策略周报：处变不惊：适度加大逆向交易

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年12月24日 处变不惊：适度加大逆向交易——策略周报（20231224） 尽管市场继续探底，但从一些信号中能看到指数底部支撑在变强。上期我们回顾并梳理了2023年A股走势与运行逻辑，总结成四个字就是：惯性延续。时至当下，我们依然处于这种宏微观的惯性之中，而临近跨年，几个战术问题值得讨论：1、市场是否出现底部信号？2、春季躁动是否会提前上演？3、大小盘的收敛是否会进一步延续？ 指数再临底部，如何看待全A后续的走势与结构？ 关于第一个问题，当前市场已经出现底部信号，但反转趋势仍有待确认。 抛开赔率与下行空间不谈，单从交易层面看，市场底部的确认往往伴随强势股补跌、交易缩量、情绪见底（详见《底部是怎样炼成的？》），而本周伴随指数回落至年内新低，这三个信号均已再度出现。 关于第二个问题，目前看，春季躁动也许较难提前上演。首先，单从统计规律看，春季躁动更多发生在2月而非1月，春季躁动在1月提前上演的概率并不高；其次，春季躁动只是统计上的结论，背后更多是经济增长预期向好（2012年、2023年）和流动性的宽松（2013年、2015年、2019 年）。但由于目前市场依然缺乏基本面和流动性的配合，这就意味着春季躁动的提前上演，需要更多经济预期向好和流动性宽松的信号推动，指数进一步的反转趋势仍有待确认。 关于第三个问题，资金面与交易面信号指向，短期大/小盘的分化有望阶段性收敛。我们观察到，近期A股市场的增量资金性质已经出现新的变化，ETF低位托底、两融高位止盈成为近期常态，而增量资金的结构性转 换，有利于大/小盘风格的进一步收敛（至少缺乏资金推动风格进一步分化）；交易结构层面，成交热度持续在低位的上证50、沪深300近期迎来升温，而小、微盘股热度已出现高位回落迹象，同样指向大/小盘收敛。处变不惊：适度加大逆向交易力度 往后看，在依靠分母端缓和驱动的行情告一段落后，分子端预期能否跟进就成了重点。至少到目前为止，分子端预期一直受制于数据低迷，若后续 宏观政策落实情况能够提振增长预期，则大盘指数能够实质性回升；若基本面预期&现实弱势延续，在大/小盘又一次进入了较大的分化区间，接下来也需要关注阶段性的高低收敛，跨年阶段建议适度加大逆向交易力度。 更长周期看，A股上行空间的打开，需要市场在分子与分母端形成合力。在此之前，市场机会仍然以结构性为主，对于指数的反弹需要步步为营， 分阶段参与。结构上，跟上市场动力的转换，聚焦边际预期改善方向： 1、结合供给与需求，库存周期的中观线索指向上游和部分可选；2、兼具赔率与政策博弈的顺周期方向；3、人民币汇率维持低位区间，叠加美国制造业补库周期开启，可关注出口链的阿尔法。中期视角下，我们依然维持“美债利率下有底、国内利率上有顶”的基准判断，参照近年来A股内外双驱动的定价机制，红利资产还是中期的“压仓石”。 行业配置建议：处变不惊，适度加大逆向交易力度：1、库存周期的供需线索指向：工业金属、化纤、消费电子；2、兼具赔率与政策预期博弈的方向：建材、保险；3、挖掘出口链的阿尔法：纺织、元件、汽车零部 件；4、中期维度继续拿好红利“压舱石”。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 分析师李浩齐 执业证书编号：S0680523110001邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（12月4周）——指数延续寻底，大盘价值占优》2023-12-23 2、《投资策略：市场情绪处下行通道——交易与趋势周报3.0(第30期》2023-12-20 3、《医药生物：医药新周期的十大判断——2024年医药年度策略》2023-12-18 4、《投资策略：惯性延续：2023年度回顾——策略周报（20231217）》2023-12-17 5、《投资策略：市场回顾（12月3周）——10年期美债利率破位4%》2023-12-16 