山证转债分类评价体系升级：可转债指数化投资的探讨

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 衍生品研究/专题报告 2023年2月10日 可转债指数化投资的探讨 ----山证转债分类评价体系升级 衍生品研究 中证转债指数 资料来源：最闻相关报告 狭窄的无风险套利空间-可转债打新梳理与分析2023.1.8 方兴未艾、分化初显的ETF市场-股票指数与被动投资2022.11.18 收益增强辅助交易-雪球产品及Delta对冲策略2022.10.10 山证衍生品团队 分析师：崔晓雁 执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com 研究助理：王德坤 邮箱：wangdekun@sxzq.com 投资要点： 转债市场指数概况及指数化投资的必要性 当前市场上转债指数主要包括中证转债，和2022年11月万得发布的转债系列指数。我国转债市场起步较晚，目前规模体量对于大资金仍十分狭小；且部分个券活跃度不足，因此购买一揽子成为投资者的普遍选择。我们认为应用多因子指数编制规则，确定成分和权重或可实现更高超额收益。 指数家族构建及增强因子寻找 中证转债基础上，我们建立了山证转债基础指数。改进包括：加权变等权，剔除日均成交不足3000万和发布强赎公告的个券。 我们进一步设计了规模、价格、评级、期限、风格等一系列指数，并以分类标准相当的万得转债系列指数为基准，比较相对收益并进行归因分析。 考虑转债特性，我们沿用山证转债分类评价体系中不可研究、相对低估、高风险、资金驱动和基本面驱动的分类标准，编制指数并进行回测，发现资金驱动、基本面驱动和相对低估型个券投资价值较高。此外，双低和高价低溢价率、当期ROE、债券余额等因子对三类分别具有收益增强效果。 转债风格轮动指数——把握市场变化 参考标普经济周期因子轮动指数，我们设计了山证转债风格轮动指数。原理为基于量价指标识别市场景气，基于市场景气在相对低估、资金驱动和基本面驱动三只增强指数间切换。回测显示，我们的转债风格轮动指数2022年相对中证转债超额收益为17.30%。 根据山证转债风格轮动指数方案，2023年2月市场更适合资金驱动型个券，通过双低因子增强，成分券包括东时转债、佳力、深科等十只。 考虑到某一时段将全部仓位押注某一类型个券，可能不符合低风险偏好投资人风格，我们将相对低估、基本面驱动、资金驱动型的优选个券逐一列示，方便投资人根据自身偏好组合。 风险提示：回测不代表未来，模型将根据市场不断修改，市场系统性风险等 目录 一、可转债指数概况及指数化投资的必要性3 1、当前市场上的转债指数3 2、可转债指数化投资的必要性3 二、基础指数构建，并按不同标准复合分类5 1、山证转债基础指数5 2、转债指数家族7 2.1规模指数：按大、中、小盘7 2.2价格指数：按高、中、低价9 2.3评级指数：按信用等级12 2.4期限指数：按剩余时间14 2.5风格指数：按平价底价溢价率15 三、自定义分类及指数增强：分类评价体系升级17 1、自定义分类及相关指数表现17 2、不同类型转债收益增强18 2.1资金驱动型指数增强18 2.2相对低估型指数增强22 2.3基本面驱动型指数增强23 3、转债风格轮动指数25 4、指数成分——重点关注名单28 风险提示30 一、可转债指数概况及指数化投资的必要性 1、当前市场上的转债指数 当前市场上影响力较大的转债指数包括中证转债指数（000832.CSI）、万得系列指数，其中万得转债发布了按总量、行业、信用评级、价格、数量、策略分类的一系列指数。我们后续将在这些公开指数基础上设计新的指数，并以其作为基准。 