透过城投债提前兑付四大趋势看财政支出提速

自10月万亿特殊再融资债发行以来，城投债提前兑付节奏明显加快。10月1日至12月8日，已有127只城投债拟 提前兑付，偿付金额总计718.6亿元，此前报告《本轮城投债提前兑付六大特征》已指出年内拟提前兑付的城投债票 面利率较高和获补偿债券较少等特点，而观察10月以来的城投债提前兑付行为，可发现近期提前兑付速度不仅快于 以往年份，而且呈逐月加速的特点，12月提前兑付表现尤为突出，前8日提前兑付规模已超10月全月规模。此外， 10月以来提前兑付表现与年内前9个月有所分化，兑付方案中获补偿的数量显著增加，且兑付债券主要为高息券。一、12月提前兑付节奏或创5年内新高，提前兑付递延性大幅下降 12月1日至12月8日，已有35只城投债拟提前兑付，而10月和11月公告提前兑付相同数量的城投债分别用时25 天和21天；此外，12月提前兑付偿付金额已达254.1亿元，已大幅高于10月（205.6亿元）提前兑付总金额，并 几乎追平11月（259.0亿元）提前兑付总量，按此节奏推算，预计12月全月提前兑付表现或创2019年以来新高。此外，10月实际提前兑付规模/公告提前兑付规模为35.7%，而11月大幅提升至78.5%，兑付节奏加快趋势明显。二、10月以来提前兑付区域集中于特殊再融资债发行较多区域，财政持续发力 10月以来拟提前兑付前五省份为：广西、贵州、湖南、浙江和黑龙江，规模分别为126亿元、107亿元、96亿元、 56亿元和51亿元，除浙江外四省分别位列特殊再融资债发行规模的9、1、4、12位。观察各地兑付特点可以发现， 广西、湖南和辽宁兑付节奏明显放缓：广西在10-12月分别拟提前兑付96.8亿元、25.8亿元和3.0亿元，湖南在11-12 月份分别拟提前兑付86.6亿元和9.0亿元，辽宁10-12月分别提前兑付23.0亿元、7.3亿元和1.6亿元，三地提前 兑付降速或受其前期兑付量较大、存量债券数量减少影响；而贵州10月并无提前兑付，11月也仅提前兑付15.4亿 元，但12月已拟提前兑付91.4亿元，安徽和重庆两地提前兑付节奏也有加速趋势，可重点关注。此外，10月实际提前兑付规模/当月特殊再融资债发行规模为0.7%，11月提升至5.8%，10月累计公告提前兑付规模/特殊再融资债累计发行规模为2.0%，11月提升至3.4%，截至目前已达5.2%，可见财政在持续助力各地进行提前兑。 三、10月以来提前兑付城投债获补偿数量明显增加，且补偿趋势明显 年内已公布提前兑付方案的城投债中，以面值兑付的债券共有211只，予以补偿和以估值净价兑付的债券分别为15 和13只，而10月以来予以补偿和以估值净价兑付的债券分别为11和9只，其中12月各4只。值得关注的是，天津拟提前兑付的两只城投债22西青经开MTN001和21西青经开MTN001在取消方案后以高于面值的现金要约形式进行了兑付。此外，19南通专项债的公告中提及“回售的价格按债权登记日本期债券中债估值净价，加计每张债券0.4元的额外补偿”，即该债券不仅以中债估值净价兑付，并将予以补偿，此方案已通过。可以发现，安徽、重庆、天津等市场化机构占比较高的区域获补偿的概率相对较大，未来提前兑付方案予以补偿或以高于面值的净价兑付已成大势所趋。四、10月以来主要兑付债券多为高票息债券，且以公司债为主，定向工具新增较多 年内提前兑付城投债平均票面利率为5.9%，但10月-12月提前兑付债券平均票面利率分别为6.73%、6.45%和6.43%，远高于平均水平，而1-9月均在5.8%以下，可见本轮优先兑付较高票息城投债的倾向明显，未来可重点关注高息存量券的提前兑付动态。此外，10月以来公司债提前兑付金额达373.7亿元，占比52.0%，企业债占比16.4%，值得关注的是，本轮定向工具边际增幅较大，年内提前兑付199.0亿元定向工具中，10月-12月占150.1亿元，主要受其高票息特征影响较大，并且本轮提前兑付城投债发行年份主要为2021年和2018年及之前，年内发行的债券提前兑付较少。 统计口径误差风险；数据缺失偏差风险；超预期风险。 图表目录 图表1：近5年1-12月城投债提前兑付数量（只）3 图表2：近5年1-12月城投债提前兑付金额（亿元）3 图表3：2023年8月以来城投债提前兑付数量（只）3 图表4：2023年8月以来城投债提前兑付金额（亿元）3 图表5：2018年至今城投债提前兑付金额情况（亿元）3 图表6：2018年至今城投债提前兑付方案通过数量情况（只）4 图表7：10月-12月提前兑付金额前5主体（亿元）4 图表8：10月-12月提前兑付金额前5地区（亿元）4 图表9：2023年1-12月城投债提前兑付价格结构（只）4 图表10：2023年1-12月城投债提前兑付评级结构（只）4 图表11：城投债提前兑付金额（按票面利率，亿元）5 图表12：城投债提前兑付数量（按剩余期限，亿元）5 图表13：2023年1-12月各省提前兑付规模（亿元）5 图表14：2023年11月以来各省提前兑付明细（亿元）6 图表1：近5年1-12月城投债提前兑付数量（只）图表2：近5年1-12月城投债提前兑付金额（亿元） 300 250 200 150 100 50 0 20192020202120222023 140% 提前兑付数量 