实际利率已偏高，货币政策宽松可期

2023年11月，CPI同比录得-0.5%，前值为-0.2%，降幅走阔0.3pct；PPI同比录得-3.0%，前值为-2.6%，降幅走阔 0.4pct；PPIRM同比录得-4.0%，前值为-3.7%，降幅走阔0.3pct。 一、CPI降幅走阔、核心CPI同比持平，食品&能源拖累明显 1、CPI的8个一级子项目中，5项同比下跌，衣着项同比上升，居住和医疗保健项与上月持平。11月份全国大部分地 区平均气温较常年同期偏高，利于农产品生产储运，食品价格表现低于历史同期水平。11月食品烟酒类同比录得-2.2%，降幅较前值走阔0.1pct，环比下跌0.6%。蔬菜方面，11月鲜菜同比增速录得0.6%，前值为-3.8%，环比下跌4.1%。肉类方面，11月畜肉类分项同比录得-19.2%，降幅较上月扩大1.3pct。猪肉方面，主要是受去年猪肉价格快速上涨的基数效应影响，11月猪肉价格同比录得-31.8%，降幅较上月扩大1.7pct,环比下跌3.0%。 2、11月CPI交通通信分项同比录得-2.4%，降幅较上月扩大1.5pct，环比下跌1.4%。油价方面，受国际原油下行影响，国内汽油价格下降2.8%，为今年以来最大降幅。服务方面，服务价格同比录得-0.5%，降幅较上月收窄0.1pct，环比下跌0.2%；旅游方面，天气转冷后旅游出行进入淡季，旅游业当月同比录得6.8%，较上月增速下行4.2pct。 3、11月CPI同比降幅有所扩大，环比下跌-0.5%。在11月-0.5%的CPI同比降幅中，翘尾因素影响为0，新涨价对于CPI的拖累影响较为明显。剔除季节性扰动因素来看，11月核心CPI录得0.6%，与上月持平，环比为-0.3%。 二、PPI同比降幅小幅走阔，国际油价下跌对相关行业价格拖累明显 1、上中下游角度：11月生产资料同比录得-3.4%，降幅较上月扩大0.4pct，环比下降0.4%；生活资料价格同比录得 -1.2%，降幅扩大0.3pct，环比下降0.2%。其中，上、中、下游价格降幅均有所扩大，上游采掘、中游原材料、下游 加工行业同比分别录得-6.2%、-2.3%，降幅较上月扩大1.1、0.9、0.1pct。 2、细分行业角度：11月以来巴以冲突对国际油价的提振效应减弱，海外经济疲弱带动国际原油价格进一步下行，国内石油和天然气开采业价格同比下行明显。上游行业中，11月黑色金属采选业同比大幅上升，录得15.1%，煤炭供应 比较充足，价格同比降幅有所走阔。 三、投资策略：实际利率已偏高，货币政策宽松可期 11月价格数据整体表现低于市场预期，CPI同比下降、核心CPI增速与前值持平，反映出受季节性因素影响较大的食 品和能源分项或是拖累CPI下行的主要因素。其次，核心CPI环比增速由平转跌，则反映出物价上涨动能不足。 12月8日中共中央政治局召开会议，我们认为会议内容或反映出明年经济发展及政策表现的三个特征：1、逆周期调节延续发力，财政仍是主要看点。会议提出“稳中求进、以进促稳、先立后破”工作总基调，历年“稳中求进”是我国经济工作的总基调，而“以进促稳”的增加更强调了经济发展中的“进”，经济波动式修复下明年政策“进”的必 要性仍在。其次，“尽力而为、量力而行”的提出则表明政策仍将以“非强刺激”为核心，在努力实现稳增长的同时，政策不做过度透支。2、经济转型时期，防风险及地产呵护政策出台必要性较强。本次会议在经济基调中提出“先立后破”，过往其主要应用于节能减排、绿色转型等领域。我们认为在当前时点提出“先立后破”，在强调向高质量经 济发展模式转型的同时，也反映出政策将聚焦地方债务、金融体系及房地产行业的风险防化，通过政策呵护实现地产及地方债务化解工作的软着陆。3、财政政策“适度加力”、货币政策“精准有效”，明年财政加码下宽货币将继续配合发力，政策“稳预期、稳信心”属性提升。Q4万亿国债增发、赤字提升或是中央开启加杠杆的信号，保持政策连续性下明年政策大概率加码，货币将继续精准投放适量流动性配合宽信用发力。