库存、激励费用短期扰动，重磅制剂即将放量

奥锐特（605116.SH）/化学制药 评级：买入（维持） 市场价格：21.52 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：李建 执业证书编号：S0740522090004电话：021-20315125 Email：lijian05@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)406.20 流通股本(百万股)77.33 市价(元)21.52 市值(百万元)8,741.32 流通市值(百万元)1,664.17 股价与行业-市场走势对比 奥锐特沪深300 库存、激励费用短期扰动，重磅制剂即将放量 证券研究报告/公司点评2023年08月31日 公司盈利预测及估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 803.36 1008.08 1314.26 1727.83 2298.17 增长率yoy% 11.36% 25.48% 30.37% 31.47% 33.01% 净利润（百万元） 168.71 210.90 263.83 344.06 447.42 增长率yoy% 7.31% 25.00% 25.10% 30.41% 30.04% 每股收益（元） 0.42 0.52 0.65 0.85 1.10 每股现金流量 0.50 0.41 0.51 0.66 0.86 净资产收益率 11.20% 12.58% 13.66% 16.15% 18.73% P/E 51.81 41.45 33.13 25.41 19.54 PEG 7.09 1.66 1.32 0.84 0.65 P/B 5.80 5.22 4.53 4.10 3.66 备注：数据截至2023.08.30 投资要点 事件：公司发布2023中报，上半年营业收入5.53亿元，同比增长8.59%，归母净利 润9590万元，同比下降17.85%，扣非净利润9412万元，同比下降16.68%。 库存、激励费用短期扰动，重磅制剂即将放量。上半年公司收入保持增长，主要受抗 肿瘤类、呼吸系统类和心血管类产品海外市场增长带动。利润端波动我们预计主要因为：1）产品结构影响，高毛利的地屈孕酮由于海外客户去库存等因素，上半年增长受限；2）受股份支付费用影响，上半年股份支付费用1146.41万元，剔除该影响后的扣非净利润为1.06亿元（同比-6.53%，下同）。分季度看，23Q2营收2.51亿元（-13.65%），归母净利润5002万元（-34.09%），扣非净利润5028万元（-32.34%）。展望下半年，在核心API品种、制剂（地屈孕酮片）持续放量、小核酸业务逐步收获带动下，公司业绩有望恢复增长态势。 分业务：核心产品带动API持续增长，制剂放量值得期待。API：上半年抗肿瘤类、 呼吸系统类和心血管类产品海外市场的增长整体收入增长，而去年放量较快的地屈孕酮由于海外客户去库存等因素，上半年增长受限，在库存逐步出清以及公司国内制剂上市对API的需求带动下，地屈孕酮下半年有望恢复快速增长态势。制剂：重磅品种地屈孕酮国内首仿上市，有望带动业绩快速增长。公司重磅产品地屈孕酮片（单方）于2023年6月获批，“原料药+制剂”一体化战略取得重大突破。目前公司组建了一个将近20人的制剂营销团队，地屈孕酮片的销售工作有序开展中。地屈孕酮是公司API制剂一体化品种，竞争格局较好，目前仅原研雅培与奥锐特具备商业化生产API的能力，公司凭借API制剂一体化优势有望与原研共享庞大市场。 费用率：受产品结构波动，费用率上升，持续增加研发投入。毛利率：23H1、23Q2 毛利率49.79%（-1.67pp）、54.90%（+6.60pp），毛利率波动主要受产品结构变化引起。费用率：23H1、23Q2销售费用率4.68%（+0.83pp）、6.04%（+2.48%），管理费用率14.81%（+3.94pp）、17.56%（+8.45pp），财务费用率-1.48%（+1.47pp）、-4.68%（+0.66pp），销售费用变动主要因为销售人员增加，管理费用率变动主要因为股权激励摊销所致，财务费用率变动主要因为汇率变动导致汇兑收益减少所致。研发投入：23H1、23Q2研发费用5591万元（+0.74%）、3020万元（+29.50%），占收入比例10.12%（-0.79pp）、12.05%（+4.02pp）。公司持续加大研发投入，有序推进各研发项目，目前29个产品处于研发阶段，覆盖小分子原料药、多肽类、寡核苷酸类原料药以及制剂。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年收入13.14、17.28、22.98亿元， 同比增长30.4%、31.5%、33.0%；归母净利润2.64、3.44、4.47亿元，同比增长25.1%、30.4%、30.0%。当前股价对应23-25年PE为33/25/20倍。考虑公司重点品种持续发力，已申报大品种市场前景广阔，制剂放量在即，同时储备项目丰富，募投及扩充产能有望远期增厚业绩，并积极延伸至多肽、小核酸药物CRO/CDMO领域打开成长空间，维持“买入”评级。 风险提示事件：新产品和新工艺开发风险；国际贸易环境变化风险；环保与安全生产 风险；汇率波动风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。 180% 160% 140% 100% 120% 80% 60% 40% 0% 2020-09-21 2020-11-21 2021-01-21 2021-03-21 2021-05-21 2021-07-21 2021-09-21 2021-11-21 2022-01-21 2022-03-21 2022-05-21 2022-07-21 2022-09-21 2022-11-21 2023-01-21 2023-03-21 2023-05-21 2023-07-21 20% -20% -40% 相关报告 1奥锐特(605116.SH)-深度研究报告：厚积薄发，重点品种陆续发力，静待 收获-20210919 2奥锐特(605116.SH)-2022年报点 评：核心产品表现亮眼，持续加大投入，小核酸业务值得期待-202304163奥锐特(605116.SH)-2022三季报点 评：业绩亮眼，重点品种放量持续兑现-20221030 内容目录 库存、激励费用短期扰动，重磅制剂即将放量.