【宏观快评】11月进出口数据点评：对外贸数据偏弱的四点理解

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年12月08日 【宏观快评】 对外贸数据偏弱的四点理解——11月进出口数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】“十四🖂”规划中期进展如何？— —政策观察双周报第71期》 2023-12-04 《【华创宏观】供需变化等待中——11月经济数据前瞻》 2023-12-01 《【华创宏观】生产强在哪？需求弱在哪？——11月PMI数据点评》 2023-11-30 《【华创宏观】短期更关注经济的“质”——三季度货币政策执行报告解读》 2023-11-28 《【华创宏观】收入在改善——10月工业企业利润点评》 2023-11-27 核心观点：11月外贸数据整体偏弱。 1、出口弱在剔除基数效应的两年平均增速由-4.1%进一步下滑至-5.1%。主要拖累或源自欧盟工业生产偏弱。往后看，考虑到欧洲前期的货币紧缩可能对其生产端有滞后影响，后续或继续给我国出口带来压力。 2、进口弱在大幅超预期下跌，同比增速由3%大幅降至-0.6%，明显弱于Wind一致预期3.6%。�当月读数的下滑或主要源自价的拖累，背后或主要是由于大宗资源价格的回调。②但是，考虑基数效应的影响，进口数量两年平均增速的边际下滑相比价的因素更加明显，背后或部分反映内需仍偏弱。 一、对外贸数据偏弱的四点理解 （一）偏弱的出口：从区域和量价视角的2点理解 11月，出口仍偏弱。我国以美元计价的出口同比录得0.5%，略低于Wind一致预期0.7%，两年平均增速进一步降至-5.1%，较10月两年平均-4.1%回落了1个百分点。对此，我们有两点思考： 1、区域视角：欧盟工业生产偏弱是主要拖累，且考虑到其前期货币紧缩可能对生产端有滞后影响，后续或继续给我国出口带来压力。 �当下情况：我国出口以中间品和资本品为主，因此与海外生产状况联系密切其增速与海外主要经济体工业生产增速走势一致性较高。从这个角度出发，当下我国出口仍偏弱，背后或是海外工业生产需求仍较差，特别是欧盟生产端较弱。9月海外主要经济体工业生产指数同比-1.4%，其中欧元区拖累1.7个点 ②后续推演：从工业生产对出口影响的角度出发，往后看，由于货币政策紧缩对生产端的影响存在滞后效应，欧盟工业产出增速上行拐点大约滞后其政策利 率拐点9个月，可能指向到明年上半年欧盟偏弱的需求会持续压制我国出口表现。 2、量价视角：价格或仍偏弱，拖累出口表现。 主要是从两个角度观察：�从海关总署统计快讯公布的15种主要商品（11月占总出口的25.6%）出口价格加权平均来看，11月同比仍然为负。②从出口价的同步指标PPI来看，由于我国出口结构中电子产品占比较高，因此出口价与电子设备制造业PPI走势一致性好于PPI，目前电子制造业PPI或尚未企稳 （详见《供需变化等待中—11月经济数据前瞻》），也指向出口价可能依然偏弱。 （二）偏低的进口：从量价视角的2点理解 11月，以美元计价的进口同比-0.6%，大幅弱于Wind一致预期3.6%，较前值 3%回落了3.6个百分点，两年平均仅有-6%，创年内新低。对此，我们主要有两点思考： 1、首先，从当月读数上来看，本次进口偏弱或主要源自价的拖累。 从两个角度观察：�从海关总署公布数据的23种主要商品（11月占进口总额的56%）进口价格加权平均来看，11月进口价格同比由正转负，降至-7.6%，较10月的0.5%下滑了8.1个百分点。 ②从进口价格的同步指标RJ/CRB价格指数增速来看，我国进口价格增速与RJ/CRB价格指数增速的相关性较高（有数据以来相关系数为0.75）。11月，大宗价格回调，RJ/CRB价格指数月均值同比由前值1.6%降至-1.4%，指向我国进口价格或偏低。 