建筑行业2024年投资策略：基建为矛，房建为盾

行业深度报告●建筑行业 2023年12月8日 基建为矛，房建为盾 --建筑行业2024年投资策略 建筑行业 推荐 维持评级 核心观点： 2023年复盘：2023年1-10月固定资产投资同比增长2.9%，前三季度建筑行业新签合同增速和业绩增速同比均有所放缓。上半年“中特估”和“一带一 路”倡议等驱动建筑上涨，下半年投资数据放缓和债务问题等压制建筑估值。 2024年观点：市场预期地方政府债务压力大，我国城镇化率增速放缓，对基建和房建较为悲观。我们认为中国户籍城镇化率提升空间很大，地方政府债务风险低且可控，专项债和国债助力基建稳增长，“三大工程”改善房建预期。 分析师 龙天光：021-20252646：longtianguang_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130519060004 沪深300 建筑(SW) 23/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12 行业数据 2023-12-8 户籍城镇化率低于50%，人均基建水平提升空间大。2021年中国户籍城镇 30% 化率为46.7%，2022年中国城镇化率为65.22%。2022年美国/日本城镇化率分 别约为83%/92%，我国户籍城镇化率提升潜力大。美国铁路里程在1916/2021年分别为40.87/14.86万公里。2021年中国铁路里程为10.98万公里(不含高铁)。2021年，中国/美国人均铁路里程分别为1.07/4.47公里/万人，中国/美国人均公路里程分别为37.38/202.77公里/万人。我国人均基建水平有较大提升空间。 1万亿元国债和约4万亿元专项债助力基建稳增长。2024年出口、房地产投资、消费等或处于逐步复苏中，基建投资有望成为稳增长抓手。预计2024年新增专项债4万亿元。中央财政增发1万亿元国债用于灾后恢复重建、重点防洪治理工程等。预计全国财政赤字率由3%提高到3.8%左右，中央财政加杠杆提升基建预期。数字基建和洁净室工程的下游需求长期景气度高，未来 潜力大。我们预计2024年狭义/广义基建投资增速分别为10%/9.35%。 年均投资约2万亿元的“三大工程”改善房建预期。2023年，监管部门出台“认房不认贷”、降低首付、放松限购等政策提振房地产市场。2024年，房企销售、拿地和新开工有望触底回升。中央政府积极推动“三大工程”建设， 2024-2025年，预计保障房/“平急两用”工程年均投资分别为3822/5022亿元，城中村改造年均投资有望达到1.27-1.52万亿元。“三大工程”改善房建预期。 投资建议：基建为矛，房建为盾。截至12月7日，建筑指数PE/PB分别为 8.32倍/0.74倍，在过去10年的历史分位分别为2.64%/0%，建筑估值位于历史底部区域，“中特估”或助力建筑价值发现。建筑行业集中度提升，“一带 一路”倡议打开成长空间。专项债和国债助力基建稳增长，“三大工程”改善房建预期。基建和洁净室推荐中国铁建、中国中铁、中国交建、中国电建、中国化学、中国中冶、隧道股份、浦东建设、浙江交科、设计总院、柏诚股份等。房建推荐中国建筑、上海建工、安徽建工、华建集团等。国际工程和钢结构等关注中材国际、北方国际、中工国际、中钢国际、鸿路钢构等。 表：部分公司盈利预测与估值（12月7日） EPS(元/股) PE(倍) 股票代码 股票名称 投资评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 601186 中国铁建 1.96 2.14 2.37 3.94 3.56 3.21 推荐 601390 中国中铁 1.26 1.41 1.58 4.40 3.95 3.54 推荐 601668 中国建筑 1.22 1.32 1.46 4.47 3.61 3.26 推荐 601800 中国交建 1.18 1.31 1.45 6.81 5.84 5.26 推荐 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 风险提示：固定资产投资增速下滑的风险；新签订单增速下滑的风险等。 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河建筑】2023年中期策略_中特估修复价值，一带一路助成长【银河建筑】2023年年度策略_价值重估，水落石出【银河建筑】2022年中期策略_积基树本，中流砥柱 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、中国建筑业处于新周期起点3 （一）户籍城镇化率低于50%，提升空间大3 （二）中国建筑业处于新周期起点5 （三）基建与政府债务呈一定负相关关系8 （四）地方政府化债方法10 二、基建是稳增长中流砥柱12 （一）中国人均基建与美欧等对比尚有较大提升空间12 （二）预计2024年狭义/广义基建投资增速分别为10%/9.35%16 （三）水利建设投资有望更上一层楼18 （四）交通强国助力交通基建稳中有升19 三、“三大工程”改善房建预期22 （一）房地产投资和销售承压22 （二）新开工有望随拿地触底回升23 （三）“三大工程”年均投资或超2万亿元24 四、工建分化，数字建设和洁净室空间广27 （一）汇率波动影响国际工程业绩27 （二）化建工程景气度受油价扰动28 （三）新基建获专项债支持29 （四）洁净室工程潜力大30 五、投资建议：基建为矛，房建为盾32 （一）行业集中度提升，“一带一路”打开成长空间32 （二）估值位于历史底部，“中特估”助力价值发现35 （三）流动性有望维持合理充裕36 （四）新周期，基建为矛，房建为盾37 一、中国建筑业处于新周期起点 （一）户籍城镇化率低于50%，提升空间大 中国户籍人口城镇化率尚有较大提升空间，整体城镇化率达到较高水平。建筑行业随着城镇化的提升而繁荣。2021年中国整体城镇化率为64.72%，2022年为65.22%。