可转债茶话会之策略：如何分平价交易转债？
可转债茶话会之策略 如何分平价交易转债？ 2023年10月9日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 010-56800337 liulu979@pingan.com.cnl 研究助理 陈蔚宁一般从业资格编号 S1060122070016 Chenweining369@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 平价是可转债的核心特征之一，由于不同平价区间对正股价格走势的敏感度不同，研究者常常将市场上的可转债分成不同平价区间来观察可转债的价格、转股溢价率的走势。本文的目的，一是探讨平价差异反映了可转债的哪些特征？二是探讨分平价区间策略的表现，在不同的股债预期下，应优先选择何种平价区间？ 平价区间基本特征：可转债的平价跟随权益市场波动，按每10%分位数为一 组，平价差距5-7元左右可跨一个平价区间。平价越高，转股溢价率中枢越低，且不同平价区间转股溢价率呈现出同涨同跌的状态。各平价区间的余额占比较为均匀。 平价差异反映的转债特征：高平价转债一般发行在权益低点，或即便发行在权益高点，但正股表现极为强势。此外，高平价转债对正股涨跌的敏感度高， 反映出更强的股性；低平价转债反之。可转债平价与评级的关系只体现在极端值中，即极低评级转债对应极低平价，反映退市风险，但其他平价区间与评级没有明显对应关系；平价与股票风格对应关系也不明显。 条款博弈的影响：条款博弈对中低平价转债起到支撑作用，85、90元平价以下的转债有可能博弈下修，尤其是董事会提议下修后、下修落地之前的一段 时间，往往为可转债带来上涨的动力。条款博弈对中高平价转债的收益率有所压制，强赎预期使得转债平价上涨到130元附近时，转债价格会有压力。 不同平价区间整体没有明显优劣，行业选择或应置于平价选择之前：回溯2018年1月至2023年9月初不同平价转债的表现，整体没有明显优劣，没有哪个平价区间稳定地跑赢。相对来说，中低平价组中的第3、5组夏普比率 最高。但是第4组表现偏弱，或为行业分布导致的阶段性情况，因此，平价特征或无法弥补正股的差异，分平价交易还应结合对行业的主观判断。 当前应选择什么样的平价区间：权益熊市中，低平价组优势明显；权益震荡时中等平价的第7组总体最优；权益牛市中，中高平价组合较有优势。对应 的策略为在风险偏好回升时期买股性转债，风险偏好回落时期买债性转债。 23年四季度可能是股平债熊或股平债平的组合，第7组可能有较好表现。 风险提示：历史无法代表未来，宏观环境变化超预期，投资者偏好发生变化。 债 券报 告 债 券深度报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、可转债的平价分布4 1.1各平价区间转债余额分布较均匀4 1.2平价越高，转股溢价率中枢越低5 1.3不同平价区间的溢价率走势基本同步5 二、平价差异反映了可转债的哪些特征？6 2.1平价差异反映了发行时点股市的状态6 2.2平价差异反映了可转债的股性与债性7 2.3极低平价一般对应极低的评级，其他平价区间与评级没有对应关系8 2.4平价与股票风格的对应关系并不明确8 2.5可转债条款支撑中低平价转债，压制中高平价转债9 三、分平价可转债表现回溯10 3.1不同平价转债在回溯期内表现没有明显优劣10 3.2股市越强，高平价区间表现越好，反之亦然13 四、分平价策略的应用14 4.1四季度股市或偏震荡，可选择中等平价区间14 4.2行业选择或应置于平价选择之前14 五、总结15 六、风险提示15 图表目录 图表1可转债平价中位数围绕91元上下波动（元）4 图表2各平价区间转债余额分布较均匀5 图表3平价越低，转股溢价率越高（%）5 图表4不同平价区间的溢价率走势基本一致5 图表5高平价转债更有可能在熊市发行6 图表6可转债平价与股性、债性关系较强7 图表7高平价转债Delta更高，对平价变动的敏感度更高（月频数据）7 图表81%以下平价分位数的评级明显弱于其他组别8 图表9低平价组别大盘相对集中，高平价组别中小盘相对集中9 图表10铁汉转债下修前后价格走势10 图表11苏银转债强赎预期压制转债估值及价格10 图表12中钢转债的强赎博弈，阶段性压缩转股溢价率10 图表13累计收益率最高的组别为第10组、第5组和第3组11 图表14第3、5组夏普比率较高12 图表15不同行业个券在各个平价组的数量占比12 图表16股市越强，高平价区间表现越好，反之亦然13 图表17各情境下的最优平价区间及期望收益率14 平价是可转债的核心特征之一，由于不同平价区间对正股价格走势的敏感度不同，研究者也常常将市场上的可转债分成不同平价区间来观察可转债的价格、转股溢价率的走势。本文的目的，一是探讨平价差异反映了可转债的哪些特征？二是探讨分平价区间策略的表现，在不同的股债预期下，应优先选择何种平价区间？ 本文我们以2017年以来上市的可转债为样本，按平价由低到高分为10组，第1组为平价在10%以 下分位数的可转债，第2组为平价在10%-20%分位数的可转债，以此类推。为叙述方便，10个平 价区间可进一步为低平价区间、中平价区间、高平价区间，分别对应第1至3组、第4至7组、第 8至10组。为剔除新券影响，本文可转债样本均剔除上市不满90日的个券。 一、可转债的平价分布 1.1各平价区间转债余额分布较均匀 可转债平价的中位数围绕91元上下波动。随着权益的涨跌，可转债的平价分位点会有所变化，5%、50%、95%分位数大致在56元、91元、163元左右。在某个时间节点上，除极高平价区间、极低平价区间相对稀疏外，平价差距5-7元左右可跨一个平价区间。 