公司简评报告：整合成人装，深挖暇步士品牌成长潜力

公司研究 公司简评 买入（维持） 报告原因：业绩点评 嘉曼服饰（301276）：整合成人装，深挖暇步士品牌成长潜力 证券分析师 谢建斌S0630522020001 纺织服饰 xjb@longone.com.cn 投资要点 ——公司简评报告 2024年04月24日 联系人龚理 gongli@longone.com.cn 数据日期 2024/04/23 收盘价 20.16 总股本(万股) 10,800 流通A股/B股(万股) 3,874/0 资产负债率(%) 16.24% 市净率(倍) 1.06 净资产收益率(加权) 2.61 12个月内最高/最低价 32.18/15.88 相关研究 1、嘉曼服饰(301276)：公司深度报告：收购暇步中国IP，品牌资本化、全品类蓄力成长——20231208 事件：4月22日，公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现营收11.52亿元（同 比+0.76%，下同），归母净利润1.80亿元（+8.55%），扣非归母净利润1.24亿元（-9.46%）；2023Q4实现营收4.35亿元（+2.81%），归母净利润0.53亿元（-15.10%），扣非归母净利润0.51亿元（-6.32%）；2024Q1实现营收2.88亿元（-2.18%），归母净利润0.53亿元 （-17.51%），扣非归母净利润0.45亿元（+0.82%）。2023年业绩低于预期主因Q4电商增长下滑、门店去库影响毛利率；2023年获得政府补助4676.04万元（+184.64%）使得非经常性损益明显增加；2024Q1因夏装较去年同期延后业绩承压。 线下经营提质，线上承压。1）线下，2023年直营/加盟店分别实现营收2.47/1.37亿元 （+13.24%/+12.67%），门店保持健康增长，其中直营/加盟门店数分别为165/374家（较2023年初-4/-12家），门店集中分布在华北/华东，分别为255/156家（较2022年+7/-10家），门店净关主要在于门店优化、经营提质，2023年经营满1年的直营门店店效为132.90万元 /家/年（+12.86%）。2）线上，电商实现营收7.66亿元（-4.58%，营收占比66.52%）， 唯品会/天猫/抖音/京东分别实现营收3.25/2.07/1.58/0.54亿元 （-9.54%/-4.88%/+0.62%/-23.50%），综合电商增长下滑明显、抖音降速，线上整体承压。公司已在抖音、京东、天猫、唯品会等平台开通直播账号，累计开展直播活动数百场次，并与李佳琦、蜜蜂惊喜社、东方甄选-美丽生活、交个朋友等知名主播展开合作，在社交电商上仍有较大增长潜力，2024Q1录得高单增长。 毛利率Q1修复，库存结构改善向好。1）毛利率，2023年毛利率为59.76%（+0.02pct），直营/加盟/电商毛利率分别-2.96/-0.19/+1.41pct至59.99%/53.23%/61.24%，2023Q4线下加大去库力度导致毛利率下行，2024Q1毛利率已修复至62.61%（+1.20%）。2）费率，2023年期间费率为41.91%（+1.66pct），其中销售费用为3.89亿元，对应销售费率为 33.77%（+1.02pct），商场及平台佣金因门店净关和综合电商销售承压而下降4.83%。3）库存，2023年存货周转天数为339天（同比+14天），主要系收入放缓，实际上存货同比下降5.56%至4.24亿元，一年期库龄存货同比减少12.90%，库存结构改善向好。 推进成人装自主经营，深挖暇步士成长潜力。公司于2023年9月以4.28亿元收购暇步士，在此之前，公司经营暇步士童装品类已经十年，在品牌调性、生产研发、终端销售方面均 积累丰富的品牌运作经验。收购完成后，经营品类有望延伸至鞋类、男士服装、女士服装、箱包、皮具等，人群破圈至成人，市场扩大至港澳，成长潜力巨大。当前公司正和原有成人装被授权商交接业务，线上电商平台陆续变更经营主体、逐步接手经营直营店铺、与加盟商洽谈、处理原有被授权商存货，预计今年下半年暇步士成人装品类全部收归自营。 投资建议：公司品牌资产优越，收购后暇步士，品牌支出由过去的“费用化”转为“资本化”、多品类协同，当前成衣自主经营有序推进，暇步士有望被培育成超级品牌。2024 和2025年受外延贡献有望释放较大业绩弹性，2026年回归至内生增长。因经营品类变化，我们调整2024/2025/2026年归母净利润分别为2.39/3.40/3.76亿元（2024-2025年原预测值为2.36/2.73亿元），同比增速为33.08%/41.87%/10.56%，对应EPS为2.22/3.15/3.48元/股，对应P/E为9/6/6倍，维持“买入”评级。 风险提示：人口出生率下滑的风险；收购整合的风险；授权品牌续约的风险；线上获客成本高企的风险等。 盈利预测与估值简表 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 1,151.76 1,468.14 2,037.94 2,235.55 增长率（%） 0.76% 27.47% 38.81% 9.70% 归母净利润（百万元） 179.92 239.43 339.69 375.55 增长率（%） 8.55% 33.08% 41.87% 10.56% EPS（元/股） 1.67 2.22 3.15 3.48 市盈率（P/E） 14.60 9.09 6.41 5.80 市净率（P/B） 1.31 0.97 0.84 0.74 资料来源：携宁，东海证券研究所（截至2024年4月23日收盘） 附录：三大报表预测值 利润表 资产负债表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A2024E2025E2026E 营业总收入 1,152 1,468 2,038 2,236 货币资金 83 91 140 221 %同比增速 1% 27% 39% 10% 