风电行业2024年度投资策略：拨云见日迎曙光，静待海风赋新能

估值与复盘：风电板块营收止跌回升，海风审批加速基本面迎拐点。从风电设备指数表现来看，2023年至今下跌20.7%；且受需求增速影响盈利承压，申万二级行业风电设备板块估值较去年有所提升，而预测PE(Wind一致预期)仍处于低位，2024-2025年海风板块估值分别为13x/10x。从财务表现来看，整体营收止跌回升，细分板块盈利分化明显。2023年前三季度，风电板块实现营收2894.5亿元，同比+10.5%；归母净利润166.6亿元，同比-15.1%，利润端受叶片、整机板块影响明显。从子板块阶段涨跌幅复盘来看，全年呈整体下行趋势，其中5月、9月分别受益于欧洲订单的催化及海风项目审批流程的加速触底反弹，目前政策层面逐步明朗，但基本面还在负反馈的尾声，股价修复后呈横盘震荡。对比海/陆板块表现，海缆、塔桩环节相对收益更显著，且底部支撑较强。 国内需求展望：24年陆风装机有望维持高位，海风招标装机景气共振。2023前三季度海/陆分别新增装机1.4/32.1GW，同比+15.3%/+78.1%，预计全年新增装机6/54GW， 同比+47.4%/+54.3%。2023前三季度海/陆招标量分别为6.1/55.6GW，同比-46.5%/-14.3%，预计全年招标9/60GW，同比-38.8%/-28.4%。 考虑到各省海风规划及项目具体进展，预计24年海风招标/装机均实现高增，分别为15/10GW，同比+66.7%/+66.7%；考虑到陆风已进入集中建设并网阶段且今年招标量虽同比回落但仍维持高位，预计24年陆风新增装机量为65GW，同比+20%。 海外需求展望：受北海地区集体招标计划驱动，欧洲海风装机有望加速兑现。 据GWEC统计，截至2022年，海外市场中英国/德国/荷兰/丹麦海风累计装机量位列前四，分别为13.9/8/2.8/2.3GW，总占比达42.1%，欧洲是除中国外的第一大海风市场。从规划来看，欧洲11个国家的海风规划总量达345GW，较2022年累计值增加314.7GW，其中多为环北海国家，且规划期限跨度较长。 受益于北海能源组织于近期启动每年集体招标海风项目15GW，截至2030年共完成100GW海风拍卖的计划，2026年后有望带动海外海风装机量加速上涨。据GWEC预测，2026-2030年，海外海风装机将由15.8GW增长至39.2GW，CAGR为25.5%，其中欧洲海风装机将由9.6GW增长至26.4GW，CAGR为28.8%。 投资建议：随着全球海风的加速推进，海风板块有望维持较高的成长性，建议关注盈利能力较高的海缆和塔桩环节。海缆方面，高盈利属性不变，在海风开发项目量大的省份如广东、浙江等，龙头企业表现出明显的区位优势，有望获得高价值量的订单，若需求爆发式增长，订单有望外溢至二线厂商。建议关注东方电缆、中天科技、亨通光电、起帆电缆、太阳电缆等。塔桩方面，随着深远海及大型化趋势的发展，单GW塔桩用量稳中有升，且多公司实行“双海”战略，建议关注泰胜风能、海力风电、大金重工、天顺风能等。 风险提示：风电装机不及预期，产业链降本不及预期，新技术开发不及预期，大宗商品价格波动等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 本报告从风电板块的估值与复盘、国内外需求的回顾与展望两大角度出发，深入分析了风电行业的历史发展情况及细分板块的未来投资机遇。1）估值与复盘：根据风电设备指数及具有代表性个股的情况对2023年以来风电行业的估值表现、股价表现及财务表现进行详细阐述；2）需求：根据国内外风电规划及进展对未来新增并网装机量进行预测。通过以上探讨，我们发现海风板块有望维持较高的成长性，且其中海缆和塔桩环节相对收益更为显著，因此对海缆和塔桩细分板块的盈利能力、市场规模、相关企业表现进行分析。 投资逻辑 海风成长性可期，海缆/塔桩环节受益。