其次，会议表示“要加强经济宣传和 舆论引导”，预计政策加码的主要目的更多为“稳预期、稳信心”，缩小宏观数据与微观表现体感温差。 受基本面修复节奏放缓影响，12月以来10年国债到期收益率整体位于2.66%-2.67%区间窄幅波动。市场对于美联储降息预期升温后，美国10年国债收益率已从10月4.91%下行至4.12%，中美国债利差大幅收敛对于国内货币政策宽松的掣肘影响有所缓解。剔除价格影响后，中美10年国债实际利率仍有1.2%左右利差空间，当前国内实际利率仍处于高位，叠加经济仍需宽信用加码、财政仍需适度加力，在此背景下宽货币或需先行，高供给叠加年末缴税，预计年内或明年年年初降准、降息概率较高。当前收益率曲线走势平坦，长端进一步下行仍需货币政策进一步宽松及短端下行，关注资金面宽松带来的短债及存单交易机会。 四、风险提示 经济修复不及预期，宏观政策调控超预期。 内容目录 一、CPI降幅走阔、核心CPI同比持平，食品&能源拖累明显3 1、猪肉高基数拖累同比表现，蔬菜价格同环比均有所下跌3 2、国内油价下跌，旅游服务价格季节性回落3 3、核心CPI同比持平上月4 二、PPI同比降幅小幅走阔，国际油价下跌对相关行业价格拖累明显4 1、上中下游角度4 2、细分行业角度4 三、投资策略：实际利率已偏高，货币政策宽松可期5 四、风险提示6 图表目录 图表1：价格指标总览（%）3 图表2：CPI食品、非食品项同比增速表现一览（%）3 图表3：核心CPI同比增速与前值持平（%）4 图表4：生产、生活资料同比降幅全面走阔（%）4 图表5：产业链行业价格同比表现一览（%）5 图表6：资金价格走势一览（%）6 图表7：资产收益率走势一览（%）6 2023年11月，CPI同比录得-0.5%，前值为-0.2%，降幅走阔0.3pct；PPI同比录得-3.0%，前值为-2.6%，降幅走阔0.4pct；PPIRM同比录得-4.0%，前值为-3.7%，降幅走阔0.3pct。 图表1：价格指标总览（%） CPI:当月同比(%)PPI:全部工业品:当月同比(%)PPIRM:当月同比(%) 20 15 10 5 0 -5 -10 18-1119-1120-1121-1122-1123-11 来源：Wind，国金证券研究所 一、CPI降幅走阔、核心CPI同比持平，食品&能源拖累明显 11月CPI同比录得-0.5%，前值为-0.2%，环比下跌0.5%。CPI的8个一级子项目中，5项同比下跌，衣着项同比上升，居住和医疗保健项与上月持平。 1、猪肉高基数拖累同比表现，蔬菜价格同环比均有所下跌 11月份全国大部分地区平均气温较常年同期偏高，利于农产品生产储运，食品价格表现低于历史同期水平。11月食品烟酒类同比录得-2.2%，降幅较前值走阔0.1pct，环比下跌0.6%。蔬菜方面，11月鲜菜同比增速录得0.6%，前值为-3.8%，环比下跌4.1%。根据农业农村部数据显示，11月菜篮子产品批发价格指数下降1.7%。 肉类方面，11月畜肉类分项同比录得-19.2%，降幅较上月扩大1.3pct。猪肉价格方面，主要是受去年猪肉价格快速上涨的基数效应影响，11月猪肉价格同比录得-31.8%，降幅较上月扩大1.7pct,环比下跌3.0%。根据农业部数据显示，11月猪肉平均批发价格为20.31月/公斤，10月为21.51月/公斤。 图表2：CPI食品、非食品项同比增速表现一览（%） CPI:当月同比(%) CPI:食品:当月同比(%) CPI:非食品:当月同比(%) 25 20 15 10 5 0 -5 -10 18-1119-1120-1121-1122-1123-11 来源：Wind，国金证券研究所 2、国内油价下跌，旅游服务价格季节性回落 11月CPI交通通信分项同比录得-2.4%，降幅较上月扩大1.5pct，环比下跌1.4%。油价方面，受国际油价下行影响，国内汽油价格下降2.8%，为今年以来最大降幅。