策略周报：适度加大逆向交易力度

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年12月10日 适度加大逆向交易力度——策略周报（20231210） 回过头看，Q4初段的这波反弹，更多归因于分母端改善、分子端预期偏弱驱动。小盘股跟随风险偏好的提升明显回暖，而大盘指数却普遍没有跟上。随着指数与宏观定价背离的持续拉大，大盘股的赔率也在跟随提升，而分子与分母端驱动能否迎来强弱扭转是跨年阶段的关键。 宏观趋势未见扭转，适度加大逆向交易力度。 事实上，如果放眼更长期维度，市场结构的割裂，已经持续了超过两年；而2023年H2以来，市场的宏微观环境与2022年并无本质区别：宏观 面——中美剪刀差持续扩大，国内经济预期回落与美元利率摸高同步存在，市场防御逻辑强化（顺周期核心资产↓，红利高股息↑）；中观面— —行业内生动能普遍偏弱，带动业绩与市值下沉（景气投资↓，主题投资 ↑）；资金面——机构资金匮乏，2022年以来的存量市甚至是减量市延续至今（机构重仓股↓，小盘↑）。现有市场格局的打破，需要宏微观面的扭转，但目前还没有明确的反转信号出现。 因此，在市场核心矛盾没看到根本性变化之前，我们有理由认为，过往的交易逻辑仍会延续。与此同时，需要注意的是，近期大小风格的分化，再度来到历史极值区域。根据我们测算，中证2000与沪深300滚动60个交 易日的收益率差，已经触及2016年以来的历史最高值附近；反映在交易 结构上，便是中证2000成交创新高而沪深300成交持续新低。这也意味着，从拥挤度和赔率两个维度，大盘指数的相对优势在提升，在宏观环境延续+微观存量市格局之下，建议适度加大逆向交易力度。 步步为营：下一阶段重点关注分子端的驱动。 上期《如何看待指数定价的大分化？》中我们提出，近期指数与宏观定价的背离，问题主要出自大盘指数，准确的说是，大盘指数并未跟随分母端改善而抬升。对于这种定价的背离，我们可以将其归因为风险偏好&资金行为，但确实也体现出分子端实实在在的疲弱。 往后看，在依靠分母端缓和驱动的行情告一段落后，分子端预期能否跟进就成了重点。至少到目前为止，分子端预期一直受制于数据低迷，若后续 重要会议能够提振增长预期，则大盘指数能够实现实质性的回升；若基本面预期&现实弱势延续，在大/小盘又一次进入了较大的分化区间，接下来也需要关注阶段性的高低收敛，跨年阶段建议适度加大逆向交易力度。 更长周期看，A股上行空间的打开，需要市场在分子与分母端形成合力。 在此之前，市场机会仍然以结构性为主，对于指数的反弹需要步步为营，分阶段参与。结构上，跟上市场动力的转换，聚焦边际预期改善方向：1、结合供给与需求，库存周期的中观线索指向上游和部分可选；2、兼具 赔率与政策博弈的顺周期方向；3、人民币汇率维持低位区间，叠加美国制造业补库周期开启，可关注出口链的阿尔法。中期视角下，我们依然维持“美债利率下有底、国内利率上有顶”的基准判断，参照近年来A股内外双驱动的定价机制，红利资产还是中期的“压仓石”。 行业配置建议：1、库存周期的供需线索指向：工业金属、化纤、消费电子；2、兼具赔率与政策预期博弈的方向：建材、保险；3、挖掘出口链的阿尔法：纺织、元件、汽车零部件；4、中期继续拿好红利“压舱石”。风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 分析师李浩齐 执业证书编号：S0680523110001邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（12月2周）——指数延续调整，TMT占优》2023-12-09 2、《投资策略：股民与两融情绪高位回落——交易与趋势周报3.0(第28期》2023-12-06 3、《投资策略：如何看待指数定价的大分化？——策略周报（20231203）》2023-12-03 4、《投资策略：市场回顾（12月1周）——美债利率下阶段性新低》2023-12-02 5、《投资策略：12月策略观点与金股推荐：年末，有什么可以期待？》2023-12-01 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：适度加大逆向交易力度3 1、沪指再度下破3000点，TMT逆势回弹3 2、宏观趋势未见扭转，适度加大逆向交易力度4 3、步步为营：适度加大逆向交易力度6 风险提示7 附录：交易情绪与市场复盘8 （一）交易情绪：情绪转向快速下行8 （二）市场复盘：指数延续调整，TMT占优10 图表目录 图表1：A股核心指数走势(近120个交易日，首日基点1000)3 图表2：中美利率共振式下行，相对利好小盘高估值风格4 图表3：11月以来，中债利率走平、美债利率回落，驱动小盘/TMT行情4 图表4：融资盘的稳定，支撑了小票的绝对收益5 图表5：交易面，机构重仓股的持股集中度指标仍在趋势回落5 图表6：中证2000与沪深300的60交易日收益差临近历史极值6 图表7：基准情形下，不同市场环境的策略应对7 图表8：市场综合情绪指数8 图表9：行业量价趋势与拥挤度分布情况8 图表10：TMT、中字头板块拥挤度9 图表11：泛新能源、大消费板块拥挤度9 图表12：指数多数下跌，科创50和中证500相对抗跌10 图表13：本周A股指数PE估值多数下跌10 图表14：风格绝对表现来看，科技和其他服务、中盘、低市盈率和微利股占优10 图表15：行业多数下跌，传媒、通信和农林牧渔涨幅居前10 图表16：美股市场指数全面上涨，电信服务、可选消费和信息技术表现较好11 图表17：港股市场指数全面下跌，综合业、公用事业和电讯业占优11 图表18：商品价格普遍下跌，美债长短端利率均有所回升，美元指数上涨，人民币有所贬值11 图表19：万得全A口径下的修正风险溢价有所回升12 图表20：标普500风险溢价回落，VIX指数回落12 策略观点：适度加大逆向交易力度 随着大盘再度跌破3000，始于10月末的反弹似偃旗息鼓，回过头来看，Q4初段的这波反弹，更多归因于分母端改善、分子端预期走平驱动的行情。