历史表现显示，海风板块底部支撑力较强；且随着全球海风项目的加速推进，相较陆风可维持较高的成长性。海缆环节，高盈利属性不变，在海风规划量较大的省份如广东、浙江等，龙头企业具有明显的区位优势，若需求爆发式增长，订单有望外溢至二线厂商，建议关注东方电缆、中天科技、亨通光电、起帆电缆、太阳电缆等。塔桩环节，随着深远海及大型化趋势的发展，单GW塔桩用量稳中有升，且多公司实行“双海”战略，建议关注泰胜风能、海力风电、大金重工、天顺风能等。 一、估值与复盘：板块整体营收回升，海风底部支撑较强 （一）板块估值：前三季度风电指数下跌20.6%，板块估值较去年有所提升 23Q1-3电力设备指数下跌18.6%，10月至今降幅持续扩大。从各指数表现来看，2023Q1-3，上证指数、沪深300、创业板指分别+0.7%/-4.7%/-14.6%；2023年至今（截至2023.11.21）分别-0.7%/-7.5%/-15.4%。从各行业申万指数表现来看，2023Q1-3电力设备指数-18.6%； 2023年至今（截至2023.11.21）-22.3%；在申万一级指数中排名29。 图表1电力设备（申万）指数涨跌幅 多个细分板块表现欠佳，23年以来风电设备指数下降20.7%。从电力设备（申万）二级行业指数表现来看，除电机II、电网设备指数上涨，其余均呈下降趋势。其中风电设备指数降幅居中，2023Q1-3光伏设备/风电设备指数分别-29.7%/-20.6%；2023年至今（截至2023.11.21）光伏设备/风电设备指数分别-36.2%/-20.7%。 图表2电力设备（申万）二级指数涨跌幅 申万二级行业风电设备板块PE（ TTM ）估值较去年有所提升，而预测PE(Wind一致预期)仍处于低位。截至2023年11月21日，申万综合指数PE（ TTM ）为51倍，位于历史53.8%分位数；申万一级行业中电力设备PE（ TTM ）为18倍，位于历史2.2%分位数。 从电力设备细分领域来看，申万二级行业风电设备PE（ TTM ）为30倍，位于历史86%分位数，主要受需求增速放缓影响，板块盈利承压。预测市盈率方面，选取35家风电标的并分为海/陆板块，根据Wind一致预期计算得出，2024-2025年海风板块估值分别为13x/10x；陆风板块估值为15x/12x，目前风电整体估值仍处于低位。 图表3申万一级行业估值情况 图表4电力设备二级子行业估值情况 （二）个股标的业绩回顾：整体营收止跌回升，铸锻件盈利修复明显 我们选取了A股上市的35家代表性企业，并根据产业链环节划分为8个细分板块：海缆、塔桩、锚链、整机、铸锻件、轴承、叶片及其他，其中其他板块业务包括风电变流器、风电干式变压器、机舱罩、转子房、塔筒内升降机等配套设备。 图表5风电行业公司表现概况 整体营收止跌回升，利润端受叶片/整机板块影响明显。从样本数据来看，2023Q1-3风电板块实现营收2894.5亿元，同比+10.5%；归母净利润166.6亿元，同比-15.1%。 收入端：受益于2023年风电行业需求回暖，前三季度各零部件营收同比均有所上升，其中锚链（+39.3%）、塔桩（+34%）、叶片（+18.6%）、铸锻件（+12.6%）环节增幅明显。 海缆（+7%）环节受海风项目推进不及预期影响增幅略小。 利润端：2023Q1-3，①锚链（+82.5%）、铸锻件（+62.5%）、塔桩（+27.9%）、海缆（+15.6%）、轴承（+7.5%）归母净利润同比增长，其中锚链环节受益于船舶海工市场高度景气；铸锻件环节受益于原材料的价格回落及高端产能的逐步释放，归母净利润增幅明显。②叶片（-24.4%）、整机（-58.1%）环节归母净利润同比下降，其中叶片板块主要受部分公司拥有的碳纤维、玻纤产品价格下降影响，盈利回落显著；整机板块盈利受风机价格持续下降的负向影响持续扩大。 图表6 2023Q1-3风电细分板块营收同比增速 图表7 2023Q1-3风电细分板块归母净利润同比增速 整体盈利能力小幅下滑，铸锻件/锚链/轴承板块毛利率/净利率同增。