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收益率曲线上的货币政策:央行会影响长期实际利率吗?(英)

金融2025-02-28国际清算银行匡***
收益率曲线上的货币政策:央行会影响长期实际利率吗?(英)

BISWorkingPapers 1246 货币政策沿收益率曲线:为什么中央银行能够影响长期实际利率? 保罗博德利,保罗卡瓦利诺和蒂姆威尔姆斯 货币与经济部门 2025年3月 JEL分类:E21E43E44E52G51 关键词:货币政策、r、货币政策传导机制、退休储蓄 、非常规货币政策。 国际清算银行(BIS)工作论文由货币和经济部门成员撰写。国际清算银行司,以及不时由其他机构提供 经济学家撰写,并由该银行出版。论文涉及当前热门主题。其本质为技术性。这些观点是他们自身的看法。 作者的观点,并不一定是BIS的观点。 本出版物可在国际清算银行(BIS)网站(wwwbisorg)查阅。 版权属于国际清算银行2025。保留一切权利。摘要摘编可引用或译为,但须标明出处。 国际标准连续出版物号 :10200959(印刷版 )国际标准连续出版物号:16827678(在线版) 货币政策沿收益率曲线:为什么中央银行能影响长期实际利率? 保罗博德利,帕奥洛卡瓦利诺,蒂姆威尔姆斯 本版本:2025年2月 摘要 本文提出了理论和证据,以推进以下观点:非常持久的政策诱导利率变化可能对活动只有微弱的影响。这种情况发生在消费储蓄决策不仅主要由跨期替代驱动,还受到生命周期力量的驱动。持久性利率变化的小影响是由于跨期替代和资产估值效应被利息收入效应所抵消,而利息收入效应影响资产需求。在我们的框架中 ,了解确切的利率水平位置r变得越来越不重要,因为中央银行可以将利率维持在远离这一水平,从而使得货币政策在无意识中推动实际利率的趋势。这一观点为一系列谜团提供了解释,包括为什么长期实际利率通常与短期政策利率密切相关。 JEL分类:E21E43E44E52G51 关键词货币政策、rstar、货币政策传导机制、退休储蓄、非常规货币政策。 这是首次以“生命周期力量使货币政策传导财富集中”为题(NBERWPNo32511,2024年5月)分发论文的修订版。我们感谢FernandoBo、MichalBrzozaBrzezina、RicardoCaballero、MickDevereux、WouterdenHaan、MikeJoyce、Heejeong。 金(Kim)、塔蒂亚娜基尔萨诺娃(TatianaKirsanova)、蒂西斯克纳普(ThijsKnaap)、克里斯托斯库洛瓦蒂阿诺斯(ChristosKoulovatianos)、埃蒂安拉图利佩(EtienneLatulippe)、让保罗吕伊耶(JeanPaulL’Huillier)、本摩尔(BenMoll)、亚历山德罗雷布斯奇(AlessandroRebucci)以及各研讨会和会议听众对于有益的评论和讨论。本文所表达的观点是作者的观点,不一定代表BIS、英格兰银行或其委员会的观点。 比奥迪:不列颠哥伦比亚大学和国家经济研究局(PaulBeaudryubcca);卡瓦利诺:国际结算银行(PaoloCavallinobisorg);威尔姆斯:英格兰银行和宏观经济学中心(TimWillemsbankofenglandcouk)。 1引言 长期实际利率的变化一直备受关注。这包括在大流行前的几十年里观察到的长期下降 ,以及最近方向相反的变化。对这些变动的主要解释类型也是真实 在自然界中,如生产力增长、人口统计、收入不平等以及安全资产供求变化等方面。通常被忽视的一个因素是货币政策这一观点认为,大多数长期实际经济结果对于足够长的货币政策影响而言是不变的,因为这样的货币政策足以使价格重新设定。 从这个角度来看,长期实际利率对央行政策利率变化的敏感性似乎相当大。