小盘股跟随风险偏好的提升明显回暖，而大盘指数却普遍没有跟上。但随着指数走势与宏观定价背离的持续拉大，大盘股的赔率也在跟随提升。随着时间的推移，分子与分母端驱动能否迎来强弱扭转是跨年阶段的关键。 1、沪指再度下破3000点，TMT逆势回弹 前期《如何看待指数定价的大分化？》要点回顾：1、沪深300与美债利率同步下行，是导致近期指数与理论定价的分化的直接原因，这可以通过风险偏好与资金行为来解释；2、显然，大小盘在近期的分化，问题主要出自大盘，更准确的说，是大盘指数并未跟随分母端压力的缓和而抬升；3、要想实现大盘指数的趋势性扭转，仍然需要分子与分母端形成合力，后一个阶段的核心是分子端预期能否跟进；4、中期维度，我们依然维持“美债利率下有底、国内利率上有顶”的基准判断，红利资产还是中期“压仓石”的 最佳选择。 国内经济现实与预期双弱，分子端改善预期仍受制约，本周A股延续调整，仅有局部热点逆势回弹。11月出口同比不及预期、穆迪调降中国主权债评级展望，反映国内经济现实与预期双弱，本周A股跌幅扩大。分母端继续改善，美债利率下行、纳指继续摸 高，驱动成长风格的TMT明显占优，而地产链与消费集体走低：本周AMD与谷歌分别发布全新AI芯片与AI模型Gemini，产业利好与美股映射共同驱动AI概念板块走高，推动TMT明显占优；地产链与消费集体走低，主因国内经济预期与现实双弱，10年期中债利率持续处于低位。 图表1：A股核心指数走势(近120个交易日，首日基点1000) 上证指数深证成指创业板指科创50上证50沪深300中证500中证1000 1100 1050 1000 950 900 850 800 2023-062023-072023-082023-092023-102023-11 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、宏观趋势未见扭转，适度加大逆向交易力度 回过头来看，Q4初段的这波反弹，更多归因于分母端改善、分子端预期走平驱动的行情。小盘股跟随风险偏好的提升明显回暖，而大盘指数却普遍没有跟上。如下图所示，参照内外双驱动的定价逻辑，中债利率下行（走平）、美债利率回落，结构层面主要利好小票与科技风格。 资料来源：Wind，国盛证 券研究所 图表2：中美利率共振式下行，相对利好小盘高估值风格 图表3：11月以来，中债利率走平、美债利率回落，驱动小盘/TMT行情 2.9% 2.8% 2.7% 2.6% 2.5% 十年期中债利率十年期美债利率（右轴） 5.0% 4.8% 4.6% 4.4% 4.2% 4.0% 3.8% 3.6% 3.4% 3.2% 2023-032023-052023-072023-092023-11 资料来源：Wind，国盛证券研究所 事实上，如果放眼更长期维度，市场结构的割裂，已经持续了超过两年；而2023年H2以来，市场的宏微观环境与2022年并无本质区别：宏观面——中美剪刀差持续扩大，国内经济预期回落与美元利率摸高同步存在，市场防御逻辑强化（顺周期核心资产↓，红利高股息↑）；中观面——行业内生动能普遍偏弱，带动业绩与市值下沉（景气投资 ↓，主题投资↑）；资金面——机构资金匮乏，2022年以来的存量市甚至是减量市延续至今（机构重仓股↓，小盘↑）。 图表4：融资盘的稳定，支撑了小票的绝对收益 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 融资余额（亿元）国证2000（右轴） 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 6000 2018-012019-012020-012021-012022-012023-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4,000 现有市场格局的打破，需要宏微观面的扭转，但目前还没有明确的反转信号出现。一方面，机构重仓股空间基本到位，但基本面、交易面、资金面三个维度尚未看到反转信 号：基本面——经济有拐点、无弹性，景气投资的回归可能不会那么快；交易面——公募基金持股集中度较2016年末低点仍然存在距离；资金面——机构的增量资金近期也并未看到好转。另一方面，当下高股息标的成交占比升至历史相对高位，但整体拥挤度尚可（只是内部分化较为明显），并且放眼更长期维度，大小市值交易活跃度的分化，距离14年、16年的极致状态尚有一定距离。 图表5：交易面，机构重仓股的持股集中度指标仍在趋势回落 金仓50/万得全ATOP50重仓股持股集中度(MA4) 0.65 0.6 0.55 0.5 0.45 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 因此，在市场核心矛盾没看到根本性变化之前，我们有理由认为，2022年以来的底层交易逻辑仍会延续。与此同时，需要注意的是，近期大小风格的分化，再度来到历史极值区域。根据我们测算，中证2000与沪深300滚动60个交易日的收益率差，已经 触及2016年以来的历史最高值附近；反映在交易结构上，便是中证2000成交创新高而 沪深300成交持续新低。这也意味着，从拥挤度和赔率两个维度，大盘指数的相对优势在提升，在宏观环境延续+微观存量市格局之下，建议适度加大逆向交易力度。 图表6：中证2000与沪深300的60交易日收益差临近历史极值 30% 中证2000-沪深300:60交易日收益差中证2000/沪深300(右轴) 1 20% 0.9 10% 0% -10% -20% 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 -30% 2016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0.3 3、步步为营：适度加大逆向交易力度 前期报告《如何看待指数定