从样本数据来看，2023Q1-3风电板块毛利率为16.6%，同比-1.1pct；净利率为6%，同比-1.7pct。 毛利率：2023Q1-3，①铸锻件（+5.2pct）、锚链（+4.8pct）、塔桩（+1.4pct）、轴承（+0.7pct）板块毛利率有所增长，其中铸锻件受益于大兆瓦产品的开拓、铸造/精加工产能的释放及原材料端价格的回落，盈利能力改善明显。②叶片（-0.3pct）、海缆（-0.3pct）、整机（-5.7pct）环节毛利率小幅下降，其中海缆盈利能力主要受产品交付结构影响出现小幅波动。 净利率 ：2023Q1-3， 铸锻件 、 锚链 、 轴承 、 海缆板块净利率增速为正 ， 分别为3.1/2.6/2/0.7/0.3p Ct ，其余板块塔桩、叶片、整机净利率分别同比下降0.2/3.8/6.1pct。 图表8 2023Q1-3风电细分板块毛利率同比增速 图表9 2023Q1-3风电细分板块净利率同比增速 （三）投资主线复盘：需求增速下行股价承压，海风审批加速基本面迎拐点 2023年风电板块整体下行，海风底部支撑较为强劲。我们基于前文35只风电标的，为保证对比数据的一致性，去除2022-2023年内上市的标的，选取自由流通市值指标，最终构建34只标的自由流通市值加总的时间序列，并以2022年1月4日为时间基准计算行业累计涨跌幅，代表两年来风电行业的真实涨跌幅度，以此我们复盘2023年行业表现。 第一阶段：2023年初，预期全年装机量高增且Q1排产数据乐观，风电板块小幅回升，前端工序铸锻件环节涨幅较为明显。 第二阶段：2-4月，受项目招标、开工节奏影响，供应链交付放缓，装机量低于预期，风电板块走弱。5月受欧洲海缆、单桩订单催化、叠加国内广东新项目竞配影响，板块短期触底反弹。 第三阶段：Q2-Q3装机需求低于预期，排产交付和招标预期下修，基本面承压，叠加全市场风偏下行，板块进入第二轮调整，9月触达冰点。 第四阶段：9月下旬，海风项目审批流程加速，随着江苏多个海风项目陆续核准、广东7GW省管海上风电项目竞配落地、青洲六海风项目导管架招标启动等利好频出，海风触底回升。政策层面逐步明朗，但基本面还在负反馈的尾声，股价修复后呈现横盘震荡。 分海/陆板块来看，二者基本呈现同步的变化趋势，自2022年起，受益于国补退坡后平价、资源开发潜力上升、各省十四五规划出台，海风同期涨幅整体高于陆风，具备较强的超额收益。2023年，海风需求不及预期，整体调整的幅度较大。但是海缆、塔桩与其他零部件相比，在风电板块全年呈整体下行的趋势下，相对收益更显著，且底部支撑较强。目前海风板块估值仍处于低位，我们仍建议保持重点关注和配置。 图表10风电板块累计涨幅（以2022年为基准） 图表11海/陆风板块累计涨幅（以2022年为基准） 图表12海缆环节累计涨幅（以2022年为基准） 图表13塔桩环节累计涨幅（以2022年为基准） 图表14铸锻件环节累计涨幅（以2022年为基准） 图表15叶片环节累计涨幅（以2022年为基准） 二、需求：国内外海风景气共振，24年招标装机有望实现高增长 （一）国内需求回顾：海/陆实现同增，“三北”消纳问题仍存 风电市场景气度回升，1-10月新增装机同比+76.5%。2022年受海风抢装潮结束后需求的短暂回落及年初疫情延缓陆风开工进度的影响，新增装机37.6GW，同比-20.9%。2023年风电需求回暖，1-10月新增装机37.3GW，同比+76.5%。分季度来看，我国风电新增装机量存在明显的季节性，并网一般集中于Q4，结合今年前三季度并网数据来看，预计全年风电新增并网装机有望达60GW。 图表16国内风电年度新增装机量（GW） 图表17风电分季度新增并网容量（万千瓦） 23Q1-3海/陆新增装机分别同比+15.3%/+78.1%，三季度电源工程完成投资额受海风进展缓慢影响增速下滑。分海/陆风来看，2023Q1-3，陆风共新增装机32.1GW