可转债茶话会之行业漫谈：银行转债：转债市场的底仓品种

可转债茶话会之行业漫谈 银行转债：转债市场的底仓品种 2023年6月18日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 010-56800337 liulu979@pingan.com.cnl 研究助理 陈蔚宁一般从业资格编号 S1060122070016 Chenweining369@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 银行转债的供给：可转债可用于补充银行核心一级资本，相较于其他融资方式，可转债优势有二。一是非溢价发行，认购后无浮亏，对投资者相对友好； 二是对发行人股东的实力要求较低，这对一些中小银行发行人而言尤为重要。一季度是银行转债发行高峰，银行倾向于在上年度年报尚未发布时发行转债，这样就可以将前两个年度的每股净资产作为定价下限，降低转股困难。 银行转债的需求：原股东持仓占比多在20%上下，股东实力强的银行原股东持仓占比往往更高，且发行后多长期持有，其他股东可能会减持。配置型机 构投资者：1）银行偏好大规模转债，发行规模在200亿以上的银行转债，银行投资者占比多在40%以上；投资行为上，银行多在二级市场逐渐增持到一定的水平，然后持债规模小幅波动，既有逢高小幅减持，也有逢低小幅增持。2）险资对银行转债的配置积极性低于银行，偏好似没有明显规律（仅从转债前10大投资者名单观察），投资行为上，一级申购与二级买卖相结合，交易行为较为灵活。交易型投资者：基金配置一方面跟随供给，会将一些大规模银行转债作为底仓转债，另一方面，基金偏好经营状况良好、股性更强的银行转债，且基金交易行为更为灵活。 银行转债跟随股指，下修困难：银行转债走势多数跟随股指，偶有背离，背离的情况可能是：1）市场认为股指走势不可持续，调整转债市场整体估值； 2）权益弱势时，无风险收益率下降，债底抬升导致银行转债表现好于银行股指。在当前市场环境下，银行转债长期处于虚值期权的状态，但下修却较为困难。这是一方面因为有的转债在股价低位上市发行，难以触发下修条件；二是部分达到下修条件的转债，受限于1倍PB的下修价格约束，且随着时间的推移，下修可能性越来越小。 银行转债的择时与择券：择时方面，银行股表现较好时，银行可获得绝对收益，但难获得相对收益，银行股上涨的时机，可以需求周期为主、货币周期 为辅判断；股票下行时期，银行转债呈现“跌的少”的状态，难获得绝对收益，此时降低仓位可能更优。择券方面，建议在股价上行期选择股性更强的 个券，如初始转股价设定较低、中长期稳步上涨的个券；二是可以关注银行转债跌破面值的机会。 当前银行转债怎么看：择时上，考虑到基本面磨底的时间长度可能还有较大 不确定性，获利之前可能需要付出较高的时间成本。我们更建议在经济高频数据改善信号、需求周期企稳回升更为明朗时，再考虑加大银行转债投资。择券上，由于目前处在防守期，银行转债中相对更推荐债性较强的个券，待基本面出现积极信号后，再移仓至距离到期日较远、正股PB大于1（市场更看好其经营能力、且转股价可能有下修空间）的个券。 风险提示：宽松政策超预期、货币政策转向、投资者偏好发生变化。 债 券报 告 债 券深度报告 证券研究报告 正文目录 一、银行转债的供给4 1.1银行为什么喜欢发可转债4 1.2供给节奏：一季度发行相对集中6 二、银行转债的需求7 2.1原股东7 2.2配置型机构投资者8 2.3交易型机构投资者9 三、银行转债的特征：行情跟随银行股指，下修困难10 3.1条款特征：发行规模大，不设回售条款10 3.2行情特征：低收益低波动，走势基本跟随银行股指10 3.3长期处于虚值期权状态，下修困难11 3.4银行转债的退出13 四、银行转债的择时与择券13 4.1择时：需求周期、货币宽松时期博取绝对收益，银行正股下行期可降低仓位13 4.2择券：银行股上行时期选择弹性大的个券，下行时期选择偏债型转债15 4.3择券：关注跌破面值的银行转债的投资机会17 五、当前银行转债怎么看？