宏观周报：我国实际利率水平相对偏高

总量研究 2023年07月09日 我国实际利率水平相对偏高 ——宏观周报（20230703-20230709） 宏观周报 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 联系人 高旗胜 gqs@longone.com.cn 相关研究 1.4月地产销售是升？还是降？—— 宏观周报（20230515-20230521） 2.调整金融市场收益水平，引导更多资金流向实体经济——宏观周报 （20230522-20230528） 3.经济恢复弱于预期，政策端或将加码——宏观周报（20230529-20230604） 4.6月房地产需要供需两端齐发力— —宏观周报（20230605-20230611） 5.积极政策开启，权益配置价值提升 ——宏观周报（20230612-20230618） 6.积极因素有所增加，但内需仍显不足——宏观周报（20230626-20230702） 投资要点 核心观点：目前，我国名义利率较低，但实际利率过高，即高于美欧等发达国家，也处于我国历史上的顶部区域。下半年CPI回升的斜率可能偏缓，实际利率水平可能会仍然偏高进而可能会抑制投资和消费。结合我们此前的结论，金融市场的投资收益率相对实体经济过高，不利于更多资金流入实体经济。我们认为，需要通过降低政策利率引导市场使实际利率降低，以促进投资、鼓励消费，提振经济复苏，使通胀温和上升。 费雪效应中的实际利率。根据费雪效应的定义，名义利率=实际利率+通货膨胀率。因此，实际利率=名义利率-通货膨胀率。考察利率对行为和配置资源的作用，主要以真实利率（也 称实际利率，即名义利率减去通胀率）为尺度。实际利率如果长期偏高，会导致社会融资成本较高，企业生产经营和个人消费或面临一定困难，不利于调动企业的投资积极性和经济可持续发展；实际利率如果长期偏低，也可能造成投资过度、产能过剩、资产价格泡沫等问题。我们选取十年期国债收益率作为名义利率，CPI同比作为通货膨胀率，以判断当前的实际利率水平。 我国名义利率较低，但实际利率远高于美国。2022年以来，美国十年期国债收益率在持续加息的影响下总体上行，今年6月均值为3.75%。而我国十年期国债收益率为2.67%，中美 利差倒挂108个基点。但是，美国5月CPI仍高达4.1%，仍高于美联储2%的目标值，也远高于中国的0.2%。经测算，截至今年5月，美国实际利率约为-0.53%，处于历史相对低位对经济仍有较大促进作用。我国实际利率为2.52%，对经济具有相对抑制作用。2019年，中美实际利率较为接近，但2020年9月至今，中国实际利率明显高于美国，其中2022年2月中美实际利率之差最高达到7.94%，随后逐步回落至2023年5月的3%。虽然目前中国名义利率较美国更低，但考虑通胀之后，中国实际利率仍远高于美国，也远高于日本、欧盟等。 纵向来看，我国实际利率位于历史高位。从名义利率来看，今年以来中国十年期国债收益率总体呈窄幅下行态势，1月均值为2.88%，6月则降至2.67%，名义利率处于历史相对低 位。但今年国内通胀水平回落得更快，4月CPI降至2021年3月以来的低点（0.1%），5月小幅回升至0.2%，导致实际利率偏高。经测算，截至今年5月，中国实际利率约为2.52%，为2021年4月以来的高点。剔除因春节错位导致CPI波动较大形成的异常值，此前实际利率高于2.5%的阶段出现在2020年10月至2021年3月、2009年2月至2009年11月、2003年2月之前。以上几个阶段中，均是在货币政策经历过一段时间的宽松之后，经济基本面明显改善，名义利率同步回升，但彼时CPI受高基数影响，持续性出现负值，最终导致名义利率处于高位，而目前经济回升低于预期，CPI回升力度不足，实际利率过高对经济的不利影响可能会比较大。 下周关注：1）中国6月通胀数据。2）中国6月金融数据。3）中国6月进出口数据。4）美国6月CPI。 风险提示：地缘政治风险；海外金融事件风险。 正文目录 1.费雪效应中的实际利率4 2.我国名义利率较低，但实际利率远高于美国4 3.纵向来看，我国实际利率位于历史高位5 4.行业周观点汇总6 5.下周关注8 6.风险提示8 图表目录 图1中国十年期国债收益率与CPI，%4 图2美国十年期国债收益率与CPI，%4 图3中美实际利率对比（测算），%5 图4中国实际利率，%6 表1行业周观点6 1.费雪效应中的实际利率 费雪效应揭示了名义利率与实际利率、通货膨胀之间的关系。根据费雪效应的定义，名义利率=实际利率+通货膨胀率。因此，实际利率=名义利率-通货膨胀率。央行行长易纲曾在 《中国的利率体系与利率市场化改革》中提到，“考察利率对行为和配置资源的作用，主要以真实利率（也称实际利率，即名义利率减去通胀率）为尺度”。实际利率如果长期偏高，会导致社会融资成本较高，企业生产经营和个人消费或面临一定困难，不利于调动企业的投资积极性和经济可持续发展；实际利率如果长期偏低，也可能造成投资过度、产能过剩、资产价格泡沫等问题。 我们选取十年期国债收益率作为名义利率，CPI同比作为通货膨胀率，以判断当前的实际利率水平。 2.我国名义利率较低，但实际利率远高于美国 近期国内经济发展态势有所好转，但恢复程度总体低于预期。其中，5月消费修复偏温和，房地产投资增速再次回落，对经济的拖累作用不减，制造业和基建投资增速也有所回落，民间固定投资增速转负，以民间投资为主的制造业投资信心并不强，青年人口失业率也偏高。6月PMI数据显示，相较大中型企业，小型企业新订单指数环比明显下滑，民营经济压力较大，制造业生产经营活动预期指数也环比回落，企业对未来市场预期趋于谨慎。 2022年以来，美国十年期国债收益率在持续加息的影响下总体上行，今年6月均值为 3.75%。