短期扰动逐步出清，重磅新药布局即将进入收获期

投资要点：1)：传统品种集采有望逐步出清，有望重回增长轨道：公司聚焦心血管等慢病及专科治疗领域，产品潜力充足，传统品种集采压力有望逐步出清，银杏叶提取物注射剂需求依旧充足，活心丸、爱地纳菲等品种放量潜力充足；2）多款潜在大品种即将进入收获期；公司产品管线丰富，羟基红花黄素A、复方银杏叶片等多款潜力品种已经完成III期临床，上市后有望顺利放量，为公司贡献贡献增量业绩；3）中长期积极布局前沿领域，未来可期：公司积极布局小核酸、多肽等新领域，有望在中长期竞争中使公司占得先机。 传统品种集采逐步出清，有望重回增长轨道：公司聚焦心血管等慢病及专科治疗领域，产品潜力充足。1）银杏叶提取物注射剂：作为公司核心产品，集采背景下短期承压，但其收到诸多临床共识与指南的认可，治疗需求预计仍然旺盛； 2）活心丸：作为公司的老牌中药，有望重新焕发新机，2022年销量同比增长28%；3）爱地那非：1.1类新药，ED治疗药物，西地那非零售渠道销售额超50亿，爱地纳菲作为新一代ED用药有望成为替代西地那非的大品种。 多款潜在大品种即将进入收获期；公司产品管线丰富，即将进入新产品上市放量收货期。1）羟基红花黄素A：2023年1月公告完成III期临床，用于急性缺血性脑卒中，需求持续提升，有望快速放量；2）复方银杏叶片：缺血性痴呆III期临床已于2023年10月公告达到临床主要终点，正对缺血性痴呆用药机理明确，临床试验疗效显著；3）紫花温肺止嗽颗粒：2023年11月公告完成III期临床试验，主要用于感染后咳嗽，咳嗽缓解率显著。 中长期积极布局前沿领域，未来可期：公司自2021年以来积极布局mRNA疫苗和小核酸药物，全面切入核酸赛道，并在2022年引进并布局多项多肽药物研发管线。公司积极布局小核酸、多肽等新领域，有望在中长期竞争中使公司占得先机。 盈利预测与投资建议：公司深耕医药领域超20年，产品梯队丰富，老品种短期承压初步出清，羟A、复方银杏叶片等新品种有望上市放量，中长期积极布局小核酸等领域，我们预计2023-2025年公司营收分别为39.5/42.3/51.8亿元，归母净利润分别为2.2/3.0/4.6亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场及政策风险；研发创新风险；行业竞争加剧。 股票数据 1.悦康药业：营造全球喜悦，关爱人类健康 悦康药业是一家集新药研发、药品生产、流通销售及国际贸易于一体的医药集团企业。聚焦心脑血管、抗肿瘤、传染病等核心适应症，聚焦核酸、多肽、小分子化药和特色中药制剂等技术路线。公司成立于2001年，2020年12月在上交所科创板上市。公司依托持续的技术创新，围绕产品、产能、产业链全面发展，2015、2016连续两年荣获国家科技进步二等奖；2021年3月，悦康药业联合解放军总医院正式开展核酸抗癌药物CT102临床试验，全面切入核酸药物新赛道； 2022年1月，与中国医学科学院病原生物学研究所合作开发多肽药物YKYY017，2023年7月，完成国内首家自主知识产权LNP阳离子脂质辅料（YK-009）的备案登记，是国内外少数可规模化生产自主知识产权阳离子脂质辅料的药企。 图1：公司发展史 公司股权集中，架构稳定。公司实控人为于伟仕、马桂英、于飞、于鹏飞，其中于伟仕为公司董事长，持有控股公司阜阳京悦90%股份，控股公司阜阳京悦持有悦康药业40.05%股权，马桂英（董事长配偶）持有阜阳京悦10%股权。 实控人及核心业务骨干经验充足，构成公司核心管理层。 图2：公司股权结构（截至2023Q3） 图3：公司整体架构 图4：公司核心管理层 公司产品品类丰富，底蕴充足，聚焦心血管等慢病及专科治疗领域。公司主营业务涵盖药品研发、制造、流通销售全产业链条，产品适应症领域广阔，包括心脑血管、糖尿病、消化系统、抗肿瘤、抗病毒、生殖健康等多个治疗领域，聚焦慢病以及专科治疗领域；产品类型丰富，涵盖化药、中药两大类型； 产品剂型丰富，涵盖注射剂、冻干粉针剂、片剂、胶囊剂等多种高端剂型；制造生产能力极强，连续多年入选工信部医药工业百强和中国医药研发产品线最佳工业企业。 