各平价区间转债余额分布较均匀。除了第10组余额规模占比通常在5%以下、明显低于其他组别外，各组之间余额差距并不算很大，一般在10%上下波动。各平价区间的余额占比变化规律也并不十分 明显，22年4月以来，各平价区间余额占比较为均匀。 图表1可转债平价中位数围绕91元上下波动（元） 5%分位数50%分位数95%分位数 240 190 140 90 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 40 资料来源：WIND，平安证券研究所； 图表2各平价区间转债余额分布较均匀 第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2018/1/1 2018/4/1 2018/7/1 2018/10/1 2019/1/1 2019/4/1 2019/7/1 2019/10/1 2020/1/1 2020/4/1 2020/7/1 2020/10/1 2021/1/1 2021/4/1 2021/7/1 2021/10/1 2022/1/1 2022/4/1 2022/7/1 2022/10/1 2023/1/1 2023/4/1 2023/7/1 0% 资料来源：WIND，平安证券研究所； 1.2平价越高，转股溢价率中枢越低 平价在10%分位数以下的转债，转股溢价率中枢约为97%；而平价在90%以上的转债的转债，转股溢价率中枢约8%。尤其是在第4组以前，转股溢价率的中枢下降较快，第4组以后，随着转股溢价率分位数的上升，转股溢价率的降幅趋于平缓。 1.3不同平价区间的溢价率走势基本同步 从图表5可以看出，各区间的溢价率走势方向基本一致，呈现出同涨同跌的状态。 图表3平价越低，转股溢价率越高（%）图表4不同平价区间的溢价率走势基本一致 转股溢价率区间中枢第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 10 9 8 7 (20) 3 2 1 第第第 组组组 第第第 6 5 4 组组组 第第第第组组组组 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 资料来源：Wind,平安证券研究所；资料来源：Wind，平安证券研究所；注：各组别溢价率中枢不同， 直接对比溢价率绝对值，会使中枢低、波动小的组别走势难以显 现，故图中展示的是溢价率绝对值的百分位数（MA3）。 二、平价差异反映了可转债的哪些特征？ 2.1平价差异反映了发行时点股市的状态 发行在股价低位的转债，更容易成为高平价转债；发行在股价高位的转债，更有可能成为低平价转债。初始转股价格的确定，与发行前的正股行情有关，熊市期间上市的可转债可能拥有更低的初始 转股价格。我们使用2023年9月8日的截面数据，统计各平价分组发行时点所对应的大盘指数，最低的平价分组（第1组）的发行时点，大致对应大盘66%分位数，而最高的平价分组（第10组）的发行时点，大致对应大盘44%分位数。 发行在股价高点的转债，通过下修也可能成为高平价转债，但在实践中下修的应用面临一定障碍，这使得发行时股市状态对转债平价的影响具有延续性。一是受限于监管等因素不能下修，主要体现在一些强监管行业，最典型的如银行转债，受限于1倍PB的限制无法下修。二是发行人在与投资 人的博弈中处于优势地位，下修意愿不高，包括对股价信心较强的发行人；剩余期限较长的发行人，这类转债暂时没有回售压力，可以等待正股价格回升，直到回售/到期压力迫近时再考虑下修；原股东持有转债比例较低的发行人，这类发行人大股东顾虑股本摊薄，下修的意愿较低；财务状况较好，包括资产负债率较低、利润较高的发行人，前者转股意愿偏弱，后者则对转债存续期间的利润计提不敏感。部分低平价转债可能具有上述特征。 少量转债不符合以上规律，一般是由正股带来的。例如发行在股价高位的转债，未经历下修最终却成为高平价转债，一般由于正股表现强势。23年9月8日平价在全市场90%分位数以上的个券中，有21年6月发行的伯特转债、银轮转债，主要因两者都属21年以来股价表现坚韧的汽车板块；也 有21年11月发行的苏租转债，其所属的非银金融板块整体表现一般，但苏租转债正股盈利能力较强，ROE在全行业87家上市公司中连续3年排名前6，22年净利润同比增长率排名前10。反之也成立，发行在股价低位的转债，最终成为低平价转债，一般是因为正股表现不佳。如20年3月发行的华体转债，上市时点中证A股位于13.9%分位数，但截至23年9月8日平价只在全市场5%分位数，这是因为其正股华体科技21、22年连续两年净亏损，自发行以来股价跌去57.82%，跑输行业及大盘。 图表5高平价转债更有可能在熊市发行 发行日中证A股分位数（2017年1月以来） 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组 资料来源：WIND，平安证券研究所； 2.2平价差异反映了可转债的股性与债性 平价越低，债性越强。我们定义平底溢价率（平价/纯债价值-1）介于-20%至20%为平衡型转债，低 于这一区间为偏债型转债，高于这一区间为偏股型转债。低平价区间转债的大部分个券都是偏债型转债，如第1组、第2组的偏债型个券占比分别达到95%、67%；中等平价区间则多为平衡型转债， 第4-7组平衡型转债的个券占比在73%-90%之间；高平价区间多为偏股型转债，第9组、第10组的偏股型转债个券占比分别为83%、98%。 图表6可转债平价与股性、债性关系较强 偏股型占比偏债型占比平衡型占比 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%