-3- 核心产品放量带动增长，产品结构、股份支付影响表观业绩......................-3- 分业务：核心产品带动API持续增长，制剂放量值得期待.........................-4- 费用率：毛利率受产品结构波动，费用率上升，持续增加研发投入...........-5- 风险提示..............................................................................................................-7- 库存、激励费用短期扰动，重磅制剂即将放量 核心产品放量带动增长，产品结构、股份支付影响表观业绩 23H1公司营业收入5.53亿元，同比增长8.59%，归母净利润9590万元，同比下降17.85%，扣非净利润9412万元，同比下降16.68%，毛利率49.79%（-1.67pp）。分季度看，23Q2营收2.51亿元（-13.65%），归母净利润5002万元（-34.09%），扣非净利润5028万元（-32.34%）。上半年公司收入保持增长，主要受抗肿瘤类、呼吸系统类和心血管类产品海外市场增长带动。利润端波动我们预计主要因为：1）产品结构影响，高毛利的地屈孕酮由于海外客户去库存等因素，上半年增长受限；2）股份支付费用影响，上半年股份支付费用1146.41万元，剔除该影响后的 扣非净利润为1.06亿元（-6.53%）。展望下半年，在核心API品种、制 剂（地屈孕酮片）持续放量、小核酸业务逐步收获带动下，公司业绩有望恢复增长态势。 图表1：2023H1主要财务数据变化（单位：百万元，%） 6002022H12023H1同比增速 120% 500 400 300 100% 80% 60% 40% 200 20% 100 0 0% -20% -40% -100-60% 营业收入 营业成本 销售费用 管理费用 研发费用 财务费用 所得税 归母净利润 扣非归母 净利润 经营现金 流 2022H1 508.94 247.01 19.58 55.30 55.50 -15.02 30.87 116.74 112.96 72.27 2023H1 552.65 277.47 25.86 81.84 55.91 -8.20 20.86 95.90 94.12 147.57 同比增速 8.59% 12.33% 32.11% 47.99% 0.74% -45.41% -32.42% -17.85% -16.68% 104.20% 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表2：奥锐特营收（百万元，%）图表3：奥锐特归母净利润（百万元，%） 1200 1000 800 600 400 200 0 营业收入yoy 1,008.08 803.36 721.44 590.42544.40575.41581.63 552.65 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 250 200 150 100 50 0 归母净利润yoy 210.90 186.13 157.2168.71 3 136.83 86.70 95.90 44.72 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所 图表4：奥锐特分季度财务数据（单位：百万元） 项目 2020-1Q2020-2Q2020-3Q 2020-4Q2021-1Q2021-2Q2021-3Q 2021-4Q2022-1Q2022-2Q2022-3Q 2022-4Q 2023-1Q 2023-2Q 营业收入 180.71 201.97 160.91 177.85 186.33 215.45 187.31 214.28 218.83 290.10 260.02 239.12 302.14 250.51 营业收入同比 6.91% 23.41% 3.11% 6.67% 16.41% 20.48% 17.45% 34.65% 38.82% 11.59% 38.07% -13.65% 营业收入环比 25.39% 11.76% -20.33% 10.53% 4.77% 15.63% -13.06% 14.40% 2.13% 32.57% -10.37% -8.04% 26.35% -17.09% 营业成本 89.83 101.56 76.70 112.45 106.61 109.76 83.51 108.76 97.04 149.98 139.24 101.42 164.48 112.99 毛利率 50.29% 49.72% 52.33% 36.77% 42.78% 49.05% 55.42% 49.24% 55.66% 48.30% 46.45% 57.59% 45.56% 54.90% 销售费用 10.68 9.29 5.20 -3.82 6.54 7.93 7.22 8.01 9.26 10.31 9.05 11.24 10.73 15.13 管理费用 16.53 15.90 22.66 17.85 23.85 22.56 27.46 32.43 28.88 26.43 31.56 48.55 37.86 43.98 研发费用 9.94 11.56 9.45 16.40 11.65 16.32 12.85 28.54 32.18 23.32 25.69 36.07 25.72 30.2