而我国十年期国债收益率为2.67%，中美利差倒挂108个基点。但是，美国5月CPI仍高达4.1%，仍高于美联储2%的目标值，也远高于中国的0.2%。经测算，截至今年5月，美国实际利率约为-0.53%，处于历史相对低位，对经济仍有较大促进作用。我国实际利率为2.52%，对经济具有相对抑制作用。 2019年，中美实际利率较为接近，但2020年9月至今，中国实际利率明显高于美国， 其中2022年2月中美实际利率之差最高达到7.94%，随后逐步回落至2023年5月的3%。虽然目前中国名义利率较美国更低，但考虑通胀之后，中国实际利率仍远高于美国，也远高于日本、欧盟等。 图1中国十年期国债收益率与CPI，%图2美国十年期国债收益率与CPI，% 99 77 5 53 31 1-1 -1-3 -3-5 2002-01 2003-02 2004-03 2005-04 2006-05 2007-06 2008-07 2009-08 2010-09 2011-10 2012-11 2013-12 2015-01 2016-02 2017-03 2018-04 2019-05 2020-06 2021-07 2022-08 2002-01 2003-02 2004-03 2005-04 2006-05 2007-06 2008-07 2009-08 2010-09 2011-10 2012-11 2013-12 2015-01 2016-02 2017-03 2018-04 2019-05 2020-06 2021-07 2022-08 -5-7 中国十年期国债收益率-CPI% 中国十年期国债收益率% 中国CPI% 美国十年期国债到期收益率-CPI% 美国十年期国债到期收益率% 美国CPI季调% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图3中美实际利率对比（测算），% 5 3 1 -1 -3 -5 2002-01 2002-08 2003-03 2003-10 2004-05 2004-12 2005-07 2006-02 2006-09 2007-04 2007-11 2008-06 2009-01 2009-08 2010-03 2010-10 2011-05 2011-12 2012-07 2013-02 2013-09 2014-04 2014-11 2015-06 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 2023-01 -7 中国实际利率%美国实际利率% 资料来源：Wind，东海证券研究所 3.纵向来看，我国实际利率位于历史高位 回顾以往，目前国内实际利率处于历史相对高位。从名义利率来看，今年以来中国十年期国债收益率总体呈窄幅下行态势，1月均值为2.88%，6月则降至2.67%，名义利率处于历史相对低位。但今年国内通胀水平回落得更快，4月CPI降至2021年3月以来的低点 （0.1%），5月小幅回升至0.2%，导致实际利率偏高。经测算，截至今年5月，中国实际利率约为2.52%，为2021年4月以来的高点。剔除因春节错位导致CPI波动较大形成的异常值，此前实际利率高于2.5%的阶段出现在2020年10月至2021年3月、2009年2月至 2009年11月、2003年2月之前。以上几个阶段中，均是在货币政策经历过一段时间的宽松之后，经济基本面明显改善，名义利率同步回升，但彼时CPI受高基数影响，持续性出现负值，最终导致名义利率处于高位，而目前经济回升低于预期，CPI回升力度不足，实际利率过高对经济的不利影响可能会比较大。 结论：目前，我国名义利率较低，但实际利率过高，即高于美欧等发达国家，也处于我国历史上的顶部区域。下半年CPI回升的斜率可能偏缓，实际利率水平可能会仍然偏高，进而可能会抑制投资和消费。结合我们此前的结论，金融市场的投资收益率相对实体经济过高，不利于更多资金流入实体经济。我们认为，需要通过降低政策利率引导市场使实际利率降低，以促进投资、鼓励消费，提振经济复苏，使通胀温和上升。 图4中国实际利率，% 6.080 4.575 3.070 1.565 0.060 -1.555 -3.050 -4.545 2002-01 2002-11 2003-09 2004-07 2005-05 2006-03 2007-01 2007-11 2008-09 2009-07 2010-05 2011-03 2012-01 2012-11 2013-09 2014-07 2015-05 2016-03 2017-01 2017-11 2018-09 2019-07 2020-05 2021-03 2022-01 2022-11 -6.040 实际利率月% 资料来源：Wind，东海证券研究所 4.行业周观点汇总 表1行业周观点 行业 周观点及标的（2023/07/03-2023/07/09） 联系人 电话 我国实际利率水平相对偏高目前，我国名义利率较低，但实际利率过高，即高于美欧等发达国家，也处于我国历史上的顶部区域。下半年CPI回升的斜率可能偏缓，实际利率水平可能会仍然偏高，进而可能会抑制投资和消费。结合我们此前的结论，金融市场的投资收益率相对实体经济过高，不利于更多资金流入实体经济。我们认为， 宏观 刘思佳 需要通过降低政策利率引导市场使实际利率降低，以促进投资、鼓励消费，提振经济复苏，使通胀温和 13816680361 策略 S0630516080002 上升。下周关注：1）中国6月通胀数据。2）中国6月金融数据。3）中国6月进出口数据。4）美国6月CPI。风险提示：地缘政治风险；海外金融事件风险。 FICC 风险资产有所企稳，关注七月政策窗口期 1.中债：震荡延续，关注七月政策窗口期。本周中债十年期国债收益率升0.52bp报收2.64