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：处变不惊——适度加大逆向交易3 1、指数延续寻底，大-小盘收敛3 2、指数再探底，后续的几个战术性问题4 3、处变不惊：适度加大逆向交易力度8 风险提示9 附录：交易情绪与市场复盘10 （一）交易情绪：情绪再度陷入低迷区10 （二）市场复盘：指数延续寻底，大盘价值占优12 图表目录 图表1：本周大小盘分化出现边际收敛，上证50逆势走强，中证2000跌幅居前3 图表2：1121-1215领涨的15个申万二级行业本周明显补跌4 图表3：1121-1215领跌的15个申万二级行业本周具有韧性4 图表4：按个股口径分组，本周盘面同样出现强势股补跌特征（数值为分组中位数）4 图表5：当前全A缩量指标也释放A股底部信号5 图表6：从更长期维度看，全A缩量指标距离历史大底时期依然有差距5 图表7：我们独家构建的综合情绪指数也已来到低位6 图表8：1月春季躁动出现的年份与流动性、经济预期变动（单位：全A为%，利率为BP）6 图表9：7月以来，一边是1Y中债利率走高，一边是10Y中债利率底部震荡7 图表10：杠杆资金止盈流出阶段，小盘股往往表现偏弱7 图表11：近期交易结构上，大小盘风格的极致分化也开始出现边际收敛7 图表12：基准情形下，不同市场环境的策略应对8 图表13：市场综合情绪指数10 图表14：行业量价趋势与拥挤度分布情况10 图表15：TMT、中字头板块拥挤度11 图表16：泛新能源、大消费板块拥挤度11 图表17：指数多数下跌，上证50和沪深300相对抗跌12 图表18：本周A股指数PE估值涨跌不一12 图表19：风格绝对表现来看，上游资源和其他服务、大盘、低市盈率和绩优股占优12 图表20：行业多数下跌，煤炭、电力设备和家用电器涨幅居前12 图表21：美股市场指数全面上涨，电信服务、能源和材料占优13 图表22：港股市场指数全面下跌，原材料业、能源业和工业占优13 图表23：商品价格多数上涨，中美国债长短端利率均有所回落，美元指数下跌，人民币小幅贬值13 图表24：万得全A口径下的修正风险溢价有所回升14 图表25：标普500风险溢价回落，VIX指数回升14 策略观点：处变不惊——适度加大逆向交易 尽管市场继续探底，但从一些信号中能看到指数底部支撑在变强。上期我们回顾并梳理了2023年A股走势与运行逻辑，总结成四个字就是：惯性延续。时至当下，我们依然处于这种宏微观的惯性之中，而临近跨年，几个战术问题值得讨论：1、市场是否出现底部信号？2、春季躁动是否会提前上演？3、大小盘的收敛是否进一步延续？ 1、指数延续寻底，大-小盘收敛 上期《惯性延续：2023年度回顾》我们回顾并梳理了2023年A股走势与运行逻辑，市场观点整体延续了此前的结论。1、在大/小盘又一次进入了较大的分化区间，接下来需要关注阶段性的高低收敛，跨年阶段建议适度加大逆向交易力度；2、在依靠分母端缓和驱动的行情告一段落后，分子端预期能否跟进就成了重点；市场机会仍然以结构性为主，对于指数的反弹需要步步为营，分阶段参与；4、中期维度，依然维持“美债利率下有底、国内利率上有顶”的基准判断，红利资产还是中期“压仓石”的最佳选择。 美联储官员打压降息预期，国内政策定力延续，本周A股延续调整，风格层面大-小盘显著收敛。海外美联储官员发声打压降息预期，叠加国内政策定力仍强，政策利率继续维持不变，导致市场信心整体偏弱，A股延续调整、缩量探底。而结构上，本周出现了 一些大/小盘、机构/非机构股的分化收敛，这里有一部分产业自身的因素，如光伏产业利好与游戏产业利空加速收敛进程，另一方面则是我们此前强调的交易结构极致化下的高低收敛。 