【宏观快评】5月进出口数据点评：分五步理解出口

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年06月08日 【宏观快评】 分�步理解出口——5月进出口数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】中国-中西亚合作30年：战略意义、 合作历程及重点领域——政策观察双周报第59 期》 2023-06-07 《【华创宏观】就业数据对联储和市场意味着什么？——美国5月非农数据点评》 2023-06-03 《【华创宏观】压力在投资端，PPI同比转正或推迟——5月经济数据前瞻》 2023-06-03 《【华创宏观】PMI下行：导火索与连带反应— —5月PMI数据点评》 2023-06-01 《【华创宏观】库存之底会有哪些信号？——4月工业企业利润点评》 2023-05-27 核心观点：出口数据波动较大。我们分�步做解读：一是基数的影响。剔除基数影响的两年平均增速3.8%，接近增速锚，4月则为6%。 二是寻找全年的增速锚。基于新旧三大贸易伙伴角力这一思考框架，我们预 计中性情形下增速1%左右，对应两年平均4%左右。 三是判断当下出口增速的位置，1-5月出口两年平均增速为6.5%，相对于这一锚有所偏高。背后是积压订单的释放与尚未回落的美国经济。从5月劳密出口来看，积压订单或已释放完毕。后续主要压力或来自美国经济。 四是分析5月的特殊扰动。除了基数这一因素可以通过两年平均予以处理之外，5月的边际扰动还包括价（影响旧三大贸易伙伴更多、日韩更多）、份额 （5月复阳搜索较高，生产或受冲击）。后续随着这些边际扰动的褪去，出口或仍可能先上行再回落。 �是国别结构上的特征。新三大贸易伙伴强，传统三大贸易伙伴弱。 一、第一个问题，基数影响有多大？5月剔除基数影响的两年平均增速3.8%，4月为6%。高基数影响客观上带来5月出口增速的下滑。去年5月，出口经历疫情解封后快速反弹，同比+16.4%，而去年4月出口同比仅3.5%。单从量 上看，5月海关监管的货运量出口增速为2.3%，4月为11.7%。而2022年，4月为-11.3%，5月为1.1%。以两年平均增速来看，监管的货运量今年5月甚至有所回升。 二、第二个问题，出口增速的锚在哪？中性预测约1%，两年平均4%左右。 参考《新旧三大贸易伙伴的角力——4月进出口数据点评》。旧三大贸易伙伴 的拉动，重点参考全球GDP、中国PPI的预测。新三大贸易伙伴的预测，重点参考俄乌冲突以来的数据。那么全年出口增速或可实现微正。 三、第三个问题，出口增速见底了吗？从两年平均角度，或尚未见底。 按照两年平均增速4%，1-5月明显超过这一锚。1-5月出口累计增速为0.3%、两年平均增速为6.5%。背后有两个原因，一是积压订单，可验证的数据是劳密产品出口。二是美国经济尚在高位。单独看5月，两年平均增速也达到3.8%， 接近全年增速的锚。这意味着，后续从两年平均角度，或仍有下行压力。尤其关注四季度美国经济大幅放缓后对中国出口的拖累。根据彭博一致预期，2023Q4美国实际GDP同比大幅降至0.2%。 四、第四个问题，5月出口读数的边际扰动在哪？基数、价格、新冠。 除基数影响外，可能还有两个因素：一是价格影响。受5月国内投资端压力加大影响，5月PPI进一步回落，按照我们分国别的四因素分析框架，价的回 落，影响出口读数，尤其影响对传统三大贸易伙伴（市场化定价）、以及日韩 （化工与贱金属出口多）的出口。二是新冠因素。5月，国内从百度搜索指数来看，“二阳”、“复阳”的关键词搜索指数大幅上升，或导致国内生产受到影响。 �、第�个问题，出口的国别结构特征？新三大贸易伙伴强，传统三大贸易伙伴弱。