表1：部分转债指数展示 指数名称 指数代码 权重规则 中证可转债债券指数 000832.CSI 按可转债债券余额加权 万得可转债等权指数 889033.WI 按等权重加权 万得可转债加权指数 889034.WI 按可转债债券余额加权 万得可转债正股等权指数 889035.WI 按等权重加权 万得可转债正股加权指数 889036.WI 按可转债债券余额加权 万得可转债**行业指数 8890**.WI 按可转债债券余额加权 ……万得可转债AAA指数 889037.WI 按可转债债券余额加权 万得可转债AA+指数 889038.WI 按可转债债券余额加权 万得可转债AA指数 889039.WI 按可转债债券余额加权 万得可转债AA-及以下指数 889040.WI 按可转债债券余额加权 万得可转债高价指数 889041.WI 按可转债债券余额加权 万得可转债中价指数 889042.WI 按可转债债券余额加权 万得可转债低价指数 889043.WI 按可转债债券余额加权 万得可转债大盘指数 889044.WI 按可转债债券余额加权 万得可转债中盘指数 889045.WI 按可转债债券余额加权 万得可转债小盘指数 889046.WI 按可转债债券余额加权 万得可转债双低指数 889047.WI 按可转债债券余额加权 万得可转债高价低溢价率指数 889048.WI 按可转债债券余额加权 资料来源：中证指数有限公司，WIND，山西证券研究所 2、可转债指数化投资的必要性 可转债具有独特的收益结构和交易制度。作为一种债券，可转债不仅有期限和付息方式，还有转股条款，投资者可以在转股期内将可转债转换为一定数量的股票，因而可转债是一种兼有债性和股性的投资标的。和股票相比，其价值下限由债底价值保护，风险相对较小；和债券相比，其价值上限会受股票价格影响，收益率具有更高可能。此外，可转债还有独特的赎回条款、下修条款和回售条款，也会影响可转债的 价格。在二级市场的交易中，可转债实施T+0的交易制度、免印花税，这与股票的交易成本有很大不同。此外，我们认为，股票指数和债券指数的编制方案并不完全适用可转债。例如中证股票指数分为中证 规模指数、中证行业指数、中证策略指数、中证风格指数、中证主题指数等。对于行业指数和主题指数而言，截止2022年年底，A股共5079家上市公司，却只有490只存续可转债，部分行业和主题的可转债数量较少，无法起到指数的代表作用；对于策略指数而言，有些股票的策略不能应用于可转债中，两者的交易制度、市场规模都不同，而且可转债由于其各种条款的存在，也有其自身的独特分析指标，包括纯债溢价率、转股溢价率等，都可以用于设计可转债的策略。同理，债券指数的编制方案也不完全适用可转债，例如可以按剩余期限将债券分类，再设计不同剩余期限的债券指数，累计收益会有比较明显的分层，但是对于可转债而言，由于可转债有赎回条款的存在，发行者在一定条件下有权利提前赎回可转债，这就使得剩余期限对可转移而言并不是一个合适的分类标准，得到的指数也缺少代表性。 我国可转债市场虽然经过了一系列发展、规范，目前已相对丰富、活跃，但毕竟起步晚、体量不足。截至2022年年底，存续可转债也仅接近500只，市场总市值徘徊在1.0万亿元左右。转债市场目前的体量对于一些大资金，仍然十分狭小；再考虑大部分标的总量较小、部分标的活跃度不足，因此购买一揽子成为转债投资者普遍的选择。本文力图基于转债特性，参考指数编制规则，探寻出一条筛选一揽子标的，并定期调整取得超额收益的道路。 二、基础指数构建，并按不同标准复合分类 1、山证转债基础指数 中证转债（000832.CSI）、万得可转债等权（889033.WI）是目前转债市场上最具影响力的综合指数。比较两只指数编制方案，主要区别在于权重（以债券余额加权vs等权）和对发布强赎公告个券处置方式。从2019年以来的业绩表现来看，万得等权显著好于中证转债。 表2：中证转债与万得等权的编制方案对比 对比项 中证转债（000832.CSI） 万得等权（889033.WI） 指数基日和基点 以2002年12月31日为基日，以100点为基点。 以2017年12月29日为基日，以100点为基点。 样本选取方法 债券种类：在沪深交易所上市的可转换公司债券，债券币种为人民币；债券余额：3000万元以上。 