服务方面，服务价格同比录得-0.5%，降幅较上月收窄0.1pct，环比下跌0.2%；旅游方面，天气转冷旅游进入阶段性淡季，旅游业当月同比录得6.8%，较上月增速下行4.2pct，环比下跌5.9%。其中飞机票价格由上月上涨5.1%转为下降0.5%，宾馆住宿、旅游和交通工具租赁费价格 涨幅分别回落至6.9%、6.8%和2.1%。3、核心CPI同比持平上月 11月CPI同比降幅有所扩大，环比下跌-0.5%。在11月-0.5%的CPI同比降幅中，翘尾因 素影响为0，新涨价对于CPI的拖累影响较为明显。剔除季节性扰动因素来看，11月核心CPI录得0.6%，与上月持平，环比为-0.3%。 图表3：核心CPI同比增速与前值持平（%） CPI:当月同比(%) CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比(%) 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 18-1119-1120-1121-1122-1123-11 来源：Wind，国金证券研究所 二、PPI同比降幅小幅走阔，国际油价下跌对相关行业价格拖累明显 11月PPI同比录得-3.0%，降幅较上月扩大0.4pct，环比下跌0.3%。受国际油价回落、部分工业品市场需求偏弱等因素影响，PPI环比由平转降、同比降幅扩大。 1、上中下游角度 11月生产资料同比录得-3.4%，降幅较上月扩大0.4pct，环比下降0.4%；生活资料价格同比录得-1.2%，降幅扩大0.3pct，环比下降0.2%。其中，上、中、下游价格降幅均有所扩大，上游采掘、中游原材料、下游加工行业同比分别录得-6.2%、-2.3%，降幅较上月扩大1.1、0.9、0.1pct。 图表4：生产、生活资料同比降幅全面走阔（%） PPI:生活资料:当月同比(%) 20PPI:全部工业品:当月同比(%)PPI:生产资料:当月同比(%) 15 10 5 0 -5 -10 18-1119-1120-1121-1122-1123-11 来源：Wind，国金证券研究所 2、细分行业角度 从细分行业来看，11月以来巴以冲突对国际油价的提振效应减弱，海外经济疲弱带动国际原油价格进一步下行，国内石油和天然气开采业价格同比下行明显。上游行业中，11月黑色金属采选业同比大幅上升，录得15.1%，煤炭供应比较充足，价格同比降幅有所走阔；中游方面，化学原料和化学制品制造业、黑色金属冶炼和压延加工业价格分别下降6.8%、2.3%，降幅均有所收窄。 图表5：产业链行业价格同比表现一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 三、投资策略：实际利率已偏高，货币政策宽松可期 11月价格数据整体表现低于市场预期，CPI同比下降、核心CPI增速与前值持平，反映出受季节性因素影响较大的食品和能源分项或是拖累CPI下行的主要因素。其次，核心CPI环比增速由平转跌，则反映出物价上涨动能不足。 12月8日中共中央政治局召开会议，我们认为会议内容或反映出明年经济发展及政策表现的三个特征：1、逆周期调节延续发力，财政仍是主要看点。会议提出“稳中求进、以进促稳、先立后破”工作总基调，历年“稳中求进”是我国经济工作的总基调，而“以进促稳”的增加更强调了经济发展中的“进”，经济波动式修复下明年政策“进”的必要性仍在。其次，“尽力而为、量力而行”的提出则表明政策仍将以“非强刺激”为核心，在努力实现稳增长的同时，政策不做过度透支。2、经济转型时期，防风险及地产呵护政策出台必要性较强。本次会议在经济基调中提出“先立后破”，过往其主要应用于节能减排、绿色转型等领域。例如：2021年7月政治局会议曾提到“纠正运动式‘减碳’，先立后破”；2022年3月习近平在十三届全国人大五次会议内蒙古代表团审议时强调“绿色转型是一个过程，不是一蹴而就的事情。要先立后破，而不能够未立先破”。我们认为在当前时点提出“先立后破”，在强调向高质量经济发展模式转型的同时，也反映出政策将聚焦地方债务、金融