YOY（右） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 1200 1000 800 600 400 200 0 20192020202120222023 140% 提前兑付金额 YOY（右） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 来源：企业预警通，国金证券研究所来源：企业预警通，国金证券研究所 图表3：2023年8月以来城投债提前兑付数量（只）图表4：2023年8月以来城投债提前兑付金额（亿元） 提前兑付数量MOM（右） 50 40 30 20 10 0 2023/82023/92023/102023/112023/12 90% 60% 30% 0% -30% 300 250 200 150 100 50 0 提前兑付金额MOM（右） 2023/82023/92023/102023/112023/12 250% 200% 150% 100% 50% 0% 来源：企业预警通，国金证券研究所来源：企业预警通，国金证券研究所 图表5：2018年至今城投债提前兑付金额情况（亿元） 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 0 来源：企业预警通，国金证券研究所 图表6：2018年至今城投债提前兑付方案通过数量情况（只） 通过未通过取消未表决通过率（%） 60100% 50 80% 40 60% 30 40% 20 20% 10 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 00% 来源：企业预警通，国金证券研究所 图表7：10月-12月提前兑付金额前5主体（亿元）图表8：10月-12月提前兑付金额前5地区（亿元） 偿还金额 140 金额数量（只，右） 35 贵州贵安发展集团有限公司12030 钦州市开发投资集团有限公司湘潭九华经济建设投资有限公司绵阳市投资控股(集团)有限公司湖南昭山经济建设投资有限公司 020406080100 100 80 60 40 20 0 广西 25 20 15 10 5 0 贵州湖南浙江黑龙江 来源：企业预警通，国金证券研究所来源：企业预警通，国金证券研究所 图表9：2023年1-12月城投债提前兑付价格结构（只）图表10：2023年1-12月城投债提前兑付评级结构（只） 面值面值+补偿中债估值净价未公布AAAAA+AAAA以下 未未 / 通通 / / 取过取过 消未消未 表表 / 决决 通通 过过 050100150200 050100150200 来源：企业预警通，国金证券研究所来源：企业预警通，国金证券研究所 图表11：城投债提前兑付金额（按票面利率，亿元）图表12：城投债提前兑付数量（按剩余期限，亿元） （0%,4%] （4%,5%] （5%,6%] 3个月以内 3-6个月 6-12个月1-2年 2年以上 平均剩余期限（天，右） （6%,7%] （7%,9%] 平均票面利率（右） 1000 60 1200 1000 800 600 400 200 0 20192020202120222023 6.8% 6.6% 6.4% 6.2% 6.0% 5.8% 5.6% 5.4% 800 600 400 200 0 50 40 30 20 10 0 20192020202120222023 来源：企业预警通，国金证券研究所来源：企业预警通，国金证券研究所 图表13：2023年1-12月各省提前兑付规模（亿元） 省份 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 年度汇总 安徽 2.0 0.5 5.5 2.0 10.1 3.1 0.2 7.0 12.1 28.6 71.1 北京 1.8 1.1 2.9 福建 10.0 0.3 1.5 4.9 16.7 广西 96.8 25.8 3.0 125.6 贵州 10.0 15.4 91.4 116.8 河南 0.3 0.2 1.0 0.8 4.2 6.5 黑龙江 12.1 10.0 18.1 18.5 22.1 10.0 90.8 湖北 5.2 0.9 11.0 5.7 1.0 7.2 5.8 36.8 湖南 3.1 29.6 33.0 0.2 0.2 1.0 2.2 86.6 9.0 164.9 吉林 0.5 3.0 5.0 33.6 42.1 江苏 0.1 0.1 12.7 0.6 1.6 3.9 0.9 2.3 8.2 3.6 34.0 江西 0.4 0.3 0.9 10.0 10.0 3.0 1.3 25.9 辽宁 2.0 3.0 23.0 7.3 1.6 36.9 宁夏 0.3 0.3 山东 0.2 0.3 18.0 2.4 13.1 1.6 35.6 山西 2.2 17.1 19.3 陕西 0.1 3.3 8.9 12.3 四川 0.1 0.7 7.7 8.5 37.5 54.5 天津 19.0 7.0 26.0 新疆 1.5 1.5 浙江 0.3 12.0 18.0 14.3 18.7 12.0 0.6 11.8 16.5 26.3 23.5 6.1 160.0 重庆 0.2 3.8 1.8 9.6 4.3 1.0 4.8 13.0 17.2 55.6 总计 6.2 44.4 82.6 28