交易性金融资产 1,061 1,279 1,597 1,917 营业成本 463 586 788 855 应收账款及应收票据 38 47 64 69 毛利 688 883 1,250 1,381 存货 424 529 691 728 ％营业收入 60% 60% 61% 62% 预付账款 6 8 10 11 税金及附加 8 9 13 14 其他流动资产 46 57 70 80 ％营业收入 1% 1% 1% 1% 流动资产合计 1,659 2,011 2,573 3,026 销售费用 389 485 683 756 长期股权投资 0 0 0 0 ％营业收入 34% 33% 34% 34% 投资性房地产 0 0 0 0 管理费用 98 116 166 185 固定资产合计 101 137 128 119 ％营业收入 8% 8% 8% 8% 无形资产 416 395 375 355 研发费用 0 0 0 0 商誉 0 0 0 0 ％营业收入 0% 0% 0% 0% 递延所得税资产 67 58 58 58 财务费用 -4 -4 -4 -4 其他非流动资产 239 239 235 230 ％营业收入 0% 0% 0% 0% 资产总计 2,481 2,840 3,369 3,787 资产减值损失 -29 -25 -29 -27 短期借款 0 0 0 0 信用减值损失 -1 -1 -1 -2 应付票据及应付账款 345 457 615 668 其他收益 47 44 61 67 预收账款 0 0 0 0 投资收益 13 15 20 22 应付职工薪酬 17 20 27 30 净敞口套期收益 0 0 0 0 应交税费 25 40 56 61 公允价值变动收益 22 18 18 20 其他流动负债 47 52 60 43 资产处置收益 0 0 0 0 流动负债合计 433 570 759 802 营业利润 251 327 461 510 长期借款 0 0 0 0 ％营业收入 22% 22% 23% 23% 应付债券 0 0 0 0 营业外收支 -7 -4 -2 -3 递延所得税负债 7 7 7 7 利润总额 243 324 459 508 其他非流动负债 32 24 24 24 ％营业收入 21% 22% 23% 23% 负债合计 472 600 790 833 所得税费用 63 84 119 132 归属于母公司的所有者权益 2,009 2,240 2,579 2,955 净利润 180 239 340 376 少数股东权益 0 0 0 0 ％营业收入 16% 16% 17% 17% 股东权益 2,009 2,240 2,579 2,955 归属于母公司的净利润 180 239 340 376 负债及股东权益 2,481 2,840 3,369 3,787 %同比增速 9% 33% 42% 11% 现金流量表 少数股东损益 0 0 0 0 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E EPS（元/股） 1.67 2.22 3.15 3.48 经营活动现金流净额 162 268 340 373 基本指标 投资 333 -200 -300 -300 2023A 2024E 2025E 2026E 资本性支出 -468 -57 -11 -14 EPS 1.67 2.22 3.15 3.48 其他 40 12 20 22 BVPS 18.60 20.74 23.88 27.36 投资活动现金流净额 -94 -244 -291 -292 PE 14.60 9.09 6.41 5.80 债权融资 0 -4 0 0 PEG 1.71 0.27 0.15 0.55 股权融资 0 1 0 0 PB 1.31 0.97 0.84 0.74 支付股利及利息 -39 0 0 0 EV/EBITDA 10.66 5.85 4.12 3.59 其他 -19 -3 0 0 ROE 9% 11% 13% 13% 筹资活动现金流净额 -58 -6 0 0 ROIC 8% 10% 13% 13% 现金净流量 9 18 49 81 资料来源：携宁，东海证券研究所（截至2024年4月23日收盘） 一、评级说明 评级 说明 市场指数评级 看多 未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20% 看平 未来6个月内沪深300指数波动幅度在-20%—20%之间 看空 未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20% 行业指数评级 超配 未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10% 标配 未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-10%—10%之间 低配 未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10% 公司股票评级 买入 未来6个月内股价相对强于沪深300指数达到或超过15% 增持 未来6个月内股价相对强于沪深300指数在5%—15%之间 中性 未来6个月内股价相对沪深300指数在-5%—5%之间 减持 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数5%—15%之间 卖出 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数达到或超过15% 二、分析师声明： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。 本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。 三、免责声明： 本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并