利率专题：先立后破，债市怎么看？

利率专题 先立后破，债市怎么看？ 2023年12月10日 明年如何定调？ 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021电话：13761602770邮箱：xieyao@mszq.com 首先，12月政治局会议对今年经济形势进行了客观评判，“回升向好”是 2023年中国经济的关键词。我国“顶住外部压力、克服内部困难”，着力扩大内需、优化结构、提振信心、化解风险，推动“经济回升向好”。 展望明年，本次政治局会议在“稳中求进”的基础上细化增加了“以进促稳、 先立后破”的表述，总体阐述如何实现稳中求进，较此前延续的政策基调有进一步明确。“以进促稳”表明政策发力仍较积极，保持必要的经济增长仍是政策所求，合理预估5.0%左右的GDP增速有较大概率。 “先立后破”反映出经济持续稳定发展的诉求，该词在2021年的中央经济 工作会议中出现过，相较于此前的一些政策调整“破”优先于“立”，引发房企债务风险等问题，本次会议将“立”列于更重要的位置，在新旧动能转换下要优先建立新的动能，再去改造旧动能，在改革过程中仍需注重平稳过渡。由此便奠定了不会简单走老路的基调，政策有保有压有底线，对应市场向上调整的弹性和空 相关研究 间亦是有限的，毕竟在当前宏观图景下，“立”的一面并非一蹴而就。 1.高频数据跟踪周报20231209：国际原油价 政策如何部署？ （1）财政政策：适度加力、提质增效。政治局会议关于财政政策的表述由 格连降七周-2023/12/092.流动性跟踪周报20231209：R007上行至2.25%-2023/12/09 2022年底的“加力提效”拓展到“适度加力、提质增效”，“适度加力”表明财 3.利率专题：偏紧的资金，走弱的存单-2023 政政策扩张或保持在一个合理的发力水平，考虑到特殊再融资债发行与万亿国债 /12/06 增发，短期内财政进一步扩张的必要性或不高，也是为政策留有空间和余力。“提质增效”则更加注重政策效能，优化财政支出结构，提高财政资金使用效益。 （2）货币政策：灵活适度、精准有效。政治局会议关于货币政策的表述相 4.商业银行研究系列：站在风口：城农商二永 债-2023/12/06 5.可转债打新系列：盛航转债：液体化学品航 运龙头-2023/12/05 较2022年底增加了“灵活有度”，并将“精准有力”改为“精准有效”。从当前政策表述来看，一方面，强调货币政策的灵活性以及相机抉择；另一方面，更加关注货币政策的实际效果，当前央行仍较关注资金空转问题，提高资金使用效率或是政策所求。在基本面弱修复下，维持适宜的货币金融环境仍有其必要性，短期内货币政策仍不具备收紧流动性的前提，我们预估明年初的降准窗口仍在。 （3）地产政策：求稳为上。今年政治局会议未提到地产政策，不论是从7月 政治局会议的地产表述来看，还是依据今年中央金融工作会议的相关措辞，稳地产的政策基调仍未变，后续也将是落实“先立后破”的主线之一。 风险如何防范？ 当前市场关注的风险点主要集中在房地产领域和地方政府债务问题，需要防 范好房地产风险、地方债务风险和金融风险的传递共振，预估稳地产和落实化债工作或仍是后续的重要关注点。 债市怎么看？ 12月政治局会议通稿发布后，盘面收益率整体小幅下行，市场的空头情绪 或有所减弱。在“增强宏观政策取向一致性”下，积极的财政政策仍需稳健偏松的货币政策予以有效配合，利率大幅上行的风险相对有限。 结合当前宏观图景推演，2024年的债券市场或许仍处于整体牛市环境，只 是结构性特征或许会比较显著，其中尤其以资金面为主扰动的短端空间打开与否，会决定阶段性的博弈机会。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1明年如何定调？3 2政策如何部署？5 2.1财政政策：适度加力、提质增效5 2.2货币政策：灵活适度、精准有效6 2.3地产政策：求稳为上6 3风险如何防范？8 4债市怎么看？10 5小结12 6风险提示14 插图目录15 表格目录15 四季度以来，债市呈现N型演绎，而当中政策面和资金面是牵引着债市的关键因素，当前处于政策窗口期，无论是对当前宏观图景的定性，还是未来方向以及政策实操的表述，市场总体较为关注，也是下一阶段定价的锚。 12月8日，中央政治局会议召开，不仅视为中央经济工作会议的前瞻，也为明年经济工作的方向定调。 本次政治局会议出现了一些新措辞，“以进促稳、先立后破”，“适度加力、提质增效”，“要增强宏观政策取向一致性，加强经济宣传和舆论引导”等等，为我们观察政策动向提供了一些思路。 我们进一步关注以下几点： （1）当下如何，明年如何定调？ （2）政策如何部署？ （3）风险如何防范？ （4）债市怎么看？ 1明年如何定调？ 首先在讨论明年如何定调之前，我们来看看会议如何定性当下宏观经济图景： 12月政治局会议对今年经济形势进行了客观评判，“回升向好”是2023年中国经济的关键词。 2023年，我国经济修复仍是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，外部环境复杂严峻、国内有效需求不足、重点领域风险隐患仍存，但我国仍然“顶住外部压力、克服内部困难”，着力扩大内需、优化结构、提振信心、化解风险，推动“经济回升向好”。 展望明年： 12月政治局会议指出，“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。” 本次政治局会议在“稳中求进”的基础上进一步细化增加了“以进促稳、先立后破”的表述，总体阐述如何实现稳中求进，较此前延续的政策基调有进一步明确。 对比此前，2022年12月政治局会议提出“明年要坚持稳字当头、稳中求进”， 2021年12月政治局会议指出“明年经济工作要稳字当头、稳中求进”。 今年在强调“稳”的同时，也重视“进”对“稳”的积极作用，指向保持必要的经济增长仍是政策所求，逆周期和跨周期调节需要有机结合，合理预估5.0%左 右的GDP增速仍有较大概率，政策基调仍偏向积极对市场预期有所提振，以进一步巩固和增强经济回升向好态势。 