Cochrane和Piazzesi(2002年)、Hanson和Stein(2015年)、Nakamura和Steinsson(2018年)在美国数据中报告了这种敏感性的证据,而Hansen、McMahon和Tong(2019年 )在英国数据中发现了类似的结果;Skinner和Zettelmeyer(1995年)早些时候的研究报告了类似发现,不仅适用于美国和英国,也适用于德国和法国。1在标准观点的挑战中,一个引人注目的观察结果是,1980年后美国长期利率的下降全部是由围绕联邦公开市场委员会(FOMC)会议的狭窄3天窗口内的变动所驱动的(Hillenbrand,2023)。一种解释是,中央银行对长期利率的真正决定因素拥有优越的信息,并且其公告传达了这些信息。这种解释具有与标准观点一致的吸引力,即长期实际利率是由实际力量驱动的。然而,它具有不太吸引人的特性,即依赖于中央银行拥有大量的私人信息或罕见的专长这些信息并不直接向市场开放。尽管后者能够访问许多相同的模型和数据,而且其中也居住着许多前中央银行员工。 一种更为直接的解释是,中央银行可能在较长一段时间内影响实际利率。这个可能性所面临的问题在于解释为何持续非常久的利率变化不会对活动及通胀产生重大影响。 在基于新凯恩斯模型的角度来看,认为中央银行无法影响长期实际利率的主要原因,与它们对活动产生的强烈影响感知有关。在这类模型中,货币政策冲击的效力与其持续性成正比。因此,如果中央银行试图将实际利率维持在其“自然”的灵活价格水平(以下简称)之外,r长时间地(), 1Cochrane和Piazzesi(2002年,第91页)对标准观点进行了简洁的概括:“似乎在利率变动目标变化时伴随着长期利率的显著变动美联储真的能够将短期利率提高1五年或更长时间,而不导致1的通货膨胀下降,从而抵消对长期收益的影响吗?” 这将不断对活动和通货膨胀产生越来越大的影响。认识到这一点,货币当局将希望避免此类结果,或者在注意到其长期立场偏离时,迅速纠正方向。r因此,他们转变为实际上的受限于保持他们的长期政策立场与决定真实力量的持续一致r 但是,如果利率变化更加持久,又将如何呢?较少比暂时的更有力吗?权力减弱是否可能会在长期内影响活动?最重要的是,有没有理由质疑更为持久利率变化的力度更大的观点?本文旨在对这些问题进行探讨。 为了帮助固定观念,让我们将产出与实际利率之间的关系表达如下,其方式与(但比 )标准对数线性化的新凯恩斯模型一致: X yr负号 tEtjt1jj0 其中,表示一个符号,但没有具体的上下文或说明,因此无法提供翻译。保留原文: wherey表示产出与其自然水平之间的偏差和(r负号()捕获 tEtt1j 预期实际利率与自然利率之间的偏差r 现在假设货币政策被实施,使得预期的实际 利率偏离r以一种持续的方式,根据(rr密度()rr然后 ,对单位活动的影响效应 tt1t 货币冲击(称为密度()等于时域persistenceweighted的总和j特定P 效应即,密度()密度()j虽然文献提供了许多关于的估计密度在j(大多)数无限寿命的代理模型中,货币政策的效力,由 j密度()随着冲击的持续性而加强密度()由于跨期替代的复合力量。3然 对于低值(的)密度()了解如何密度()行为表现为密度()方法 j而0,当考虑非常持久的利率变化对消费的影响时,除了跨期替代以外的力量可能扮演 1的表述不够清晰,通常依赖于理论而非实证研究。2 着重要的角色。例如,持续的利率变化对工作家庭积累(并持有)财富的愿望具有重大影响,同时也影响着退休人员的消费可能性。这些生命周期力量通常在新凯恩斯主义模型中缺席,因为它们主要用于短期分析,而在这种分析中, 2当思考利率持续偏离的情况时r这些最容易被理解为泰勒规则截距的变化(在它们不是反映真实变化的程度内)。r 3对于基准新凯恩斯模型,1这引发了诸如前瞻性指导难题等问题,并启动了导致折现欧拉方程的方法(DelNegro等人,2013;McKay等人,2016)。然而,即使有折现欧拉方程,紧缩性货 币冲击对活动的负面影响也总是随着其持续时间的增加而加强。密度()即,0密度()0 密度()隐含的利率水平是低的。