债券种类：在沪深交易所上市且上市日期超过10个工作日的可转换公司债券，债券币种为人民币；债券余额：3000万元以上。 指数计算 按可转债债券余额加权。 按等权重加权。 定期调整：每月调整一次，定期调整生效日为每月首个交易日，定期调整数据提取日为生效日前一个 定期调整：按每个月第三个周五（如遇节假日往前 交易日； 移）进行指数成份分档； 样本调整 临时调整：若样本券发生暂停上市、摘牌等事件， 临时调整：当成份券存量低于3000万、退市或不满 视情况自事件生效之日起剔除出指数，若样本券发 足相应指数构建要求时，将其从对应转债指数成份 行人发布赎回公告，自赎回公告日后第五个交易日 中剔除。 将该券剔除出指数。 资料来源：中证指数有限公司，WIND，山西证券研究所 图1：中证转债与万得等权的累计收益对比 资料来源：WIND，山西证券研究所 考虑更高的市场影响力和数据可得性，我们在中证转债成分券基础上做出改进，编制基础指数，并作为我们后续指数家族的样本空间。 表3：山证转债基础指数编制方案 名称 内容 指数基日和基点 以2019年1月4日为基日，以100点为基点 样本选取方法 以中证转债（000832.CSI）样本空间为基础：在沪深交易所上市的可转换公司债券，债券币种为人民币，债券余额在3000万元以上 指数计算 采取等权指数方法计算 样本调整 定期调整：每月末调整一次，如果月末不是交易日，则在下个月第一个交易日进行调整，每次剔除上月交易日日均成交额不足3000万元的可转债；临时调整：若样本可转债发生暂停上市、摘牌等事件自事件生效之日起剔除出指数，若样本可转债发行人发布赎回公告，则在赎回公告日将该可转债剔除出指数。 资料来源：山西证券研究所 我们的改进主要三点：1）采取等权方式计算指数。2）定期调整：剔除上一月交易日日均成交额不足3000万的个券。流动性不足的个券，我们认为不可交易，纳入指数只会增加扰动，带来误导。3）临时调整：在个券发布强赎公告当日即卖出。我们将得到的指数称为“山证转债基础指数”，并且选择历史业绩更好的万得等权指数作为比较基准。 成分券数量统计方面，剔除上一月日均成交额不足3000万的标的后，样本数量大幅减少，以2022年 12月30日为例，从429只减少到244只，减少43.12%；在强赎公告发布当日卖出对样本数量影响不大。 图2：山证转债基础指数样本个券数量图3：各指数累计收益曲线 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 业绩表现方面，与万得等权相比，改进后我们定义的山证基础指数收益略高。但从回测来看，单剔除活跃度不足或单及时调出强赎标的并不能产生超额收益。我们认为这主要由于我们并没有对样本券进行进一步分类，剔除原则对不同类别的可转债产生的效果不同。 对于及时剔除已发布强赎公告的可转债是否必要，我们设计了“强赎指数”。强赎指数指数的样本选取规则是在可转债发布强赎公告当日买入，一直持有到最后交易日，等权计算。从指数的累计收益曲线可以看出，从2020年8月开始，该指数的累计收益不断减少，至2022年年底，已经减少到最大时的四分之一左右，这说明及时剔除强赎的可转债是有必要的。 图4：强赎指数累计收益曲线 资料来源：WIND，山西证券研究所 2、转债指数家族 2.1规模指数：按大、中、小盘 参考WIND可转债规模指数分类标准：债券余额50亿元及以上为大盘债，10（含）-50亿为中盘债， 0.3（含）-10亿元为小盘债，以万得可转债大、中、小盘指数为基准。 图5：规模指数各类型个券数量图6：各规模指数累计收益曲线 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 成分券数量统计方面，小盘债数量增加最快，占比最高。小盘债易受资金影响，我们认为这是国内可转债市场股性偏强的原因之一。 图7：大盘券指数与基准的比较图8：中盘券指数与基准的比较 资料来源：WIND，