华金宏观·双循环周报（第71期）：美国消费反弹冲击日元，我国货币政策强价弱量

2024年08月16日 宏观类●证券研究报告 美国消费反弹冲击日元，我国货币政策强价弱量 定期报告 华金宏观·双循环周报（第71期）投资要点美国零售重拾升势，劳动力市场再度趋紧，衰退预期明显降温。美国7月零售在耐用消费品的强劲拉动下重拾升势，扣除温和降温的CPI，实际零售增速回升幅度更大，延续了二季度以来美国居民消费需求的强劲状态。这令市场对美国经济可能迅速陷入衰退的担忧明显缓和。月初以来美国初请失业金人数连续两周大幅下降，美国劳动力市场8月可能再度趋紧，这与7月强劲的零售数据共同指向美国供需循环仍然偏热，进一步打击了海外市场对美联储可能加速降息以应对衰退风险的预期。一旦居民消费需求重新走强或维持高位的趋势稳固，考虑到美国当前劳动参与率已经接近疫后峰值水平，劳动力供给进一步增加的空间已经非常狭窄，美国劳动力市场再度趋紧的概率是提升的，而如果薪资增速重新向上，与通胀之间的螺旋关系强化，美联储事实上更无加快降息的必要，强劲的经济增长将令美联储获得其他海外主要央行所难以企及的从容。美国内需强劲剧烈冲击日元，日央行汇率干预效果遭遇挫折。美元指数因其消费需求的重新走强而明显回升，这令日本央行近期加息+缩表操作的逻辑脆弱性进一步凸显，日元本周大幅贬值并重新接近150，跨越7-8月的最新一轮汇率干预效果遭遇挫折。日元近期的剧烈波动充分揭示了一个深层次的道理——稳汇率的目标下，消耗外储不是办法，促进内需可持续增长才是真谛。二季度日本实际GDP同比增速为-0.8%，连续第二个季度处于收缩区间。其居民消费和实际GDP的环比改善，主要原因是一季度的环比大幅下滑导致的低基数效应所被动推升，在缺乏财政扩张空间的背景下，可持续性仍有待观察。此外去年同期净出口明显受益于当时已经开始的日元连续贬值，而在今年二季度，净出口对实际GDP同比增长的贡献又再次转负，本币大幅贬值一旦形成单边预期，反而可能造成出口延迟和净出口拉动下滑的问题。人口老龄化持续加速、财政扩张已无空间、货币宽松无法传导三大逻辑相叠加，令日本消费内需加速坠入持续收缩的循环，三大底层逻辑都无法在中短期内获得改变，日本经济政策事实上已经没有有效的促进内需的手段，日元汇率的长期贬值概率是比较大的，这也对包括我国在内的主要非美经济体货币政策的内外部均衡关系提供了一个相当深刻的借鉴案例。我国货币政策框架加快向市场化利率传导方向迭代。强调“将逐步淡化对数量目标的关注，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用”，将其作为完善中国特色现代货币政策框架的主要要求，显示我国货币政策框架正在加快向市场化利率传导方向迭代。市场化的利率传导机制，核心逻辑是强化短期政策利率的同时，弱化中长期利率的政策属性和放大效应，在中长期利率的市场化定价机制中赋予商业银行更大的主动性，从而将净息差稳定的防风险底线要求转化为长期利率定价回归经济长期基本面，以长期利率为支点、政策利率波动放大而中长期市场利率波动减弱的逐层稳定传导模式。6月以来央行已经在市场化的利率传导机制构建方面加速采取了诸多创新型的步骤。9月是流动性缺口大月，美联储大概率将进行首次降息，人民币的外部贬值压力或有一定程度的减轻，这也将令9月成为较优的降准窗口，当然前提是在此之前，我国长期国债收益率不出现进一步的大幅下滑，否则中美负利差进一步加大，人民币贬值压力仍无法缓和。由此，我们维持9月降准50BP的预测不变。利率方面，预计年内7天逆回购利率和5YLPR将维持不变，利率曲线上偏高的1YLPR/MLF利率还有一定的下调空间。 国内外经济追踪：8月前两周汽车消费有所改善；黄金、铜价、油价均小幅回升。 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股银行和通信板块领涨，房地产板块跌幅最深；10Y国债收益率转为小幅下行，中美10Y利差收窄。 