2024年固定收益年度研究报告：利率中枢或再“下台阶”

证 券 研2023年12月10日 究 报利率中枢或再“下台阶” 告—2024年固定收益年度研究报告 投资要点 分析师：潘捷 S1050523050001 panjie@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn ▌利率中枢或再“下台阶” 2023年美国经济韧性可能来自三方面：居民超额储蓄、财政政策力度提升以及美国部分行业资本开支上行。 往后来看，根据过去两到三年超额储蓄消耗节奏，截至2023Q3美国居民部门超额储蓄预计还能支撑2-3个季度左右。财政方面，CBO2023 年5月预测的2024年美国赤字率维持在5.8%左右的较高水平，虽然 2024财年预算尚未落地，但大选年财政政策显著收缩的概率预计也不高。资本开支方面，美国“三大法案”继续支撑美国产业链重构进程，但值得关注的是，美国本土回流的行业以电子计算机等高科技行业为主，由于制造业成本偏高，中低端制造业流向墨西哥、印度、越南等地的路径可能更为顺畅，考虑到高利率环境对企业资本开支的约束，2024年企业资本开支对经济的支撑可能有限。因此，在财政延续，超额储蓄或继续支撑至2024年上半年，企业资本开支支撑或有限情况下，考虑到美国居民和企业部门资产负债表均整体较为健康，以及高利率环境的滞后影响，2024年下半年美国经济步入温和衰退的概 相关研究 固定收益研究 率在提升。 国内消费方面，居民资产负债表或仍在修复过程中，消费增速或有约束。2021年四季度至2023年三季度，居民DSR自13.2%左右下降至11.7%左右，DSR下降的主要驱动因素来自存量贷款利率下降。地产方面，或同样一定程度受制于居民杠杆率。截至10月，70大中城市新建商品住宅价格环比下跌个数升至56个左右，70大中城市二手住宅环比下跌个数升至67个左右。 基建方面，2023年前10个月基建投资增速在8.3%左右，其中电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资增速达到25%左右，不含电力的基建投资增速在5.9%左右。2024年，如果土地市场表现一般，财政空间或仍然有限，若想基建增速显著超预期仍需要稳增长政策的明显抬升。 出口和制造业投资方面，往后来看，虽然欧美加息周期步入尾声，但短期内需求或难见显著回升，考虑到产业链重构等因素影响，出口增速或仍有压力。此外，PPI同比和产能利用率持续低位，制造业投资或难见大幅抬升。 2024年如果海外通胀边际下行背景下，中美利差收缩空间和概率均提升。从而，汇率压力或边际放缓，对于货币端的约束或也将有所缓释。从期限利差的角度看，国内利率曲线或将陡峭化。 从信用利差角度看，虽然近期信用利差已经处于历史较低水平，但是在货币端收紧概率或不高，我们认为信用利差，尤其是中高等级信用利差，或维持低位。 对于利率中枢，如果居民部门杠杆率大幅抬升概率不高，信用扩张或仍需时间，国内利率中枢或易下难上。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期大幅调整。 正文目录 1、2024年美国经济温和衰退概率在提升5 1.1、美国通胀同比或温和下行5 1.2、2024年美国经济温和衰退概率在提升9 2、国内基本面或仍有利于债市11 2.1、基于海外历史，对经济增速的一些思考11 2.2、从DSR指标来看，信用扩张或仍需时间14 3、2024年利率中枢或仍有下行空间，信用利差或低位运行19 4、风险提示21 图表目录 图表1：美国CPI和核心CPI同比（%）5 图表2：美国CPI不同分项同比（%）5 图表3：美国私人非农薪资增速（%）5 图表4：美国CPI不同情境展望（%）5 图表5：CRB食品环比大致领先美国CPI食品环比6个月左右（%，CRB为左轴，CPI食品环比为右轴）6 图表6：美国CPI食品同比（%）6 图表7：EIA原油供需缺口（百万桶/天）6 图表8：2012年以来油价走势（美元/桶，百万桶/天）6 图表9：随着2022年下半年以来油价下行，美国活跃钻井数量下行（美元/桶，座）7 图表10：OECD商业原油库存（百万桶）7 图表11：随着2022年下半年以来油价下行，美国活跃钻井数和欧佩克产量下行（美元/桶，座）7 图表12：美国商业原油库存（百万桶）7 图表13：美国25-54岁劳动参与率升至历史高位（%）8 图表14：美国青壮年人口劳动参与率升至高位，年轻人和中老年劳动参与率较疫情前下降（%）8 图表15：美国CPI住宅和核心服务环比走势接近（%）8 图表16：美国各类贷款拖欠率小幅抬升但均处低位（%）8 图表17：美国CPI核心商品受到运输产品价格影响较大（%）9 图表18：美国职位空缺率（%）9 图表19：1960-2021年政策利率不同滞后期与经济、就业和通胀的相关性（变量均经过hp滤波去除趋势） ..................................................................................10图表20：2023Q3美国经济景气度回升（%，PMI为右轴）.....................................10图表21：美国赤字率维持高位（%）.......................................................10图表22：CBO预测2024-2033年美国赤字率维持高位（%）....................................10 图表23：美国计算机电子行业建造支出升至历史高位10 图表24：美国居民超额储蓄或仍在消耗过程中10 图表25：美国计算机电子行业建造支出升至历史高位（%）11 图表26：美国各部门杠杆率（%）11 图表27：美国实际GDP增速的几个时期（%）12 图表28：美国GDP平减指数的几个时期（%）12 图表29：美国出口份额和产能利用率（%）12 图表30：美国居民债务和可支配收入（十亿美元）12 