华金宏观·双循环周报（第6期）：中美央行会再次反向操作么？

2023年04月16日 宏观类●证券研究报告 中美央行会再次反向操作么？ 定期报告 ——华金宏观·双循环周报（第6期）投资要点我们的感受是：美国实体经济并不会太快走弱，美联储年内降息概率目前仍然不大；同时我国房地产市场本轮需求释放也尚难被认为是趋势改善，我国货币政策操作将更重传导疏通，短期内也不急于收紧。美国实体供需支持通胀速降和提前降息吗？美国3月CPI降温，但房租和核心商品推动核心CPI上翘。美国3月CPI受油价前期大跌拖累而大幅回落至5.0%，但美联储更为关心的核心CPI同比小幅上翘至5.6%。房租涨幅扩大、耐用消费品跌幅收窄是推升核心CPI的两大主要原因，显示居民消费意愿降温不快、劳动力就业改善较为积极、房地产市场风险总体可控。零售降温但仍是典型的供不应求，工业生产与就业和通胀更加紧密。美国3月零售增速也有所下降，能源和食品零售大幅回落、餐饮服务在年初明显改善后小幅下降，耐用消费品下跌速度放缓。美国居民超额储蓄规模巨大，消费品供不应求的需求缺口仍远大于常年，这意味着仍存在巨大的工业生产潜力空间，当前生产与就业和通胀的关系更为密切，需求侧数据与美联储决策一定意义上是脱钩的。美国3月工业生产较预期稍强，令市场对美国劳动力市场保持供需旺盛的局面信心有所回升。加息路径下修、消费需求缓慢降温，美国核心通胀维持高位概率较大。美国银行业动荡令联储加息路径下移、房地产市场风险缓和；只要美国居民维持需求缓慢降温的趋势，由于需求缺口仍然巨大，美国工业生产无论表现如何，都可能通过两个不同的途径强化“薪资通胀螺旋”。维持美联储5月加息25BP、此后至年底维持联邦基金利率目标区间稳定的预测不变。国内房地产需求复苏的强度是否足以逆转货币政策方向？近日召开的货币政策委员会一季度例会在信贷增长、结构性工具运用、房地产融资需求三方面表述有所降温，更加趋稳。一、对信贷增速要求表述的变化可能指向后续信贷增速或将有所控制，不会引导连续上行。二、结构性工具方面，预计今年再贷款工具不再作为基础货币的主要增量投放渠道，但结构上可能对开发性政策性银行基建投资贷款进行倾斜。三、对房地产市场的表述或显示当前房地产开发商融资环境已经有比较明显的改善，在一季度地产需求有所回暖的背景下，推动房地产业向新发展模式平稳过渡可能要求政策疏通强度大于总量融资支持。我们认为，在二季度房地产需求难以延续年初改善幅度的假设下，今年货币政策的主要目标仍是保持对基建投资较强信贷支持的同时，有效修复商业银行存贷款利差过窄的问题。维持全年降准100BP的预测不变，预计4月底可能是下次25BP降准宣布时点；而如果二季度房地产需求继续升温，全年货币政策方向可能发生变化。一线城市房价分化，二三线仍处于底部，地产回暖可持续性待察。全国住宅价格连续第二个月跌幅收窄，一季度地产需求的改善量大于价，疫后需求集中释放特征更加明显。金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：A股有色金属、建筑装饰、传媒上涨。美股金融、通讯服务涨幅较大，能源板块继续上涨。银行业风波似结束，美联储资产规模连续第3周下降，OPEC+减产造成油价中枢持续上移，金价在2000大关附近波动。煤价延续下跌趋势，铜价小幅上行。 风险提示：货币政策收紧快于预期。 分析师张仲杰 SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn 相关报告进出口数据速评（2023.3）-出口是清醒的乐观2023.4.13金融数据速评（2023.3）-沙盘推演：居民部门重新加杠杆的蝴蝶效应2023.4.11通胀数据简析（2023.3）-通胀映射消费复苏冷热不均2023.4.11华金宏观·双循环周报（第5期）-美国就业、中国房地产强弱之辩2023.4.9华金宏观·双循环周报（第4期）-降准后为何跨季资金仍然偏紧？2023.4.2 内容目录 美国实体供需支持通胀速降和提前降息吗？