中国大城市中流动人口数量较大，2021年，中国流动人口为3.85亿人。抛开流动人口因素，2021年中国户籍人口城镇化率为46.7%。从户籍城镇化率角度看，中国城镇化率提升空间较大，对应建筑行业成长空间较大。 图1：2021年中国户籍人口城镇化率为46.7%图2：2022年中国城镇化率为65.22% 48% 46% 80% 中国城镇化率 多项式(中国城镇化率) 65.22% y=1E-09x2-4E-05x+0.5958 R²=0.9867 10.64% 60% 44% 42% 40% 40% 20% 38% 0% 中国:户籍人口:城镇化率 46.70% 2021 2017 2013 2009 2005 2001 1997 1993 1989 1985 1981 1977 1973 1969 1965 1961 1957 1953 1949 201620172018201920202021 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 2022年中国整体城镇化率略高于中等发达国家城镇化率平均水平。目前中等发达国家有波兰、捷克、斯洛伐克、斯洛文尼亚、克罗地亚、爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛等。根据世界银行数据，2022年，波兰/捷克/斯洛伐克/斯洛文尼亚/克罗地亚/爱沙尼亚/拉脱维亚/立陶宛的城镇化率分别为60.134%/74.377%/53.909%/55.751%/58.219%/69.609%/68.54%/68.465%,上述8个国家的城镇化率均值为 63.63%，略低于中国的65.22%。 图3：2022年全球主要中等发达国家城镇化率 2022年城镇化率 65.22% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 斯斯克 洛洛罗 伐文地 克尼亚亚 波中立拉爱捷兰国陶脱沙克 宛维尼 亚亚 资料来源：世界银行，中国银河证券研究院 中国整体城镇化率同发达国家相比尚有较大提升空间。根据世界银行数据，同全球266个国家地区相比，2022年中国整体城镇化率(63.56%)排名140左右，介于其他小国和亚美尼亚之间，和美国(83.08%)、法国(81.51%)、德国(77.65%)、日本(91.96%)、新加坡(100%)等发达国家相比尚有较大提升空间。 图4：2022年全球主要国家城镇化率 120% 100% 75.45% 2022年城镇化率 91.96% 81.51%83.08% 100.00% 80% 60% 40% 20% 0% 56.90% 63.56% 印泰世阿中南俄欧德大法拉高加美英沙澳阿巴日阿乌卡新度国界拉国非罗洲国韩国丁收拿国国特大拉西本根拉塔加 伯斯联 联联盟 民美入大 国洲国 阿利伯 拉亚联 廷圭尔坡 盟邦与家伯合加酋 勒长 比国 海 资料来源：世界银行，中国银河证券研究院 我国户籍城镇化率不到50%，潜力巨大。若考虑整体城镇化率，同发达国家比较，我国城镇化率提升空间也很大。2017-2021年，我国户籍城镇化率平均每年增加1.1个百分点。2018-2022年，我国整体城镇化率平均每年增加1个百分点。若未来5年我国城镇化率按照前述速度提升，通过直线测算， 到2023/2024/2025/2026/2027年，我国户籍城镇化率有望分别达到48.9%/50%/51.1%/52.2%/53.3%左右，2027年整体城镇化率有望达到70.22%左右。为了进一步预测中国整体城镇化率，我们选取样本数据从 2009年至2022年，采用多项式拟合，得到的拟合曲线方程为Y=-0.0291*X2+1.7727*X+46.525，相关系数R2=0.9985，该相关系数的值比图1中采用1949年至2022年的样本所得拟合曲线的相关系数的值0.9867拟合度更高。通过拟合曲线方程算得2027/2028年中国城镇化率分别为69.7%/70.34%。未来户籍城镇化率的持续提升有望打开我国建筑业成长空间。 图5：中国整体城镇化率多项式拟合曲线 中国城镇化率 多项式(中国城镇化率) y=-0.0291x2+1.7727x+46.525 R²=0.9985 70 65 60 55 50 45 40 35 30 20092010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 城镇化率的提升离不开固定资产投资的贡献。对比1981-2022年固定资产投资增速和城镇化率增速，二者相关性较高。固定资产投资通常需要1-5年转化为实物资产，城镇化率增速滞后于固定资产投资增速。1991-1996年固定资产投资高增长，随后1996-2000年城镇化率快速提升。2001-2014年固定资产投资重回高增长区间，2001-2018年城镇化率增速相应较快。 图6：固定资产投资增速和城镇化率增速比较 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 全社会固定资产投资增速城镇化率增速 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1980-12-31 1982-12-31 1984-12-31 1986-12-31 1988-12-31 1990-12-31 1992-12-31 1994-12-31 1996-12-31 1998-12-31 2000-12-31 2002-12-31 2004-12-31 2006-12-31 2008-12-31 2010-12-31 2012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-31 2022-12-31 1% 0% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 最近五年我国城镇化率每提高1个百分点，需要新增固定资产投资约27626.32亿元。对比1981-2022年的城镇化