而这对市场而言，尤其是当前相对较低的收益率水平之下，政策面带来的冲击和波动不能忽视，然与此同时，我们也应合理评估冲击和波动的幅度，落点在“先立后破”。 具体而言，“先立后破”反映出经济持续稳定发展的诉求，此种用语在2021 年的中央经济工作会议中出现过： “调整政策和推动改革要把握好时度效，坚持先立后破、稳扎稳打”，相较于此前的一些政策调整“破”优先于“立”，引发房企债务风险等问题，本次会议将“立”列于更重要的位置，在新旧动能转换下要优先建立新的动能，再去改造旧动能、解决结构性问题，在政策调整和改革过程中仍需注重平稳过渡、稳定发展。 由此便奠定了不会简单走老路的基调，政策有保有压有底线，对应市场向上调整的弹性和空间亦是有限的，毕竟在当前宏观图景下，“立”的一面并非一蹴而就。 图1：2012年-2022年12月中央政治局会议政策基调表述与GDP走势（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 2政策如何部署？ 2.1财政政策：适度加力、提质增效 今年12月政治局会议指出，“积极的财政政策要适度加力、提质增效”。 2023年3月财政部部长刘昆谈到，“加力”，就是要适度加大财政政策扩张力度，一是在财政支出强度上加力，二是在专项债投资拉动上加力，三是在推动财力下沉上加力。“提效”，就是要提升政策效能，一方面，完善税费优惠政策，增强精准性和针对性；另一方面，优化财政支出结构，更好发挥财政资金“四两拨千斤”的作用，有效带动扩大全社会投资，促进消费。 “积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续”。 ——2021年12月中央政治局会议 “积极的财政政策要加力提效”。——2022年12月中央政治局会议 本次政治局会议在财政政策方面的表述由2022年底的“加力提效”拓展到“适度加力、提质增效”，“适度加力”表明后续财政政策的扩张力度或保持在合适且可持续的水平，考虑到今年特殊再融资债发行、调增赤字与增发万亿国债来看，短期内财政继续进一步大幅扩张的必要性和可能性并不高，保持一个合理增长和发力水平，也是为政策留有空间和余力。 “提质增效”更加注重政策效能，优化财政支出结构，重点支持基建、保障房建设、城中村改造等领域，进一步提高财政资金使用效益，兼顾好当前与长远、发展与安全。 表1：2012年-2022年12月中央政治局会议对财政政策的表述 日期相关表述 2012/12/4要扎实推进重点领域改革，扩大营业税改征增值税试点地区和行业范围 2013/12/3要用改革的精神、思路、办法改善宏观调控，科学把握宏观调控政策框架，保持政策连续性和稳定性。 “三驾马车”更均衡地拉动增长。要切实把经济工作的着力点放到转方式调结构上来。 2015/12/14 加大国企、财税、金融、社保等重要领域和关键环节改革力度，推出一批具有重大牵引作用的改革举措。 2016/12/9 加快推进国企、财税、金融、社保等基础性关键性改革，更好发挥经济体制改革的牵引作用。 2017/12/8 推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求。 2014/12/5继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度。要促进 2019/12/6提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，运用好逆周期调节工具。 2018/12/13要保持战略定力，注重稳扎稳打，加强协调配合，聚焦主要矛盾，把握好节奏和力度，努力实现最优政策组合和最大整体效果。 2020/12/11科学精准实施宏观政策，努力保持经济运行在合理区间 2021/12/6 经济工作要稳字当头、稳中求进。宏观政策要稳健有效，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财 政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。 2022/12/6明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合，优化疫 情防控措施，形成共促高质量发展的合力。积极的财政政策要加力提效。 资料来源：中国政府网，共产党员网，民生证券研究院整理 2.2货币政策：灵活适度、精准有效 2023年12月政治局会议指出，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。 “灵活适度”一词曾在2021年12月政治局会议表述中出现过，“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”。 2022年12月政治局会议提出，“货币政策要精准有力”。 本次政治局会议在货币政策方面的表述相较2022年底增加了“灵活有度”，并将“精准有力”改为“精准有效”。 从当前政策表述来看，一方面，强调货币政策的灵活性以及相机抉择；另一方面，更加关注货币政策的实际效果，尤其当前央行仍较关注资金空转问题，引导金融机构加大对实体经济的资金支持，减少银行体系内资金空转，提高资金使用效率，或是政策的主要诉求。 在当前基本面弱修复的背景下，维持适宜的货币金融环境仍有其必要性，并不意味着货币政策宽松空间的收窄。关于降准，我们预估明年初的降准窗口仍在，以缓解银行净息差、负债端压力，为明年信贷投放保驾护航，增强金融支持实体经济的可持续性，进一步稳定市场预期。 表2：2012年-2022年12月中央政治局会议对货币政策的表述 要保持宏观经济政策的连续性和稳定性，着力提高针对性和有效性，适时适度进行预调微调，加强政策协调配合。 2012/12/4 相关表述 日期 2013/12/3要用改革的精神、思路、办法改善宏观调控，科学把握宏观调控政策框架，保持政策连续性和稳定性。 2014/12/5 继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度。要促进 “三驾马车”更均衡地拉动增长。要切实把经济工作的着力点放到转