2014年年报及2015年一季报点评：重磅新药进入收获期，新业务布局增添想象空间

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_Key Info] 证券研究报告—动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 双鹭药业（002038） 买入 2014年年报及2015年一季报点评 （维持评级） 制药与生物 2015年04月29日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 0.71.11.51.92.4M-14J-14S-14N-14J-15M-15双鹭药业沪深300 股票数据 总股本/流通 (百万股) 457/377 总市值/流通 (百万元) 24,436/20,191 上证综指/深圳成指 4,477/14,872 12个月最高/最低元） 59.99/38.51 相关研究报告： 《双鹭药业-002038-重大事件快评：扶济复凝胶获批，助力长期发展》 ——2014-11-07 《双鹭药业-002038-2014年三季报点评：业绩略低于预期，期待新药进展》 ——2014-10-24 《双鹭药业-002038-2014年半年报点评：业绩略低于预期，下半年有望加速》 ——2014-08-20 《双鹭药业-002038-2013年报及2014一季报点评：开局良好，建议买入》 ——2014-04-27 《双鹭药业-002038-2013年业绩快报点评：长期价值不变，恐慌中布局》 ——2014-03-03 证券分析师：林小伟 电话： 0755-22940022 E-MAIL： linxw @guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514070002 证券分析师：邓周宇 电话： 0755-82133263 E-MAIL： dengzy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 重磅新药进入收获期，新业务布局增添想象空间  14年净利+20.4%，EPS1.52元；15Q1净利+6.1%，EPS0.39元，平稳增长 2014年，公司实现营收12.43亿元（+7.0%），归母净利润6.95亿元（+20.4%），扣非净利润6.38亿元（+16.6%），EPS1.52元，符合我们预期。公司业绩受医保控费及GMP认证产能转移影响有所放缓，但因与代理商利润重新分配向公司倾斜带动主业综合毛利率同比提升1.90pp致69.38%；经营净现金流4.65亿（+33.9%），经营质量较好。拟每10股派3元（含税），送5股（含税）。 15Q1，收入2.77亿元（-3.8%），归母净利润1.79亿元（+ 6.1%），扣非净利润1.64亿元（+3.1%），EPS0.39元，平稳增长，主要是受14Q1基数较高及医保控费影响。公司预计2015年1-6月净利同比增长0-30%。  贝科能将保持稳健增长，产能恢复+招标推进促二三线产品放量 目前八大处与昌平基地已完成新版GMP，产能基本恢复。生化药：预计贝科能14年平稳增长，我们预计未来几年在进入“新版国家医保+销售渠道下沉+代理商利益分配变化”等带动下贝科能仍有望稳健增长。生物药：胸腺五肽、欣吉尔、迈格尔等生物药增长良好，预计保持在20%-30%。化学药：因生产转移三氧化二砷下滑较多，阿德福韦酯略有下滑，随着产能恢复+各地招标推进加快，化药品种将进入放量过程。 公司新产品储备丰富，扶济复凝胶已获批上市，市场反应良好，来那度胺胶囊、丙酸倍氯米松气雾剂、重酒石酸卡巴拉汀胶囊等5个品种申报生产，长效立生素注射液获得临床批件，泊马度胺、瑞格非尼、达格列净等10个品种申报临床研究，公司未来重磅产品梯队极其丰富，长期发展空间广阔。  布局互联网医疗，打造慢病健康管理平台 公司拟出资不超过3000万元增资天津时代怡诺科技，增资后持股比例不超过30%，时代怡诺是国内最早从事移动物联网健康管理的公司之一，致力于利用移动互联网新技术实现患者自我健康管理和医生移动专业指导，在全球首创糖尿病移动健康管理新模式，拥有“怡诺m-Health移动健康管理系统”。此次投资是公司探索慢病管理和互联网医疗的切入口，为未来的创新盈利模式奠定基础。  重磅新药进入收获期，新业务布局增添想象空间，维持“买入” 预计公司15-17年EPS分别为1.86/2.38/2.95元，目前股价对应16PE仅为22X，估值较具吸引力。公司已形成“研发+生产+投资+商业” 一套完善的战略平台，构成良性循环，依托国内外优秀研发实力，不断丰富血液病、糖尿病、抗感染及肝病、心脑血管等领域的产品储备，重磅新药将陆续进入收获期；同时布局细胞治疗、基因检测、互联网医疗、慢病管理等新领域潜力巨大，增添未来想象空间，给予1年期合理估值67-71元（16年PE28-30X），维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入(百万元) 1,162 1,243 1,523 1,938 2,370 (+/-%) 15.4% 7.0% 22.6% 27.2% 22.3% 净利润(百万元) 577 695 850 1,089 1,347 (+/-%) 20.0% 20.4% 22.3% 28.2% 23.6% 摊薄每股收益（元） 1.26 1.52 1.86 2.38 2.95 EBIT Marg in 56.9% 63.7% 59.3% 60.7% 61.9% 净资产收益率（ROE） 22.5% 22.1% 22.0% 22.7% 22.7% 市盈率（PE） 42.3 35.2 28.1 22.0 17.8 EV/EBITDA 35.9 29.9 25.5 19.7 15.9 市净率（PB） 9.5 7.8 6.2 5.0 4.