图表31：日本GDP实际增速中枢下行的几个阶段（%）13 图表32：日本不同行业GDP占比历史变化（%）13 图表33：1973年前后日本住宅投资GDP占比见顶，设备投资除1990年前后短暂反弹之外，1973年后占比低于之前（%）13 图表34：1973年日本住房新开工面积基本见顶（千平方米）13 图表35：日本出口份额在80年代维持高位，产能利用率维持高位（%）13 图表36：1973年后日本城市化率上行放缓（%）13 图表37：美国“股债收益差”与名义GDP增速（%）14 图表38：日本“股债收益差”与名义GDP增速（%）14 图表39：中美日居民DSR对比估算（%）15 图表40：2021Q4以来DSR下行的影响因素拆分估算（%）15 图表41：美国在房价企稳回升后走出去杠杆进程（%，左轴消费者信心指数，右轴房价指数）15 图表42：日本在房价企稳回升后走出去杠杆进程（%，左轴消费者信心指数，右轴房价指数）15 图表43：全国居民人均可支配收入同比（%）16 图表44：城镇人均消费支出(TTM)/人均可支配收入（TTM）（%，左轴为同比增速，右轴为比值）16 图表45：全国二手房出售挂牌价指数（2015年01月04日=100）17 图表46：70大中城市房价下跌个数（个）17 图表47：30大中城市商品房销售（万平方米）17 图表48：100大中城市土地成交（万平方米）17 图表49：建筑业GDP占比和新开工面积或双双见顶（%）17 图表50：消费投资净出口对GDP增速的拉动（%）18 图表51：基建中长期贷款增速持续高于整体水平（%）18 图表52：基建投资增速（%）18 图表53：PPI负增长时期制造业投资难见显著回升（%）19 图表54：中美欧工业产能利用率（%）19 图表55：美元兑人民币中间价（%）20 图表56：10年国开债收益率-1年国开债收益率（%）20 图表57：3年AA+城投信用利差（%）20 图表58：10年国债收益率（%）20 图表59：信用利差跟踪(更新到12月8日)（%）20 1、2024年美国经济温和衰退概率在提升 1.1、美国通胀同比或温和下行 10月美国CPI同比自9月的3.7%左右下行至3.2%左右，在8-9连续两个月维持在3.7% 左右后再度回落至此前7月的3.2%附近，其中核心CPI同比自4.1%左右下行至4%左右。 往后来看，我们可以从食品、能源、住房、核心商品（不含食品能源）和核心服务 （不含食品能源住房）等角度去观察。 图表1：美国CPI和核心CPI同比（%）图表2：美国CPI不同分项同比（%） 食品 核心服务CPI 核心商品CPI 住宅CPI 能源 右轴 美国:CPI:同比美国:核心CPI:同比 101450 1240 8 1030 6 820 4610 40 2 2-10 0 0-20 (2) 2013/12015/12017/12019/12021/12023/1 (2) 2013/122015/122017/122019/122021/12 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，Bloomberg，华鑫证券研究 美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比% 美国:私人非农企业全部员工:平均周薪:总计:季调:同比% CPI环比为过去十年均值 CPI环比为过去五年均值 图表3：美国私人非农薪资增速（%）图表4：美国CPI不同情境展望（%） 8 9 87 7 6 5 4 3 2 1 0 2007/32009/32011/32013/32015/32017/32019/32021/32023/3 6 5 4 3 2 2023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/10 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 美国食品CPI方面，剔除历史季节性后，CRB食品环比大致领先美国CPI食品环比6个月左右。2022年下半年以来CRB食品分项就开始趋势性回落，假设CRB食品分项延续过去四个月的回落斜率，根据CRB食品环比对美国CPI食品环比的领先滞后作用，2024年美国CPI食品同比或延续下行趋势。 CRB食品环比:6期移动平均 美国CPI食品环比-历史季节性:6期移动平均 美国:CPI:食品:同比 14.0000 12.0000 10.0000 8.0000 6.0000 4.0000 2.0000 0.0000 -2.0000 图表5：CRB食品环比大致领先美国CPI食品环比6个月左右（%，CRB为左轴，CPI食品环比为右轴） 图表6：美国CPI食品同比（%） 81.0 6 4 2 0 (2) (4) (6) 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 01 (0.2) (8) 2000/62003/62006/62009/62012/62015/62018/62021/6 资料来源：Wind，华鑫证券研究 (0.4) 资料来源：Wind，华鑫证券研究 油价中枢料震荡为主。从EIA供需缺口来看，2024年供需缺口（需求-供给）小幅为负。随着2022年下半年以来油价下行，美国活跃钻井数和欧佩克产量下行。石油库存自低位抬升，近期走势转向震荡。因此，受到供给端约束，油价中枢可能有所下行但幅度可能不大。 图表7：EIA原油供需缺口（百万桶/天）图表8：2012年以来油价走势（美元/桶，百万桶/天） 105 100 95 90 85 80 75 EIA:需求-生产，右轴原油生产（百万桶/天）原油需求（百万桶/天） 估计 数 2017/32017/122018/92019/62020/32020/122021/92022/62023/32023/122024/9 3.0 2.0 1.0 0.0 (1.0) (2.0) (3.0) (4.0) (5.0) (6.0) (7.0) EIA:需求-生产，右轴