表1：公司主要产品情况 业绩上，2017-21年增长稳健，22年来受集采影响承压。2022年公司实现营业收入45.42亿元，同比降低8.54%，归母净利润3.35亿元，同比降低 38.57%，扣非净利润2.69亿元，同比降低47.21%。2023Q1-3公司实现营收29.58亿元，同比降低15.54%，归母净利润1.52亿元，同比降低54.61%，扣非净利润1.38亿元，同比降低54.49%，短期下滑主要系当前市场环境下部分产品价格下调所致。 图5：2017-2023Q1-3公司营业收入（亿元） 图6：2017-2023Q1-3公司归母净利润（亿元） 利润率及费用率近年来保持稳健。毛利率及净利率整体保持稳定。2022年毛利率为64.65%，净利率为7.46%，2023Q3毛利率为64.33%，净利率为5.23%。2022年销售费用率为43.55%，管理费用率为5.40%，财务费用率为-0.72%，2023Q1-3年销售费用率为44.02%，管理费用率为5.69%，财务费用率为-0.31%。 图7：2017-2023Q1-3公司毛利率及净利率情况 图8：2017-2023Q1-3公司费用率情况 公司积极布局研发管线，持续加大研发投入。2022年研发费用为3.444亿元，研发费用率为7.58%，2023Q1-3研发费用为2.317亿元，研发费用率为 7.83%。2022年研发人员537人，占比16.84%，2023H1研发人员数量517人，占比15.16%。 图9：2017-2023Q1-3公司研发费用情况 图10：2017-2023H1公司研发人员情况 表2：公司在研项目情况项目名称 2.深耕心血管领域，产品梯队强劲，有望孕育多款重磅大品种 2.1.心血管疾病为世界第一大病种，公司深耕下产品梯队丰富 心脑血管疾病是世界第一大病种，我国心血管疾病发病率高，人口老龄化下患病人群逐年增长，心血管疾病治疗药物已成为第一大类。根据第七次全国人口普查情况，中国大陆60岁以上人口占比已达18.70%。在人口老龄化、居民生活方式变革等多重因素的作用下，我国心血管疾病呈现发病率高且发病率逐年提升、死亡负担重的特点。根据中国心血管杂志发布的《中国心血管健康与疾病报告2022》，中国心血管病患病率处于持续上升阶段，2020年，中国医院心脑血管病患者出院总人次数为2429万人次，占同期出院总人次数（包括所有住院病种）的14.7%，心脑血管病住院总费用为2709亿元。 图12：2013-2019年我国城市公立医院心血管系统用药销售情况（亿元） 图11：2002-2021年中国心血管疾病患病人数 公司心血管领域产品布局丰富。公司围绕心脑血管疾病布局了一系列产品矩阵，其中银杏叶提取物注射液为公司核心产品，营收占比较高；天麻素注射液主要用于神经衰弱、神经衰弱综合症及血管神经性头痛等症，已进入国家医保目录乙类；在研品种中，注射用羟基红花黄色素A与复方银杏叶片已经完成III期临床。 表3：公司心脑血管领域产品布局 2.2.银杏叶提取物注射液：需求大、格局好，短期承压后依旧为业绩贡献主力品种 银杏叶提取物注射液作为公司核心产品之一，治疗需求大。银杏叶提取物 注射液主要用于脑部、周围血流循环障碍，包括急慢性脑功能不全及其后遗症、耳/眼部血流及神经障碍、周围循环障碍疾病。该产品已进入国家医保目录乙类，并于2014年获得“国家重点新产品”的称号，于2019年获得“中国化学制药行业神经、精神系统类优秀产品品牌”。2019年11月，由《中华老年医学杂志》发表的《银杏叶提取物注射液临床应用中国专家共识（2019）》，推荐银杏叶提取物注射液用于缺血性卒中、痴呆、耳聋、耳鸣、眩晕、冠心病、视网膜病变及动脉硬化闭塞症中的治疗。 