2024年固定收益年度研究报告：利率中枢或再“下台阶”
利率中枢或再“下台阶” —2024年固定收益年度研究报告 投资要点 ▌利率中枢或再“下台阶” 分析师：潘捷S1050523050001panjie@cfsc.com.cn分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 2023年美国经济韧性可能来自三方面：居民超额储蓄、财政政策力度提升以及美国部分行业资本开支上行。 往后来看，根据过去两到三年超额储蓄消耗节奏，截至2023Q3美国居民部门超额储蓄预计还能支撑2-3个季度左右。财政方面，CBO2023年5月预测的2024年美国赤字率维持在5.8%左右的较高水平，虽然2024财年预算尚未落地，但大选年财政政策显著收缩的概率预计也不高。资本开支方面，美国“三大法案”继续支撑美国产业链重构进程，但值得关注的是，美国本土回流的行业以电子计算机等高科技行业为主，由于制造业成本偏高，中低端制造业流向墨西哥、印度、越南等地的路径可能更为顺畅，考虑到高利率环境对企业资本开支的约束，2024年企业资本开支对经济的支撑可能有限。因此，在财政延续，超额储蓄或继续支撑至2024年上半年，企业资本开支支撑或有限情况下，考虑到美国居民和企业部门资产负债表均整体较为健康，以及高利率环境的滞后影响，2024年下半年美国经济步入温和衰退的概率在提升。 相关研究 国内消费方面，居民资产负债表或仍在修复过程中，消费增速或有约束。2021年四季度至2023年三季度，居民DSR自13.2%左右下降至11.7%左右，DSR下降的主要驱动因素来自存量贷款利率下降。地产方面，或同样一定程度受制于居民杠杆率。截至10月，70大中城市新建商品住宅价格环比下跌个数升至56个左右，70大中城市二手住宅环比下跌个数升至67个左右。 基建方面，2023年前10个月基建投资增速在8.3%左右，其中电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资增速达到25%左右，不含电力的基建投资增速在5.9%左右。2024年，如果土地市场表现一般，财政空间或仍然有限，若想基建增速显著超预期仍需要稳增长政策的明显抬升。 出口和制造业投资方面，往后来看，虽然欧美加息周期步入尾声，但短期内需求或难见显著回升，考虑到产业链重构等因素影响，出口增速或仍有压力。此外，PPI同比和产能利用率持续低位，制造业投资或难见大幅抬升。 2024年如果海外通胀边际下行背景下，中美利差收缩空间和概率均提升。从而，汇率压力或边际放缓，对于货币端的约束或也将有所缓释。从期限利差的角度看，国内利率曲线或将陡峭化。 从信用利差角度看，虽然近期信用利差已经处于历史较低水平，但是在货币端收紧概率或不高，我们认为信用利差，尤其是中高等级信用利差，或维持低位。 对于利率中枢，如果居民部门杠杆率大幅抬升概率不高，信用扩张或仍需时间，国内利率中枢或易下难上。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期大幅调整。 正文目录 1、2024年美国经济温和衰退概率在提升......................................................51.1、美国通胀同比或温和下行..........................................................51.2、2024年美国经济温和衰退概率在提升................................................92、国内基本面或仍有利于债市...............................................................112.1、基于海外历史，对经济增速的一些思考..............................................112.2、从DSR指标来看，信用扩张或仍需时间..............................................143、2024年利率中枢或仍有下行空间，信用利差或低位运行......................................194、风险提示...............................................................................21 图表目录 图表1：美国CPI和核心CPI同比（%）....................................................5图表2：美国CPI不同分项同比（%）......................................................5图表3：美国私人非农薪资增速（%）......................................................5图表4：美国CPI不同情境展望（%）......................................................5图表5：CRB食品环比大致领先美国CPI食品环比6个月左右（%，CRB为左轴，CPI食品环比为右轴）图表6：美国CPI食品同比（%）..........................................................6图表7：EIA原油供需缺口（百万桶/天）...................................................6图表8：2012年以来油价走势（美元/桶，百万桶/天）.......................................6图表9：随着2022年下半年以来油价下行，美国活跃钻井数量下行（美元/桶，座）.............7图表10：OECD商业原油库存（百万桶）....................................................7图表11：随着2022年下半年以来油价下行，美国活跃钻井数和欧佩克产量下行（美元/桶，座）..7图表12：美国商业原油库存（百万桶）....................................................7图表13：美国25-54岁劳动参与率升至历史高位（%）.......................................8图表14：美国青壮年人口劳动参与率升至高位，年轻人和中老年劳动参与率较疫情前下降（%）...8图表15：美国CPI住宅和核心服务环比走势接近（%）.......................................8图表16：美国各类贷款拖欠率小幅抬升但均处低位（%）.....................................8图表17：美国CPI核心商品受到运输产品价格影响较大（%）.................................9图表18：美国职位空缺率（%）...........................................................9图表19：1960-2021年政策利率不同滞后期与经济、就业和通胀的相关性（变量均经过hp滤波去除趋势）..................................................................................10图表20：2023Q3美国经济景气度回升（%，PMI为右轴）.....................................10图表21：美国赤字率维持高位（%）.......................................................10图表22：CBO预测2024-2033年美国赤字率维持高位（%）....................................10 6 图表23：美国计算机电子行业建造支出升至历史高位........................................10图表24：美国居民超额储蓄或仍在消耗过程中..............................................10图表25：美国计算机电子行业建造支出升至历史高位（%）...................................11图表26：美国各部门杠杆率（%）.........................................................11图表27：美国实际GDP增速的几个时期（%）...............................................12图表28：美国GDP平减指数的几个时期（%）...............................................12图表29：美国出口份额和产能利用率（%）.................................................12图表30：美国居民债务和可支配收入（十亿美元）..........................................12图表31：日本GDP实际增速中枢下行的几个阶段（%）.......................................13图表32：日本不同行业GDP占比历史变化（%）.............................................13图表33：1973年前后日本住宅投资GDP占比见顶，设备投资除1990年前后短暂反弹之外，1973年后占比低于之前（%）.....................................................................13图表34：1973年日本住房新开工面积基本见顶（千平方米）..................................13图表35：日本出口份额在80年代维持高位，产能利用率维持高位（%）........................13图表36：1973年后日本城市化率上行放缓（%）.............................................13图表37：美国“股债收益差”与名义GDP增速（%）.........................................14图表38：日本“股债收益差”与名义GDP增速（%）.........................................14图表39：中美日居民DSR对比估算（%）...................................................15图表40：2021Q4以来DSR下行的影响因素拆分估算（%）.....................................15图表41：美国在房价企稳回升后走出去杠杆进程（%，左轴消费者信心指数，右轴房价指数）.....15图表42：日本在房价企稳回升后走出去杠杆进程（%，左轴消费者信心指数，右轴房价指数）.....15图表43：全国居民人均可支配收入同比（%）...............................................16图表44：城镇人均消费支出(TTM)/人均可支配收入（TTM）（%，左轴为同比增速，右轴为比值）..16图表45：全国二手房出售挂牌价指数（2015年01月04日=100）..............................17图表46：70大中城市房价下跌个数（个）................................