5月，我国对传统三大贸易伙伴出口明显下滑，同比拉动-6.8%，前值0.2%；对新三大贸易伙伴出口同比拉动则录得3.5%，前值7.1%，其中对俄 罗斯、非洲、其他国家出口同比拉动分别为1.6%、0.6%、1.3%，前值分别为2.1%、2.1%、2.9%。 六、进出口分项数据 5月出口增速较4月回落16个百分点。从区域视角看，出口增速明显下滑主 要来自：1）传统三大贸易伙伴5月拉动较4月回落7个点。2）新三大贸易伙 伴中，非洲、其他国家下滑较严重。5月拉动较4月合计回落3.1个点。3）其他区域中，日韩、中国香港地区、拉美下滑较明显。5月对出口拉动合计回落4个点左右。 从商品视角看，回落主要来自其他机电产品、劳密产品、9类主要耐用品、化工与贱金属，5月拉动分别较4月回落4.9、3.9、1.7、1.5个点。汽车出口则保持韧性。5月同比拉动1.6%，前值2%。 进口数据详见正文。 风险提示：工业品通缩压力加剧。海外经济衰退。 目录 一、出口点评：增速的锚在哪？边际扰动在哪？4 二、进出口分项数据5 （一）出口：大幅超预期下滑5 1、出口走势5 2、出口区域6 3、出口商品7 （二）进口：增速反弹，仍低于历史同期9 1、进口走势9 2、进口区域9 3、进口商品9 （三）贸易差额：贸易顺差环比明显下滑11 图表目录 图表1劳密出口：中国与越南4 图表2美国经济增速预测：下半年开始明显下滑4 图表3新旧三大贸易伙伴：新三大贸易伙伴拉动大5 图表4日韩：化工品与贱金属出口多5 图表5“复阳”搜索指数，5月上升5 图表6“二阳”搜索指数，5月上升5 图表7以美元计价，5月出口同比-7.5%6 图表85月出口大幅低于历史同期6 图表9主要贸易伙伴中，仅新三大贸易伙伴出口录得较明显正增7 图表10新三大贸易伙伴是出口主要拉动7 图表11主要商品中，绝大多数对出口拉动边际下滑8 图表12主要商品中，汽车是出口唯一拉动8 图表13以美元计价，5月进口同比-4.5%9 图表145月进口继续大幅低于历史同期9 图表15我国从欧美、东盟、日韩以外其他地区的进口增速大幅改善9 图表16原油进口增速大幅改善，汽车、集成电路进口增速边际改善较明显10 图表17化工与矿产品、汽车、主要耐用品进口改善较明显10 图表18主要进口农产品、大宗价格普跌，原油进口数量增速转正11 图表19贸易顺差较上月明显收窄11 一、出口点评：增速的锚在哪？边际扰动在哪？ 我们回答�个问题。 第一个问题，基数影响有多大？5月剔除基数影响的两年平均增速3.8%，4月为6%。5月，我国出口同比-7.5%，前值8.5%。高基数影响客观上带来5月出口增速的下滑。去年5月，出口经历疫情解封后快速反弹，同比+16.4%，而去年4月出口同比仅3.5%。 单从量上看，根据海关的量的数据（暂不考虑价格），5月监管的货运量出口增速为2.3%，4月为11.7%。而2022年，4月为-11.3%，5月为1.1%。以两年平均增速来看，监管的货运量今年5月甚至有所回升。 第二个问题，出口增速的锚在哪？中性预测1%左右，两年平均4%左右。我们参考《新旧三大贸易伙伴的角力——4月进出口数据点评》。即今年出口的增速是新、旧三大贸易伙伴角力之年。旧三大贸易伙伴的拉动，重点参考全球GDP、中国PPI的预测。新三大 贸易伙伴的预测，重点参考俄乌冲突以来的数据。那么全年出口增速或可实现微正，例如取1%作为中性预测，即两年平均4%左右。 第三个问题，出口增速见底了吗？从两年平均角度，或尚未见底。按照两年平均增速4%来看，1-5月明显超过这一锚。1-5月出口累计增速为0.3%、两年平均增速为6.5%。背后有两个原因，一是积压订单，可验证的数据是劳动密集型产品的出口。二是美国经济尚在高位。单独看5月，两年平均增速也达到3.8%，接近全年增速的锚。这意味着，后续从两年平均的角度，可能依然有下行的压力。尤其关注四季度美国经济大幅放缓后对中国出口的拖累。根据彭博一致预期，2023Q2-Q4美国实际GDP增速1.9%、0.9%、0.2%。 