2、但是，考虑到基数效应的影响，进口数量增速的边际下滑相比价的因素更加明显，背后或部分反映内需偏弱。11月，海关总署统计快讯公布数据的21 种主要商品进口数量两年平均同比增速由10月的27.8%大幅下滑20.3个百分点至7.5%，与11月PMI的再度下滑呼应。 二、进出口分项数据 （一）出口：1、出口走势：两年平均增速进一步下跌，环比与过去20年同期均值基本持平。2、出口区域：对美出口转正，对欧出口降幅扩大。3、出口商品：压力主要在其他机电品、劳密产品、化工与贱金属；电子链产品（手机、电脑、集成电路）出口则明显改善。 （二）进口：1、进口走势：超预期下跌，两年平均增速创年内新低，环比明显弱于历史同期均值。2、进口区域：自美国、东盟进口大幅下滑。3、进口商品：原油、电脑及其零部件、铜矿砂及其精矿进口增速边际恶化明显。 （三）贸易顺差：贸易顺差同比回升转正。人民币计价的贸易顺差同比回升至 5.5%，前值-27.9%。 风险提示：欧盟生产恢复超预期，海关总署统计快讯公布的商品进出口量价情况代表性有限 目录 一、对外贸数据偏弱的四点理解4 （一）偏弱的出口：从区域和量价视角的2点理解4 （二）偏低的进口：从量价视角的2点理解6 二、进出口分项数据7 （一）出口：两年平均增速进一步下滑7 1、出口走势：两年平均增速进一步下跌7 2、出口区域：对美出口转正，对欧出口降幅扩大7 3、出口商品：电子链出口明显改善8 （二）进口：意外下跌转负10 1、进口走势：大幅低于预期10 2、进口区域：自美国、东盟进口大幅下滑10 3、进口商品：原油、铜矿砂及其精矿进口边际恶化明显11 （三）贸易差额：贸易顺差同比转正12 图表目录 图表1海外工业生产增速与我国出口增速相关性较好4 图表2海外工业产出增速下滑，欧盟是主要拖累4 图表3欧元区工业生产增速上行拐点大约滞后利率下行拐点9个月5 图表4主要商品出口价格仍负增5 图表5出口价格增速与电子设备制造业PPI走势一致性更高5 图表6进口下行的拖累或主要源自价的因素6 图表7进口价格增速RJ/CRB价格指数增速走势较为一致6 图表8主要商品进口数量的两年平均增速大幅下滑7 图表9其中，汽车两年平均增速较上月下降最多7 图表10以美元计价，11月出口同比回升至0.5%7 图表11出口环比与过去20年同期均值基本持平7 图表12出口区域：对美出口转正，对欧出口降幅扩大8 图表13出口商品：劳密、机电中间品出口进一步下滑，手机出口增速大幅回升9 图表14以美元计价，11月进口同比降至-0.6%10 图表15进口环比弱于过去20年同期均值10 图表16进口区域：自美国、东盟进口大幅下滑11 图表17进口商品：原油、电脑及其零部件、铜矿砂及其精矿进口增速边际恶化明显 ...........................................................................................................................................11 图表18本月，人民币计价的贸易顺差同比反弹至5.5%12 一、对外贸数据偏弱的四点理解 （一）偏弱的出口：从区域和量价视角的2点理解 11月，出口仍偏弱。我国以美元计价的出口同比录得0.5%，略低于Wind一致预期0.7%，两年平均增速进一步降至-5.1%，较10月两年平均-4.1%回落了1个百分点。对此，我们有两点思考： 1、区域视角：欧盟工业生产偏弱是主要拖累，且考虑到其前期货币紧缩可能对生产端有滞后影响，后续或继续给我国出口带来压力。 �当下情况：我国出口以中间品和资本品为主，因此与海外生产状况联系密切，其增速与海外主要经济体工业生产增速走势一致性较高。从这个角度出发，当下我国出口仍偏弱，背后或是海外工业生产需求仍较差，特别是欧盟生产端较弱。