3 美国3月CPI降温，但房租和核心商品推动核心CPI上翘3 美国零售降温但仍是典型的供不应求，工业生产与就业和通胀更加紧密4 加息路径下修、消费需求缓慢降温，美国核心通胀维持高位概率较大5 国内房地产需求复苏的强度是否足以逆转货币政策方向？6 货币政策委员会例会在三方面表述有所降温6 一线城市房价分化，二三线仍处于底部，地产回暖可持续性待察7 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）9 图表目录 图1：美国核心CPI同比及其贡献、CPI同比（%）3 图2：美国零售同比及贡献结构（%）4 图3：全球各国制造业生产同比（%）5 图4：美联储资产规模及结构（USDbn）5 图5：我国基础货币同比及贡献结构（%）6 图6：我国货币乘数同比及贡献原因拆分（%）7 图7：新建商品住宅价格同比（%）8 图8：一线城市住宅价格同比及结构（%）8 图9：二线城市住宅价格同比及结构（%）8 图10：三线城市住宅价格同比及结构（%）8 图11：全球股市：日经及欧洲涨幅领先，A股本周跌幅较深9 图12：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周有色金属领涨，建筑装饰及传媒、石油石化继续上涨9 图13：标普500及行业涨幅对比（%）：能源继续上涨，金融板块涨幅领先9 图14：全球1Y国债收益率（%）：美债收益率随CPI数据走高10 图15：全球10Y国债收益率（%）：美国10Y国债收益率上升10 图16：10Y国开债与国债利差维持低位（%）10 图17：3Y信用利差继续扩大（BP）10 图18：银行业风波结束美联储资产规模第3周下降（USDbn）10 图19：主要央行政策利率（%）10 图20：全球汇率：美元指数波动上升，欧英继续升职11 图21：CNY小幅升值11 图22：黄金价格本周震荡下行11 图23：油价中枢持续上移11 图24：4月初煤价延续下跌趋势（元/吨）11 图25：本周铜价小幅上行11 我们的感受是：美国实体经济并不会太快走弱，美联储年内降息概率目前仍然不大；同时我国房地产市场本轮需求释放也尚难被认为是趋势改善，我国货币政策操作将更重传导疏通，短期内也不急于收紧。 美国实体供需支持通胀速降和提前降息吗？ 本周集中公布了美国CPI、零售、工业生产数据，CPI偏低、零售表现平平而工业生产稍好于预期的结构下，市场对美联储未来加息路径预测分歧加大。但事实上，美国实体经济仍处于典型的消费需求远大于供给水平的阶段，薪资通胀螺旋能够持续多久、以多大的强度持续，在更大的程度上是与工业生产的表现而非需求侧表现相关；此外美国银行业动荡以来美联储加息路径已经较此前大幅下修75BP以上，这可能意味着下半年美国居民消费意愿较此前更好、以及后续房价回落速度更加缓慢，这两项因素可能会令当前美国正在经历的薪资通胀螺旋持续更久。总的来看，3月美国银行业动荡背景下实体经济供需、就业、通胀数据的变化幅度和结构尚不能支持美联储年内就会快速降息的判断。 美国3月CPI降温，但房租和核心商品推动核心CPI上翘 美国3月CPI受油价前期大跌拖累而大幅回落至5.0%，但美联储更为关心的核心CPI同比小幅上翘至5.6%，为2021年2月以来首次出现核心通胀高于总体通胀的现象。据美国老公统 计局当地时间4月12日公布的最新数据，美国3月CPI同比较2月回落1个百分点至5.0%， 为近22个月内最低增速。其中能源单项贡献即减少0.9个百分点，几乎解释当月全部跌幅，凸显一季度油价连续大跌对能源消费端价格的直接传导作用。值得注意的是扣除食品和能源之后，与美联储货币操作关系更为紧密的核心CPI通胀超预期小幅走强，同比上行0.1个百分点至5.6%。 图1：美国核心CPI同比及其贡献、CPI同比（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 房租涨幅扩大、耐用消费品跌幅收窄是推升核心CPI的两大主要原因，显示居民消费意愿降温不快、劳动力就业改善较为积极、房地产市场风险总体可控。