18 六、风险提示19 图表目录 图表1银行发行可转债的主要目的，是补充核心一级资本5 图表22018年以后，银行定增往往需要溢价发行6 图表3银行配股案例相对较少，溢价发行也较为少见6 图表4城商行、农商行发行可转债数量占比高达68%6 图表5银行转债发行节奏与市场整体基本一致，但更集中在一季度发行7 图表6银行更偏好余额较大的转债，险资偏好看不出明显规律9 图表7余额相近的情况下，基金更偏好银行经营状况好、股性强的银行转债9 图表8银行转债的波动与收益都小于市场整体11 图表9银行可转债基本跟随银行指数，只有两段时期例外11 图表10银行转债发行人波动率明显低于A股市场整体，略高于银行业整体11 图表11可转债的价格波动低于其他行业11 图表122018年以来的可转债下修12 图表13光大转债始终没能触发转股条件12 图表14中信转债转股价格长年在1倍PB以下，无法下修12 图表15转债下修多发生在存续期前期13 图表16择时：银行有较强的顺周期属性，需求上行周期表现较好14 图表17择时：银行股走势与需求周期背离的时期，往往与货币周期相关14 图表18权益下行的时期，转债能获得相对收益，但也很难获得绝对收益15 图表19熊市中，银行转债估值的主动压缩幅度相对较小15 图表20根据平底溢价率，划分银行转债特性16 图表21股性强弱不同的银行转债组合在各时期的表现16 图表22买入跌破面值个券，能同时获取绝对收益和相对收益18 图表23剔除基数效应后，4月经济数据全面走弱19 图表2422年以来产销率持续位于低位，需求不足的情况较为突出19 此前，我们对转债的研究多从权益出发，根据对基本面、流动性、行业轮动的判断，自上而下地给出转债的投资策略。但是，转债发行人与行业股指往往有一定的风格偏移，同行业的转债发行人之间也存在异质性，这是自上而下的视角难以捕捉到的。我们的转债行业系列研究，希望从中观的行业角度出发，捕捉各行业转债与股指之间、转债发行人之间的α。我们将先从余额占比高、市场持仓量大的行业入手，逐渐向更细分的行业拓展。本文是我们转债行业研究系列的第一篇，主要聚焦于余额占比最高的银行业转债。 截至6月2日，银行转债余额占全市场的30.9%；银行转债因其供给量大、市值稳定等特点，成为转债投资组合的重要底仓品种。本文第一至三章，我们主要讨论银行转债的供给、需求和条款特点，讨论银行转债的特性；第四、五章则主要讨论银行转债在择时、择券等方面的投资策略。 一、银行转债的供给 1.1银行为什么喜欢发可转债 1.1.1可转债能补充核心一级资本 银行是资本密集型行业，资本规模基本上决定了其收入规模，银行有扩大资本金及资产规模的倾向。此外，银行是最重要的金融市场参与者，其资本充足情况对于金融系统性风险的管控十分重要，在监管的要求下银行有大量的资本补充需求。 可转债可用于补充银行核心一级资本。按照吸收损失的能力，银行资本可划分为一级资本和二级资 本。一级资本是在持续经营状态下可用于吸收损失的资本，又分为核心一级资本（CommonEquityTier1,CET1）和其他一级资本（AdditionalTier1）。二级资本是指破产清算条件下可用于吸收损失的资本（Tier2，T2）。根据23年2月发布的《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，商业银行核心一级资本充足率不低于5%，一级资本充足率不低于6%，资本充足率不低于8%。根据2022年全部42家上市银行年报数据，银行业算术平均核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率高于监管最低水平5.2、5.6、5.6个百分点1，相对而言核心一级资本较为稀缺。 可转债上市时，大约20%以内的额度可以补充当期核心一级资本，剩余部分计入负债项下的应付债券。当转股规模超过初始计入权益的金额后，可转债计入核心一级资本的比例随着转股规模的提高 而增加，否则，计入核心一级资本的比例保持不变。