图13：银杏叶提取物注射剂 图14：银杏叶提取物注射液临床应用中国专家共识（2019） 表4：银杏叶注射剂相关指南及杂质 表4：银杏叶注射剂相关指南及杂质 银杏叶提取物注射剂作为公司核心产品，销售稳步提升，集采下承压，中短期仍为主力产品。公司银杏叶提取物注射液2020H1实现销售5.3亿，占公司主营业务收入的33%，2020-2021持续放量，销量分别增长51%、44%，2022年来在集采背景下销量增速放缓，有所承压，我们认为中短期来看该品种依旧是贡献公司业绩的主要品种之一。 图15：银杏叶提取物注射液销售额情况 图16：银杏叶提取物注射液销量情况 2.3.活心丸：老牌中药焕发新机 老牌中药活心丸有望焕发新机。悦康 ® 活心丸（浓缩丸）是国家医保甲类，国家基药品种。适用于冠心病、心绞痛。公司创造性地开展了该品种的上市后研究与再评价工作，目前已完成多项总计超千例的现代循证医学研究，为其疗效与安全性进一步提供了扎实有效的数据。活心丸作为老牌中药，在公司的研发与销售下有望焕发新机，2022年该品种销量达1.12亿粒，同比增长28%。 图17：悦康 ® 活心丸（浓缩丸） 图18：活心丸销量情况（万粒） 2.4.羟基红花黄色素A：脑卒中治疗需求明确，潜在大品种叙事代发 脑卒中危害极大，呈高发病率、高死亡率、高致残率的特点。脑卒中,俗称脑中风,为急性脑血管疾病,具有发病率高、死亡率高和致残率高的特点，每年发病人数约1300万人。如救护不及时,脑卒中可造成无法逆转的损伤，严重者甚至可引起死亡。 图19：脑卒中患病人数（万人） 图20：脑卒中死亡率（人/10万人） 羟基红花黄色素A为公司中药1类新药。临床拟用于急性缺血性脑卒中。 羟基红花黄色素A系从中药红花中提取的单体化合物，是红花中抗脑梗塞的有效成分。羟基红花黄色素A具有查尔酮苷类结构，是红花药理功效的最有效水溶性成分，其主要通过清除自由基，抑制神经肽、稳定细胞膜、降低血管黏滞性、改善微循环、增加脑血流量、增加脑细胞对缺血缺氧耐受性等方面起治疗作用。该产品可抑制血小板激活因子诱发的血小板聚集与释放，可竞争性地抑制血小板激活因子与血小板受体的结合。 图21：羟基红花黄色素A化合物分子式 图22：红花治疗缺血性脑卒中的机制 III期临床试验顺利完成，有效性、安全性明确。公司羟A中单体活性成分含量高达97%，临床前研究表明羟A可显著改善大鼠脑缺血再灌注后脑坏死区面积、降低脑组织损伤、改善其行为学缺陷，增加狗颈内动脉血流量，还能起到预防血栓、降低血液粘稠度的作用，且羟A对大鼠的纤维蛋白原含量和纤溶酶活性均无明显影响。2023年1月公告明确III期临床研究已达到主要终点，其在主要疗效指标（用药90天后mRS评分≤1分的受试者比例）展示出优效性，安全性特征良好，未报告新的安全性警示。 2.5.复方银杏叶片：缺血性痴呆临床试验顺利完成 血管性痴呆在60岁以上的痴呆患者中占比超25%，治疗需求尚未得到满足。国内痴呆人群预计2030年将达到1646万人，在大于60岁的痴呆患者人群中，血管性痴呆占到痴呆人群的26.7%，缺血性痴呆主要发生在脑血管疾病基础上，以记忆、认知功能缺损或伴有视空间技能和情感人格障碍的疾病。 图23：我国老年痴呆人群数量 图24：大于60岁的痴呆人群分类占比 复方银杏叶片处方来源于经验方，由银杏叶提取物、地龙、淫羊藿、川芎、远志五味中药组成，诸药相辅相成，共奏活血化瘀、祛痰通络、健脑益智之效，主治血管性痴呆（瘀阻脑络证）。III期临床试验达到主要终点，本研究的数据监查委员会主席为赵继宗院士和蒋建东院士，主要研究者为中日友好医院神经内科彭丹涛教授。该研究在全国32家中心共入组588例患者。本试验的主要终点是ADAS-Cog评分与基线评分比较差值的组间差异。临床结果显示，复银片在主要疗效指标（阿尔茨海默病评定量表-认知部分（ADAS-Cog）评分与基线评分比较差值的组间差异）展示出优效性，安全性特征良好，未报告新的安全性警示。 3.传统药物逐步出清