风险提示：美元指数超预期上行风险；货币政策向中性收敛速度快于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告去杠杆中段阵痛难免，大财政扩张决心可期——经济数据点评（2024.7）2024.8.15薪资替代需求成为美国核心CPI的决定变量——美国CPI点评（2024.7）2024.8.14信用需求探底下半场，货币政策支持不过度——金融数据速评（2024.7）2024.8.13债市汇市联动，货币政策新框架雏形显现——货币政策执行报告点评·双循环周报（第70期）2024.8.9核心CPI同比再创新低，期待财政补贴尽快见效——CPI、PPI点评（2024.7）2024.8.9 内容目录 本周焦点：美国消费反弹冲击日元，我国货币政策强价弱量3 美国零售重拾升势，劳动力市场再度趋紧，衰退预期明显降温3 美国内需强劲剧烈冲击日元，日央行汇率干预效果遭遇挫折4 我国货币政策框架加快向市场化利率传导方向迭代5 国内外经济追踪：一线城市本周地产销售面积较为稳定9 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）12 图表目录 图1：美国零售同比及贡献结构（%）3 图2：美国当周初请失业金人数连续两周大幅降温（千人）4 图3：美国零售“狂飙”的同时日元汇率再次贬近1505 图4：日本实际GDP同比及贡献结构（%）5 图5：政策利率与R007、DR007（%）7 图6：基础货币同比及贡献结构（%）7 图7：30大中城市及一二三线城市商品房销售面积与疫情前数年均值之比（%）9 图8：乘联会乘用车批零累计同比（%）：零售累计同比小幅反弹9 图9：乘联会新能源乘用车批零累计同比（%）9 图10：菜价果价30DMA同比（%）：本周蔬菜价格大幅上涨10 图11：猪肉价格同比（%）：猪肉价格同比涨幅小幅回落10 图12：钢材价格旬度环比：持续环比下跌（%）10 图13：煤炭价格同比（%）：山西优混较7月下旬同比回升10 图14：伦敦金现、LME铜：黄金反弹、铜价持续降温11 图15：原油价格：布油价格小幅回升11 图16：美国当周初请失业金人数连续第二周下行11 图17：美国原油库存量小幅回升11 图18：发达经济体核心CPI同比（%）11 图19：美国核心PPI同比及贡献结构（%）11 图20：全球股市：本周全球股指大部分上行，A股深证成指跌幅较深12 图21：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股银行和通信板块领涨，房地产板块跌幅最深12 图22：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股IT板块领涨12 图23：美国国债收益率变动幅度：截至8月15日，美债收益率有所分化，短端收益率上行较多13 图24：中国国债收益率变动幅度：截至8月15日10Y国债收益率小幅下行13 图25：本周中国国债短端收益率继续上行（%）13 图26：中美10Y利差收窄（%）13 图27：10Y国开债与国债利差基本持平（%）14 图28：3Y信用利差持平于上周，1Y信用利差有所缩小（BP）14 图29：美联储本周资产规模有所扩大（USDbn）14 图30：主要央行政策利率（%）14 图31：全球汇率：美元指数小幅下行14 图32：人民币继续被动升值14 本周焦点：美国消费反弹冲击日元，我国货币政策强价弱量 美国零售重拾升势，劳动力市场再度趋紧，衰退预期明显降温 美国7月零售在耐用消费品的强劲拉动下重拾升势，扣除温和降温的CPI，实际零售增速回升幅度更大，延续了二季度以来美国居民消费需求的强劲状态。这令市场对美国经济可能迅速陷入衰退的担忧明显缓和。据当地时间8月15日美国人口普查局公布的最新数据，美国7月零售环比涨幅高达1.0%，推动同比增速大幅上行0.7个百分点至2.7%，大幅超出市场预期。主要的拉动力量是耐用消费品，单月环比涨幅高达2.6%，同比增速也大幅上行3.1个百分点至0.4%，由6月的深度拖累零售同比0.8个百分点大幅上行至拉动0.1个百分点。耐用消费品需求一方面相当明显地受到房地产周期的直接影响，另一方面也受居民收入和财富效应展望所驱动。