分类主要优化如下： 1、我们将大宗商品类行业单列为一个板块。大宗商品板块与稳定板块具有一定相似性，一是周度、月度维度的波动率接近于稳定板块，二是从多年平均股息率来看，大宗商品和稳定板块的股息率都较高。因此，在周度、月度这样的短期维度， 大宗商品板块和稳定板块都具有一定防御性。但大宗商品并不适合放在稳定板块中，因为在年度这样的长周期维度，大宗商品的波动性更接近消费和传统周期行业，防御性优势有所弱化。 2、当前的分类方式，尽量实现了板块内部同涨同跌。我们计算了2010年1月至2023年11月各行业周度涨跌幅之间的相 关性，尽量确保各行业划入相关度最高的板块。具体情况见图表9，未能划入相关度最高的板块的行业，我们分别备注说明。 3、当前的分类方式，能较好地区分新旧增长动能，识别行业对经济景气度的敏感性。我们使用研发支出占营业收入的比例 来区分新旧增长动能，比例越高成长性越强、越趋向于新增长动能。为匹配主流投资者的调仓频率，我们关注的是年度级别及以下的经济周期波动，不考虑3-5年乃至于更长的周期。我们使用滚动12个月的社融增速同比作为经济周期的代理变量。可以看到新增长动能对经济景气度较不敏感（图表10）。 4、当前的分类方式，能较好地识别行业的防御性（图表6）。防御性来自于两个方面。一是短周期内的波动率是否足够小，这能保持净值的相对稳定；二是是否能够对冲宏观经济趋势，即在经济整体走弱时不跟随走弱，从这个角度说，新增长动 能较旧增长动能更具备防御性。我们按照波动率、新旧增长动能区分四个象限，第四象限风险最高、第二象限防御性最强。 图表7大宗商品、稳定板块都有大盘红利特征图表8大宗商品短周期（周度、月度）波动率接近稳定， 长周期（年度）波动率接近传统周期及消费（%） 平均股本规模（亿元，右轴） 4 4 3 3 2 2 1 1 0 4.01 3.06 2.40 0.92 0.92 140 120 100 80 60 40 1.2220 0 5年度股息率（20-22年平均，%） 160 150 130 110 90 70 50 年度年化波动率月度年化波动率 周度年化波动率 稳大传消新定宗统费兴商周周 品期期 30 TMT TMT 稳大传消新定宗统费兴商周周 品期期 资料来源:Wind,平安证券研究所；注：稳定板块剔除环保、综合两个 行业。 资料来源:Wind，平安证券研究所；注：传统周期的波动率剔除了较为 异常的建筑装饰行业，因建筑装饰行业市值规模低，价格波动大。 图表9各细分行业与板块的相关系数，尽量使各行业与所属板块相关系数最高 稳定 大宗商品 传统周期 消费 新兴周期 TMT 备注 稳定 银行 0.57 0.57 0.53 0.35 0.38 0.25 这个板块内部的相关系数不高，分在一起主要是都符合低波、稳定、红利的特征 非银金 融 0.67 0.63 0.65 0.49 0.56 0.48 交通运 输 0.74 0.73 0.77 0.65 0.71 0.60 公用事业 0.73 0.66 0.73 0.62 0.70 0.64 环保 0.66 0.59 0.74 0.63 0.76 0.75 综合 0.66 0.66 0.79 0.69 0.82 0.78 大宗商品 石油石化 0.69 0.71 0.70 0.54 0.66 0.55 煤炭 0.61 0.73 0.61 0.41 0.55 0.37 钢铁 0.65 0.74 0.65 0.42 0.61 0.44 有色金属 0.61 0.72 0.67 0.54 0.76 0.60 有色金属和新兴周期板块相关系数高，但仍分在大宗商品板块。有色金属和电力设备、汽车、
