可转债茶话会：高估值会成为转债的“灰犀牛”吗？

可转债茶话会 高估值会成为转债的“灰犀牛”吗？ 债券 2023年8月30日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 平安观点： 今年可转债转股溢价率持续高位拉升，高估值会成为拖累转债后续表现的灰犀牛吗？本篇我们拆解转债估值的各个影响因素，探讨它们的影响程度，并据此推测后市转债估值走势。我们认为，下半年供需格局对可转债偏向不利，转债估值有一定调整压力，但调整后的估值应仍高于上半年中枢。节奏上，四季度可转债供给放量，估值调整压力较大： 1、无风险收益率、供需和权益是转债估值的主要影响因素，前两者影响更大。以百元平价转股溢价率作为转债市场估值的代表，通过构建线性回 归模型，我们发现无风险利率下行10BP、转债中机构投资者占比上升1个百分点、大盘指数上行100个点，转债估值分别抬升1.27、0.34、 0.22个百分点。无风险收益率稳定发挥作用，尤其在短期，是最主要的影响因素。供需在短期内影响程度不高，但在长期中作用凸显，在季度、半年等更长时间维度，其作用可达到、甚至超过无风险收益率。权益的影响始终较小。 2、下半年供需因素对可转债估值偏不利。供给方面，下半年可转债供给规模约2000亿元，超季节性609亿元。需求方面，主要看基金和年金： 1）基金，若权益市场没有明显起色，固收+基金规模或只能缓慢增长；由于股票性价比较高，转债仓位可能仍会继续抬升，但是年底之后或逐渐接近限制性极值；2）年金，增持力量或主要源自规模稳步增长。下半年机构投资者占比有可能小幅回落，预计在70-75%之间波动。 3、至年底转债估值或有所下降，但降后水平大概率仍高于上半年中枢。按照无风险收益率2.6%、机构投资者占比73%（2022年中枢水平）、权益维持7月政治局会议前的低点3279.7点，模型测算出的转债市场 估值约为23.1%，较8月24日低1.49个百分点，略高于23年上半年的估值中枢（22.1%）。节奏上，四季度预计可转债供给放量，估值压力较大，一是建议在三季度末适当降低转债仓位，以降低估值压缩的冲击；二是在四季度向新券倾斜，以较低的溢价率水平获取优质新券。 4、打破上述态势，改善可转债供需局面的动能可能会来自于：1）权益表 现大幅改善，固收+基金业绩改善，吸引资金由理财、存款向固收+基金转移，年金的风险偏好再度抬升，拉升转债仓位；2）监管对年金的投资范围再次做出调整，鼓励权益类资产投资；3）8月27日，证监会表示将阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端动态平衡，这一指导思想也有可能蔓延至可转债，不排除四季度可转债供给压力小于预期。 5、风险提示：货币政策转向，发行节奏超预期调整，未来演变超历史经验。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 转债估值偏高的争议，在22年年中时就已出现。22年6-8月，可转债百元平价转股溢价率徘徊在26%以上，到9月则又大幅压缩至15.97%。至今年年初，百元平价转股溢价率再度回到20%以上，市场开始再度担忧高估值的问题。不过，今年大类资产意外地出现了股弱债强的组合，可转债的转股溢价率进一步拉升，至8月25日已经达到了24.59%的高位。那么，后续转债估值会怎么走？高估值会成为拖累转债表现的灰犀牛吗？本篇我们主要拆解转债估值的各个影响因素，探讨它们的影响程度，并据此推测后市转债估值走势。 转债估值的影响因素：无风险收益率、供需、权益 市场上较为常见的转债估值的影响因素主要有三项：无风险收益率、权益市场环境、转债的供需。理论上，无风险收益率高意味着转债的机会成本高，对可转债的估值会起到抑制作用。权益处于牛市时，投资者的风险偏好高，愿意给可转债较高的估值。供需从以往看主要体现在转债供给相对平稳，由于各种原因增量资金涌入转债市场，推升转债估值。 1、构建可转债估值回归模型 代理变量的确定。为消除平价变动对估值的干扰，我们使用百元平价转股溢价率作为转债市场整体估值的衡量指标，百元平 价转股溢价率为平价在95-105元之间的转债余额加权所计算出的溢价率。无风险收益率、权益环境分别用中债10年期国债到期收益率、中证A股指数作为代理变量。转债的供求关系，我们用机构投资者在转债投资者中的占比作为代理变量，其中机构投资规模代表了需求，转债存量代表了供给，机构投资者占比代表了需求相对于供给的力量。 样本时期为2019年5月-2023年7月。机构投资者占比只有2019年5月以来的月频数据，故我们使用2019年5月到2023 年7月的月频数据来拟合。 样本期数据表现。2019年5月末至2023年7月末，百元平价转股溢价率由10.80%升至25.23%，10年国债收益率从3.35%下行72BP至2.63%，机构投资者在转债投资中的占比由60.00%升至75.51%，中证A股上行537.37点（上涨20.26%）至3403.36点。 图表1用无风险收益率、权益、转债供需拟合转债估值（以月频数据拟合） 因素 代理变量 系数 P值 无风险收益率 10Y国债中债到期收益率 -12.6249 0.0000 权益 中证A股指数 0.0022 0.0402 转债供需 机构投资者（转债托管数据中，除个人、一般法人外的投资者）在转债投资中的占比 0.3440 0.0211 未解释部分 截距项 23.5808 0.1016 资料来源：Wind，平安证券研究所 2、各因素影响孰轻孰重？ 模型调整后的R²为63.02%，拟合效果尚可（图2），拟合值与实际值有2%以内的差距。