3月核心通胀的主要分项中，房租同比涨幅扩大0.1个百分点至8.3%，再创阶段性新高，对核心CPI涨幅的贡献亦上行0.1个百分点，为疫情以来最大；尽管单月环比小幅降温0.15个百分点，但0.6%的环涨水平仍显著 高于正常年份水平，一方面显示美国居民当前并不十分担忧过度紧缩的货币政策导致房价崩跌的可能性，另一方面也侧面显示美国劳动力市场改善加快，租房需求仍然旺盛。耐用消费品CPI同比跌幅单月收窄达0.8个百分点，对核心通胀的拖累也对应收窄0.1个百分点，显示美国居民消费意愿降温速度不快，耐用消费品连续大幅下跌概率较小。 美国零售降温但仍是典型的供不应求，工业生产与就业和通胀更加紧密 周五公布的美国零售增速也有所下降，能源和食品零售大幅回落、餐饮服务在年初明显改善后小幅下降，耐用消费品下跌速度放缓。据美国普查局当地时间4月14日公布数据，美国3 月零售同比增长2.9%，较前月下行达3个百分点，为2020年下半年以来最低。环比下跌1.0 个百分点，大于预期的-0.4%，但2月数据上修0.2个百分点。从主要零售大类来看，拖累最明显的是能源和食品，合计占当月跌幅的接近一半，显示前期油价下跌对汽油零售额形成直接传导；餐饮服务的增速贡献下滑0.3个百分点至1.6%，疫情缓和带动1月餐饮明显改善之后，2、3月连续小幅降温。耐用消费品贡献下滑0.5个百分点至-0.3%，但下降速度较上个月有所放缓。总体来看，除能源食品之外的商品零售下滑速度小于总体零售。 图2：美国零售同比及贡献结构（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 美国居民超额储蓄规模巨大，消费品供不应求的需求缺口仍远大于常年，这意味着仍存在巨大的工业生产潜力空间，当前生产与就业和通胀的关系更为密切，需求侧数据与美联储决策一定意义上是脱钩的。美国3月工业生产较预期稍强，令市场对美国劳动力市场保持供需旺盛 的局面信心有所回升。2020年3月至2021年9月间，美国两届政府接力推出了超大规模的对 美国居民直接补贴的财政赤字计划。由此美国居民当前持有高达1.7万亿美元的超额储蓄。尽管 随着美联储自2022年初开始的一轮快速加息过程，美国居民在过去一年间消费意愿有所降温，储蓄率边际提升，但在补贴推动的消费超强高增之后，至今并未断崖式下滑，需求大于本土供给的缺口仍远大于常年。这意味着美国劳动力市场的天花板仍然很高，美国工业生产而非零售需求当前才是驱动其就业市场表现、决定薪资通胀螺旋强度的主要因素。4月14日公布的美国3月工业生产、制造业生产同比增速分别为0.5%、-1.1%，尽管分别较2月下行0.4、1.3个百分点，但整体表现稍好于预期，近半年来持续好于ISM制造业PMI的趋势情况。 图3：全球各国制造业生产同比（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 加息路径下修、消费需求缓慢降温，美国核心通胀维持高位概率较大 美国银行业动荡令联储加息路径下移、房地产市场风险缓和；OPEC+集中加码减产油价预期小幅抬升，美国核心通胀下半年高位粘性较大。事实上，3月初硅谷银行遭挤兑破产之后，美联储加息路径已经偏离了其2018年以来主要依赖通胀和就业数据操作的路径，系统性下修的幅度当前已经超过75BP，这意味着除非美国实体经济再遭大幅冲击，否则通胀和就业数据的小幅波动并不会导致进一步的宽松压力。同时货币政策和房地产市场风险此消彼长，当前尽管美联储资产规模已经连续三周重新转为下降，但下降速度不快，近期并无再度转鹰之虞。这可能令全球投资者和消费者相信大幅回落近100BP后的10Y美债收益率水平可以持续较长时间，从而美国房价暴跌风险得到缓释，至年底房租对核心通胀的贡献或难以出现大幅降温。此外近期OPEC+随着中东紧张局势缓和而协同加码减产原油，油价中枢预计有所抬升，可能令美国正在经历的薪资通胀螺旋有所强化。 图4：美联储资产规模及结构（USDbn） 资料来源：Wind，华金证券研究所 另一方面，只要美国居民维持需求缓慢降温的趋势，由于需求缺口仍然巨大，美国工业生产无论表现如何，都可能通过两个不同的途径强化“薪资通胀螺旋”。如果工业生产下滑较快， 那么美国