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 贝科能仍有望保持稳健增长 我们认为，贝科能作为有疗效的辅助用药，其治疗功效已被众多医生认可，医保覆盖或将进一步扩大，并有望进入新版国家医保目录，销售端渠道下沉扩大医院终端，并且公司与代理商利益重新分配，逐步向公司倾斜利润，预计贝科能在未来几年仍有望保持稳健增长，为重磅新药的上量提供时间窗。 认可度高，已成全科室用药，面临新医保机遇 独家产品贝科能是优良的细胞保护剂和代谢调控剂，目前众多治疗方案已从简单的对症治疗（治表）转向祛除病因（治本）的治疗，而贝科能正是通过调节细胞代谢来从根本上改善组织器官功能。 贝科能从开始被认为是可有可无的辅助药物到被越来越多医生所认可，广泛应用于脂肪肝、急慢性肝炎等肝脏疾病、药物及酒精所致肝损害，冠状支脉硬化、心肌梗塞、心肌炎、慢性动脉炎等缺血性心脏病，原发性血小板减少性紫癜，肿瘤化疗或放疗引起的消化道和口腔粘膜溃疡、白血球和血小板减少症，纠正感染、创伤、休克及手术前后的代谢紊乱和负氮平衡，慢性肾功能不全引起的急性少尿、肾病综合症等临床治疗当中，逐步发展为全科用药。 IMS样本医院终端销售数据显示复合辅酶位列单品种临床用药额前五。 图1.贝科能发展为全科用药 资料来源：国信证券经济研究所整理 贝科能目前共被25个省市纳入医保，2010年以来新增天津与新疆两个地区，但仍有诸如上海、浙江、四川等医药大省重点地区未纳入医保，与此同时，山东、福建、北京、广东对于贝科能的医保使用仍存在部分限制。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表1.贝科能全国各地医保纳入概况 2010年 省级医保 乙类 甲类 无限制 限制 广东 湖北、湖南、辽宁、江西、重庆 贵州、海南、青海、西藏、江苏 河南、安徽、陕西、黑龙江、 吉林、云南、广西、河北、山西 山东 福建 北京 限急救 限肝病用药 限二级以上医院2011年7月执行 新增 天津、新疆 ———— 未纳入 上海、浙江、内蒙古、四川、宁夏、甘肃 资料来源：米内网，国信证券经济研究所整理 贝科能作为一老牌用药，产品相对成熟，稳定性好，认可度高，且已被25省市纳入医保范围，若今年新版国家医保目录调整，贝科能大概率能进入，由此将进一步打开贝科能在基层医疗机构的使用，带动销量进一步增长。 销售渠道进一步下沉，终端医院覆盖不断扩大 尽管贝科能销售区域已经覆盖了大部分省份，但目前其主要销售网络仍局限于大中型城市的三级医院，目前公司代理商的策略是在积极主动将渠道下沉，更多地往基层医院开拓增量，终端医院覆盖的扩大有望为贝科能带来新的销售增量。 与代理商利益重新分配，盈利能力逐步提升 从目前各省份的招标情况看，贝科能在各地区历年招标中保持了相对稳定的价格体系。但长期来看，在医保控费大背景下贝科能终端价格或将稳中有降，但由于公司采取的是低价代理销售模式，公司从13年Q4开始与代理商进行利益重新分配，逐步向公司倾斜，因此招标致终端价格的小幅下降预计对贝科能产品的利润影响不大，而且终端价格的降低有可能会促进产品销量的提升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表2. 贝科能各省市中标价格一览表 地区 招标 年份 价格（元） 地区 招标 年份 价格（元） 100单位 200单位 100单位 200单位 2005年进入医保目录省市 2010年及以后进入医保目录省市 贵州 2009 —— 147.58 天津 2010 65 120 2011 147.58 2013 63.8 114 海南 2009 61.74 —— 安徽 2012 64.87 115.3 2013 61.74 福建 2012 57.15 —— 2014 61.74 广西 2011 64.62 125.47 河北 2011 73 146 北京 2010 —— 152 湖北 2008 64 109.06 云南 2010 67.64 126.29 2013 63.29 109.03 2011 67.64 —— 湖南 2010 61 115 江苏 2010 90 154.34 2014 61 115 2014 81.39 138.26 江西 2010 60 102 黑龙江 2008 82 136 辽宁 2010 77.4 131.58 河南 2009 61.99 105.38 内蒙古 2007 101.5 —— 新疆 2012 99.8 170.3 2008 85 2013 87.82 149.56 2009 98 吉林 2008 82 165 2011 110.8 202.72 2014 73.43 131.3 青海 2012 77 154 广东 2009 125.92 山东 2009 73.19 151.34 2015 59.38 100.95 山西 2008 62.6 —— 暂未进入医保目录省市 2009 62.6 四川 2011 —— 108.8 2011 61.99 2013 64 108.8 西藏 2013 115 —— 甘肃 2009 7