上市时能计入核心一级资本的比例一般在20%之内，各家银行因发行时利率水平的差异有所不同。简单来说，银行根据发行时的同评级同期限的利率水平，确认转债中计入债券的部分，剩余部分计入权益。因此，初始纯债价值越低的转债，初始确认的权益比例越高。举例来说，兴业转债（AAA，发行时同评级同期限商业银行普通债利率3.35%）、光大转债（AAA，发行时同评级同期限商业银行普通债利率4.46%）初始计入比例分别为6.33%、17.1%。 1其他一级资本充足率、二级资本充足率，根据银行档次不同，监管要求有差异。我们在计算差距时未分档，监管最低要求一律按最高的6%、8.5%计算，这将高估这两项资本的稀缺程度。 图表1银行发行可转债的主要目的，是补充核心一级资本 资本类型 监管要求 吸收损失与触发条件 所有权 融资工具 一级资本 核心一级资本（CET1) ≥5%；系统重要性银行还有附加资本要求，附加资本要求有央行会同银保监会另行规定 一般直接是股权，在正常经营状态下即可吸收损失 一般为股权 增发、配股、可转债 其他一级资本（AT1） 1、第一档、第二档≥6%2、第三档不计算一级资本充足率 设有减记或转股条款，触发条件为：1、资本充足率降低到某个临界值以下；2、二级资本触发减记或转股（一般为监管判定银行无法持续经营） 性质介于股权与债权之间，有可能是股权，也可能是债权 优先股、永续债 二级资本（T2） 1、第一档、第二档≥8%；2、第三档≥8.5% 设有减记或转股条款，触发条件为无法持续经营 一般为债权 长期次级债、二级资本债 资料来源：平安证券研究所；根据2023年2月发布的《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》整理。 1.1.2融资手段对比：可转债为非溢价发行，且对股东的要求较低 可转债相较于其他补充核心一级资本的融资方式有明显的优势：能够补充银行核心一级资本的增发方式包括可转债、定增和配股。可转债的优势主要有两点：1、对投资者相对友好：由于非溢价发行，投资者认购后无浮亏；2、对发行人股东资质要求相对较低，对一些中小银行发行人尤为重要。劣势 主要在于，募集资金不能在当期全额补充资本，且最终能否实现全额补充资本具有一定不确定性。若发行规则没有变化，未来可转债仍将是银行，特别是中小银行补充核心一级资本重要的手段。 优势方面： 首先，可转债认购之后以债券形式存续，不会出现浮亏，对投资者有吸引力。银行发行新股定价时，往往要求发行股价不低于最新经审计的每股净资产。2018年以后，随着银行估值逐步走低，银行股 PB不及1倍的情况越来越普遍，屡屡溢价发行（图表2），投资者认购后即出现浮亏，使得投资者积极性大为下降。可转债条款中虽也规定“转股价格不能低于1倍PB”，但作为债券形式存续的转 债在认购后不会出现浮亏。其次，可转债对股东资质要求相对较低，对中小银行发行人更为友好。 银行股融资规模较大，往往需要动用股东和地方关系提前征集投资人，否则有可能募集不足甚至增发失败（配股时，若原股东认购比例不足70%，则视为增发失败），此外，原股东为保障股东地位往往也会出资。这对原股东有一定的实力要求，如农业银行2018年定增，除原股东中央汇金、财政部 外，还包括中国烟草总公司；无锡银行2022年的定增对象有明显的无锡当地背景。而可转债为公开发行，理论上对股东出资无要求，也无需提前征集投资人，更便于中小银行补充资本。我们梳理了2010年以来定增、配股、可转债的发行人类型，可转债的农商行+城商行发行人占比明显更高，而国有大型银行+股份行的占比则更低（图表4）。 劣势方面： 转债融资的劣势主要在于补充资本的时间比较长，且是否能全部转股还存在一定不确定性。除发行时计入核心一级资本的部分外，剩余部分需要在投资者转股后陆续转为核心一级资本。转债是否能够全部转股有不确定性，如果存续期间未能触发强赎，则很有可能到退市时尚有部分余额未能实现转股。例如光大转债，最终有25.4%的发行额以兑付退出、未能实现转股。