当前美国房地产市场对货币紧缩阶段的利率顶部位置已经脱敏，前期的薪资高增以及房价持续维持较高水平也对居民收入和财富预期形成较好支撑。这也与美国7月核心CPI数据交叉验证了5-6月耐用消费品零售和价格的同步下跌其实源自原油价格连续大跌形成的价格渗透作用而非美国居民消费的快速降温（详细分析见《薪资替代需求成为美国核心CPI的决定变量——美国CPI点评（2024.7）》2024.8.14）。此外核心非耐用消费品和餐饮服务环比也都有较为稳健的增长。考虑到7月美国核心CPI连续温和降温，扣除价格之后美国实际零售增速反弹幅度可能更大。美国二季度强劲的居民消费需求表现有望延续，这意味着当前美国经济迅速陷入衰退的概率是相当小的，海外市场此前对美联储加快降息以应对衰退的预期受到明显削弱。 图1：美国零售同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020.3-2022.2为两年平均增速 月初以来美国初请失业金人数连续两周大幅下降，美国劳动力市场8月可能再度趋紧，这 与7月强劲的零售数据共同指向美国供需循环仍然偏热，进一步打击了海外市场对美联储可能加速降息以应对衰退风险的预期。从最新公布的数据来看，8月第二周美国初请失业金人数快速下滑至仅22.7万人，达到自6月以来次低水平，若此类情况在未来两周基本得到维持，则8月美国劳动力市场紧张程度可能重新显著提升。事实上，我们不能将劳动力市场和商品和服务市场分割开进行单独的分析，两者之间具有极强内生逻辑。7月零售数据重拾升势显示居民消费需求旺盛，由此拉动商品和服务供给，从而令劳动力市场需求短期趋于增加。我们在之前的报告中曾 多次指出，6-7月美国失业率的上行，主要原因并非国内消费需求不足，而是劳动力供给的连续增加，其非农就业表现偏弱的行业也主要集中在短期就业波动明显大于消费需求波动的一些服务行业领域，如7月的信息金融地产、政府部门和教育医疗等，本身就具有较强的暂时性双向波动特征（详细分析可见《劳动力市场降温或令美英央行持续纠结——美国7月就业、英央行首降联合点评》2024.8.2等）。一旦居民消费需求重新走强或维持高位的趋势稳固，考虑到美国当前劳动参与率已经接近疫后峰值水平，劳动力供给进一步增加的空间已经非常狭窄，美国劳动力市场再度趋紧的概率是提升的，而如果薪资增速重新向上，与通胀之间的螺旋关系强化，美联储事实上更无加快降息的必要，强劲的经济增长将令美联储获得其他海外主要央行所难以企及的从容。 图2：美国当周初请失业金人数连续两周大幅降温（千人） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 美国内需强劲剧烈冲击日元，日央行汇率干预效果遭遇挫折 美元指数因其消费需求的重新走强而明显回升，这令日本央行近期加息+缩表操作的逻辑脆弱性进一步凸显，日元本周大幅贬值并重新接近150，跨越7-8月的最新一轮汇率干预效果遭遇挫折。日元近期的剧烈波动充分揭示了一个深层次的道理——稳汇率的目标下，消耗外储不是办法，促进内需可持续增长才是真谛。8月15日，美元指数一度大幅上冲至103以上，8月16 日日元兑美元官方汇率却贬破149，再度逼近150大关，较其8月5日汇率高点再度出现3.7% 的贬值幅度。这意味着日本央行跨越7月下半月到8月初的最新一轮外汇市场干预操作仅过约一周就遭遇重大挫折。日前日本公布的经济数据显示，二季度日本实际GDP同比增速为-0.8%，连续第二个季度处于收缩区间。其居民消费和实际GDP的环比改善，主要原因是一季度的环比大幅下滑导致的低基数效应所被动推升，在缺乏财政扩张空间的背景下，可持续性仍有待观察。此外去年同期净出口明显受益于当时已经开始的日元连续贬值，而在今年二季度，净出口对实际GDP同比增长的贡献又再次转负，本币大幅贬值一旦形成单边预期，反而可能造成出口延迟和净出口拉动下滑的问题。日元自2023年初开始脱离美元指数的被动关系形成单边大幅贬值趋势，日本央行今年以来频繁进行汇率干预但效果仍然不佳，本质原因是人口老龄化持续加速、