图表1劳密出口：中国与越南图表2美国经济增速预测：下半年开始明显下滑 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券；2023Q2-Q4为彭博一致预期 第四个问题，5月出口读数的边际扰动在哪？除了基数因素外，可能还有两个扰动。 一是价格影响。受5月国内投资端压力加大影响，5月PPI进一步回落，按照我们分国别的四因素分析框架，价的回落，影响出口读数，尤其影响对传统三大贸易伙伴（市场化定价）、以及日本韩国（化工品与贱金属出口多）的出口。 二是新冠因素。5月，国内从百度搜索指数来看，“二阳”、“复阳”的关键词搜索指数大幅上升，或导致国内生产受到影响。5月中国全球出口份额可能有所回落。 第�个问题，出口的国别结构特征？新三大贸易伙伴强，传统三大贸易伙伴弱。5月， 我国对传统三大贸易伙伴出口明显下滑，同比拉动-6.8%，前值0.2%；对新三大贸易伙伴出口同比拉动则录得3.5%，前值7.1%，其中下滑主要来自非洲、其他国家（主要是中西亚经济体），对俄出口韧性。5月，对俄罗斯、非洲、其他国家出口同比拉动分别为1.6%、0.6%、1.3%，前值分别为2.1%、2.1%、2.9%。 图表3新旧三大贸易伙伴：新三大贸易伙伴拉动大图表4日韩：化工品与贱金属出口多 资料来源：Wind，华创证券资料来源：ITC，华创证券 图表5“复阳”搜索指数，5月上升图表6“二阳”搜索指数，5月上升 资料来源：百度指数，华创证券资料来源：百度指数，华创证券 二、进出口分项数据 （一）出口：大幅超预期下滑 1、出口走势 5月出口增速超预期下滑。以美元计价，5月出口同比-7.5%，大幅低于历史同期，彭博一致预期-1.8%，前值8.5%。以人民币计价，5月出口同比-0.8%，前值16.8%。 图表7以美元计价，5月出口同比-7.5%图表85月出口大幅低于历史同期 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2、出口区域 与上月相比，本月出口增速回落了16个百分点。从区域视角看，其明显下滑主要来自：1）传统三大贸易伙伴均明显下滑。5月对东盟、美国、欧盟的出口同比拉动分别较4月下滑3.3%、2%、1.7%，合计回落7个点。2）新三大贸易伙伴中，非洲、其他国家（主要是中西亚国家）下滑较严重。5月对非洲、其他国家出口同比拉动分别较4月下滑1.6%、1.5%，合计回落3.1个点。3）其他主要出口目的地中，日韩、中国香港地区、拉美下滑较明显。5月，对日韩、我国香港地区、拉美出口同比拉动分别较4月下滑2.3%、0.9%、0.8%。合计回落4个点左右。 图表9主要贸易伙伴中，仅新三大贸易伙伴出口录得较明显正增 出口目的地 出口同比 出口同比拉动 2023-05 2023-04 变化 2023-05 2023-04 变化 传统三大贸易伙伴 美国 -18.2% -6.5% -11.7% -3. 1% -1.1% -2.0% 欧盟 -7.0% 3.9% -10.9% -1. 1% 0.6% -1.7% 东盟 -15.9% 4.5% -20.4% -2. 6% 0.7% -3.3% 新三大贸易伙伴 俄罗斯 114.3% 153.1% -38.8% 1. 6% 2.1 % -0.5% 非洲 12.9% 49.9% -37.0% 0. 6 % 2.1 % -1.5% 其他国家 14.9% 33.4% -18.5% 1. 3% 2.9% -1.6% 其他区域 英国 3.7% 10.8% -7.1% 0. 1% 0. 2% -0.1% 加拿大 -18.1% -14.5% -3.6% -0. 3% -0.2% -0.1% 澳大利亚 -5.8% 10.2% -16.0% -0. 1% 0.2% -0.3% 新西兰 -19.4% 7.1% -26.5%