各因素对转债估值的影响符合我们前文的推测，即无风险收益率越低、权益价格水平越高、转债越供不应求，转债的估值水平越高。 图表2模型能较好地预测转债估值的趋势，但转债估值的波动比模型结果更大（%） 百元平价转股溢价率模型预测 30 25 20 15 10 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 5 资料来源：Wind，平安证券研究所 以月度的中短期视角，各因素对估值的影响程度是无风险收益率＞供需＞权益表现，拉长到季度、半年维度，则是供需≈无风险收益率＞权益（图表3）。无风险收益率稳定发挥作用，尤其是短期，是最主要的影响因素。供需在短期内影响程度不高，但在长期中作用凸显，在季度、半年等更长时间维度，其作用可达到、甚至超过无风险收益率。相比之下，权益的影响始终较小。 显著性角度。三个因素中，无风险收益率、权益、供需都可以在5%的显著性水平之下显著，但只有无风险收益率可在1%的显著性水平之下显著。 影响幅度角度。根据历史数据，10Y国债收益率、中证A股、机构投资者占比的月度变化中位数分别为-1.47BP、9.57点、 0.22个百分点，不考虑其他变量变动的情况下，分别能够拉动转债估值变动0.19、0.02、0.08个百分点。不过，尽管月度维度转债供需的变动很小，但2019年以来机构投资者在转债投资中的占比趋势性抬升，供需的影响积少成多，在季度以上的维度，可达到、甚至超过无风险收益率的作用（图表3）。 总结来看，无风险利率下行10BP，百元平价转债估值提升1.27个百分点；转债中机构投资者占比上行1个百分点，百元平价转债估值提升0.34个百分点，大盘指数上行100个点，百元平价转债估值提升0.22个百分点。2019年5月至2023年7 月，转股溢价率由10.79%上升至23.23%，抬升了14.43个百分点。根据模型的测算，这14.43个百分点的升幅中，无风险收益率、权益、转债供需分别贡献了53.81%、8.75%和37.05%，剩余0.38%为模型无法解释的残差（图表4）。 图表3短期内（月度），影响转债估值的是无风险收益 率，中长期内（季度以上），转债供需的作用逐步显现 图表4无风险收益率、供需是转债估值拉升的最重要 动力 变动中位数 拉动转债估值变动（百分点） 月度 季度 半年度 月度 季度 半年度 无风险收益率（BP） -1.47 -1.67 -4.28 0.19 0.21 0.54 权益（点） 9.57 24.81 74.10 0.02 0.05 0.16 转债供需（百分点） 0.22 0.88 1.71 0.08 0.30 0.59 19年5月至23年7月各因素对估值的拉动幅度（百分 9点） 8 7 6 5 4 3 2 1 0 无权转残 风益债差 率险供 收需 益 资料来源：Wind,平安证券研究所；10Y国债收益率、中证A股数据为2010年初至2023年8月4日，机构投资者占比数据为2019年 5月末至2023年7月末。 资料来源:Wind，平安证券研究所； 后市转债估值怎么看？ 上述模型显示出可转债估值主要看无风险利率和供需关系。展望下半年，无风险利率在地产板块没有明显改善及地方财政纪律仍受约束的条件下，大概率不会成为可转债估值的拖累因素，下文将重点从供需角度分析可转债市场的风险与机遇。 1、可转债四季度或迎来供给压力 转债供给可以根据转债发行阶段来测算，大致能够提前4个月得到相对较为确定的供给量。转债发行可分为a.董事会预案、b.股东大会、c.发审委受理、d.发审委审批通过、e.证监会核准、f.发行、g.上市，一共7个环节。其中，进入d.发审委审批通 过的环节之后，时间节奏相对好确定。我们统计了2017年以来的公募转债发行预案（图表5）。若要预测未来一个季度的供给量，只需关注发审委审批通过之后的发行预案，若要预测未来半年的供给量，还需关注进入发审委受理阶段约2个月的发行预案。 图表5转债各发行阶段距离发行、上市的时长 该阶段时长（工作日） 标准差（工作日） 距离发行时长（月） 距离上市时长（月） 预案到股东大会 66 112 12.0 12 股东大会到发审委受理 21 137 8.8 9 发审委受理到发审委审核通过 87 52 7.8 8 发审委通过到证监会核准 37 27 3.6 4 证监会核准到发行 38 32 1.8 2 发行到上市 20 5 1 资料来源：Wind，平安证券研究所；时长为该阶段的平均时长 根据审批情况，我们测算23年下半年供给量约在2000亿元左右，三、四季度发行量分别约为500-600亿元、1400-1500亿元。三季度的供给量与20-22年同期均值基本相当，四季度供给规模远高于20-22年同期均值的865亿元。 2、可转债转债需求主要看基金和年金 基金、年金是转债增量需求的主要来源。截至23年7月末，转债投资者中，占比最高的机构投资者分别是基金（30.88%）、 年金（18.88%）（图表6）。19年5月至23年7月间，基金、年金对可转债的增持幅度也在各类投资者中最高，分别占这期间全市场增持规模的39.72%、28.50%（图表7）。20-21年，在固收+基金放量发行、年金规模高增以及仓位抬升的共振之下，转债需求强劲，推动机构投资者占比由19年末的67.44%抬升至21年末的73.79%。22年以后，权益转弱，固收+基金的规模增量放缓，但自22年年中之后隐含股息率与债券收益率之差逐渐走高，股票的配置价值逐渐显现， 转债需求抬升主要来源于固收+基金加仓、年金规模稳定增长，机构投资者占比仍在抬升，但幅度不及20-21年，机构投 资者占比由21年末的73.79%抬升至23年7月的75.51%。接下来，我们将展开论述基金、年金的转债需求变化。 图表6当前占比最高的投