9月海外主要经济体工业生产指数同比-1.4%，其中欧元区拖累1.7个点。 ②后续推演：从工业生产对出口影响的角度出发，往后看，由于货币政策紧缩对生产端的影响存在滞后效应，欧盟工业产出增速上行拐点大约滞后其政策利率拐点9个月，可能指向到明年上半年欧盟偏弱的需求会持续压制我国出口表现。 图表1海外工业生产增速与我国出口增速相关性较好图表2海外工业产出增速下滑，欧盟是主要拖累 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券 图表3欧元区工业生产增速上行拐点大约滞后利率下行拐点9个月 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券 2、量价视角：价格或仍偏弱，拖累出口表现。主要是从两个角度观察： �从海关总署统计快讯公布的15种主要商品（11月占总出口的25.6%）出口价格加权平均来看，11月同比仍然为负。 ②从出口价的同步指标PPI来看，由于我国出口结构中电子产品占比较高，因此出口价与电子设备制造业PPI走势一致性好于PPI（2017年1月至今，出口价格指数同比与电子制造业PPI相关系数0.76，与PPI相关系数仅0.32），目前电子制造业PPI或尚未企稳 （详见《供需变化等待中—11月经济数据前瞻》），也指向出口价可能依然偏弱。 图表4主要商品出口价格仍负增 资料来源：Wind，华创证券；注：“主要商品”指海关总署统计快讯公布出口数量的15种商品（占出口总额的25.6%），按出口金额加权平均合成出口数量同比增速和出口价格同比增速。 图表5出口价格增速与电子设备制造业PPI走势一致性更高 资料来源：Wind，华创证券 （二）偏低的进口：从量价视角的2点理解 11月，以美元计价的进口同比-0.6%，大幅弱于Wind一致预期3.6%，较前值3%回落了 3.6个百分点，两年平均仅有-6%，创年内新低。对此，我们主要有两点思考： 1、首先，简单从当月读数来看，本次进口偏弱或主要源自价的拖累。从两个角度观察： �从海关总署公布数据的23种主要商品（11月占进口总额的56%）进口价格加权平均来看，11月进口价格同比由正转负，降至-7.6%，较10月的0.5%下滑了8.1个百分点。 ②从进口价格的同步指标RJ/CRB价格指数增速来看，由于我国进口结构中油气、铁矿石等资源大宗占比较高，因此我国进口价格增速与RJ/CRB价格指数增速的相关性较高（有数据以来相关系数0.75）。11月，大宗价格回调，RJ/CRB价格指数月均值同比由前值1.6%降至-1.4%，指向我国进口价格或偏低。 2、但是，考虑到基数效应的影响，进口数量增速的边际下滑相比价的因素更加明显，背后或部分反映内需偏弱。11月，海关总署统计快讯公布数据的21种主要商品进口数量 两年平均同比增速由10月的27.8%大幅下滑20.3个百分点至7.5%，与11月PMI的再度下滑呼应。 图表6进口下行的拖累或主要源自价的因素 资料来源：Wind,华创证券；注：“主要商品”指海关总署统计快讯公布进口数量的23种商品（占进口总额的56%），按进口金额加权平均合成进口数量同比增速和进口价格同比增速 图表7进口价格增速RJ/CRB价格指数增速走势较为一致 资料来源：Wind，华创证券 图表8主要商品进口数量的两年平均增速大幅下滑图表9其中，汽车两年平均增速较上月下降最多 资料来源：Wind，华创证券；注：“主要商品”指海关总署统计快讯公布进口数量的21种商品（占进口总额的55.4%） 资料来源：Wind，华创证券 二、进出口分项数据 （一）出口：两年平均增速进一步下滑 1、出口走势：两年平均增速进一步下跌 出口依然偏弱，两年平均增速进一步下跌。以美元计价，11月出口同比0.5%，略低于wind一致预期0.7%，前值-6.4%。但剔除基数效应的两年平均增速进一步下跌至-5.1%，前值-4