图表1：本周大小盘分化出现边际收敛，上证50逆势走强，中证2000跌幅居前 本周涨跌幅(%) 1.12 -0.13 -0.49 -0.94 -1.20-1.23 -1.75-1.84 -2.53-2.69 -3.45 -3.66 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 50 300 50 上沪科上红创证深创证利业 指指板 数数指 深万中恒 500 证得证生 A 成全指 指数 -6.15 中中恒 1000 2000 证证生科技 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、指数再探底，后续的几个战术性问题 尽管市场继续探底，但从一些信号中能看到指数底部支撑在变强。上期我们回顾并梳理了2023年A股走势与运行逻辑，总结成四个字就是：惯性延续。时至当下，我们依然处于这种宏微观的惯性之中，而临近跨年，几个战术问题值得讨论：1、市场是否出现底部信号？2、春季躁动是否会提前上演？3、大小盘的收敛是否进一步延续？ 关于第一个问题，当前市场已经出现底部信号，但反转趋势仍有待确认。抛开赔率与空间层面的因素不谈（我们已在《单边下行市有望结束》中详细讨论，当前A股仍处于 赔率极高的状态），单从交易层面看，市场底部的确认往往伴随强势股补跌、交易缩量、情绪见底三个信号（详见《底部是怎样炼成的？》），而本周伴随指数再临底部，这三个信号均已再度出现、释放底部信号，但进一步的反转趋势仍有待确认。 底部信号1：强势股补跌，无论是前期超涨的板块还是个股，在本周均迎来补跌。板块层面，分别选取本轮市场回调以来（1121-1215）表现最强与最弱的15个申万二级行 业作为强势板块与弱势板块，本周强势板块普遍大幅回调，而弱势板块相对具有韧性；个股层面，将全A个股按照1121-1215区间表现分为10组，同样可以看到前期强势的个股组合在本周迎来补跌。 图表2：1121-1215领涨的15个申万二级行业本周明显补跌图表3：1121-1215领跌的15个申万二级行业本周具有韧性 1121-1215区间涨跌幅(%) 1218-1222区间涨跌幅(%) 1218-1222平均涨跌幅(%) 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -6.44 1121-1215区间涨跌幅(%) 1218-1222区间涨跌幅(%) 1218-1222平均涨跌幅(%) 影出贸电煤游综铁数航养教纺一广 5 0 -5 -10 -15 -20 Ⅱ Ⅱ 乘橡保调白黑航玻电军风电非医光用胶险味酒色天璃子工电池金疗伏 -0.96 Ⅱ Ⅱ Ⅱ Ⅱ 视版易视炭戏合路字海殖育织般告 车发家装玻化电设 属服设 院广开 Ⅱ 线播采 公媒装业路体备 制零营造售销 酵电备纤学子备 Ⅱ Ⅱ Ⅱ Ⅱ 品品 材务备料 Ⅱ 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：按个股口径分组，本周盘面同样出现强势股补跌特征（数值为分组中位数） 1121-1215区间涨跌幅(%)1218-1222区间涨跌幅(%) 16.6 13 8 30.4 -2 4.5 -2.7 -2.8 -2.7 -2.5 -2.4 -3.3-2.8 -1.6-2.8-2.6-3.2 -7 -12 -17 -14.9 -8.1 -10.4 -6.4-4.8 -5.4 12345678910 资料来源：Wind，国盛证券研究所 底部信号2：成交缩量，近期A股成交缩量释放底部信号，但缩量程度未到历史大底水 平。定义一个简单的衡量短期缩量程度的指标：全A缩量指标=成交额MA5/MA250，近期全A缩量指标下探至83%附近，2022年以来，这一缩量水平往往对应全A的阶段 低点。但从更长期的维度看，当前全A缩量指标距离历史大底时期的缩量水平仍有一定差距。 图表5：当前全A缩量指标也释放A股底部信号 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 全A缩量指标:成交额MA5/MA250万得全A(右轴) 6000 5800 5600 5400 5200 5000 4800 4600 4400 4200 2022-012022-042022-072022-102023-012023-