然而,了解如果实际利率偏离了1,会发生什么,这是重要的。r在很长一段时间里。 为了更好地理解货币政策持续偏离其潜在效果。r那是为了理解背后的力量密度()(微笑符号)当时密度()本文接近1本文发展了一种有限寿命代理新凯恩斯主义(FLANK)模型。我们表明,这种模型能够丰富地描述未来利率走势与经济活动之间的关系。分析突出了三个不同的渠道,通过这些渠道,未来实际利率的变化影响消费。首先,是标准的跨期替代渠道。其次,是对现有资产的价值影响。最后,是通过退休储蓄需求和退休者的支出这一渠道发挥作用。 正如我们将要展示的,这些不同的力量在不同方向上发挥作用导致收益率曲线不同点的利率变化净效应可能具有不同的定性影响。在长期内三种力量完美抵消的临界情况下,10,央行不再受到以下约束: r他们可能因此成为长期实际利率(在合理范围内)的主要驱动力,而这一选择对总产出或通货膨胀没有任何影响。然而,这一选择对于资产估值具有重要意义。在更可能的情形下,三个力的总和虽小但并非恰好为零,r仍然不太相关,因为利率可以被控制在一个较低的水平。r在很长时间内没有对活动或通货膨胀产生重大影响 。知道确切的地理位置r当1较小时,对货币政策目的而言则不那么相关。r不会对长期利率产生太多制约。可以说,r在这种情况下变得几乎无关紧要,因为系统对央行持有错误观点的工作变得非常“宽容”。 r4这突显了1在理解可能驱动长期实际利率因素中的核心重要性:是实际因素还是其他因素?r或者经济成果更多是由其感知价值所塑造的吗? 为了了解为什么持续的利率变化可能不会对活动产生太大影响(甚至可能以非传统的方式运作),请注意,大多数人进入经济生活时,他们的劳动收入流比预期的消费流持续时间短。也就是说,大多数人自然是“短期”的。随着个人年龄的增长,这一点只会加强,因为随着退休的临近,工人的劳动收入流持续时间缩短。在这种情况下,较低的利率使得负债的现值(未来的) 4强调我们的分析是在封闭经济框架内进行的至关重要(参见CesaBianchi等人(2023年)和Obstfeld (2023年)关于开放经济方面的考虑)。在这方面,我们的分析最适合应用于一个相当大的经济体(如美国)。 消费上升通过更多在低利率时,资产市场份额使得家庭感觉更加贫穷。尽管在职代理人通常在其工作生涯中积累有正持续期金融资产,但在实际操作中很难与养老金相关负债长持续时间相匹配这意味着存在一些负持续期缺口。5因此 ,家庭可能会获得激励去节省更多。面对持续降低利率也就说,为了补偿每单位资产随时间收益减少,需要积累更多资产单位。6因此,持续利率下调可能导致对资产需求超过估值效应可能抑制消费需求而不刺激它。相比之下 ,如果同样家庭面临利率暂时下降,它可能会想消耗更多由于标准时间际替代。更广泛地说,利率变动对活动影响将显示出取决于它们持续性,短期利率影响将继续在传统方向上起作用(较高利率具有紧缩作用),但长期利率符号可能会逆转。 上述逻辑属于局部均衡,因此对于我们目来说不完整。我们FLANK模型一个重要特征,它使我们能够分析在哪些条件下这种局部直觉在一般均衡中得以维持。这将取决于一系列因素,包括预期工作和退休阶段持续时间,以及总资产组合平均持续时间。但一个关键参数跨时期替代弹性()。EIS。当EIS1、我们FLANK模型与标准无限生命周期代理模型表现相似,货币政策有效性总随着其持久性增加而增强。因此,中央银行在不会引发强烈通货膨胀或通货紧缩情况下,无法影响长期实际利率。相比之下,对于EIS1(案例) 5这对养老金基金(许多已经将退休储蓄流程外包给它们)而言显而易见:养老金基金通常有大约10年负久期缺口,这迫使许多基金在零利率时代提高保费,实际上要求其成员做出更大储蓄努力 。例如,参见:httpsmacrosynergycomresearchlowforlongratespressureonpensionsandinsurances。作为一个具体例子,荷兰最大养老金基金ABP(wwwabpnlcontentdamabpnldocumentspersbericht20p