固定收益研究动态点评：创设定向中期借贷便利是央行疏通货币政策传导渠道的又一重要举措

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2018年12月20日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829704  wujinduo@cgws.com <<内年第四次降准，政策预调内外兼顾>> 2018-10-07 <<地方债的挤出效应是否应该担忧？>> 2018-08-21 创设定向中期借贷便利是央行疏通货币政策传导渠道的又一重要举措 ——固定收益研究*动态点评  日前中国人民银行宣布：为加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，决定创设定向中期借贷便利（TMLF）。对此，我们解读如下：  定向、有条件的降息。央行创设的TMLF属于针对中小微及民营企业的定向降息，也是有条件的降息。央行规定对符合宏观审慎要求的商业银行，可向中国人民银行提出申请。这意味着不符合申请条件下的，并不能享受央行的优惠，凸显了央行精准调控方向。央行此举意在引导和激励金融机构对中小微企业进行贷款，并非监管要求，有利于银行平衡其信用风险和贷款业务。  央行规定定向中期借贷便利资金可使用三年。尽管TMLF期限为1年，但续作之后可成为3年期流动性投放，这意味着3年期TMLF操作利率为3.15%。  意在为商业银行补偿对中小微及民企贷款的风险溢价。央行创设比MLF利率优惠15个BP的TMLF，旨在为商业银行提供风险溢价补偿，缓解银行负债端压力，让商业银行向小微企业、民营企业贷款时能获得更公平合理的风险收益比，从而提高银行对中小微及民营企业放贷的积极性。  呼应了央行从数量调控到价格调控的目标。本次TMLF工具公布了3.15%的利率水平但并未规定规模，这符合央行从数量调控逐渐转向价格调控转变的大方向。  意在疏通货币政策传导渠道不畅通。在中国信贷二元结构下，一方面商业银行对中小民营企业贷款积极性，另一方面也加大了中小民营企业的财务负担。央行创设TMLF正是对商业银行针对中小微及民营企业贷款的风险成本进行补偿，意在疏通货币政策的信贷传到渠道。  央行仍会通过降准等工具来置换MLF。预计明年央行仍将继续采用降准等工具，并通过降准置换一部分MLF，使得银行获得更低成本的资金。鉴于春节前资金季节调整的需要，央行或通过投放流动性来对冲春节前多重因素导致的资金面收紧。  我们在2019年度策略会报告中提出， 明年民企信用债风险偏好或有修复，建议增持经营状况优良，高等级的龙头民营企业信用债。  风险提示：社融增速不及预期，汇率贬值压力增大 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 动态点评 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 12月20日，中国人民银行宣布：为加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，决定创设定向中期借贷便利（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF）。对符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向中国人民银行提出申请。定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，目前为3.15%。同时，根据中小金融机构使用再贷款和再贴现支持小微企业、民营企业的情况，中国人民银行决定再增加再贷款和再贴现额度1000亿元。对此，我们解读如下： （1）定向、有条件的降息。央行创设1年期TMLF，操作利率为3.15%，操作利率较目前的1年期MLF优惠15BP。央行创设的TMLF属于针对中小微及民营企业的定向降息，也是有条件的降息。央行规定对符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向中国人民银行提出申请。这意味着不符合申请条件下的，并不能享受央行的优惠，这凸显了央行精准调控方向。值得说明的是，央行此举意在引导和激励金融机构对中小微企业进行贷款，并非监管要求，有利于银行平衡其信用风险和贷款业务。 （2）央行规定定向中期借贷便利资金可使用三年。尽管TMLF期限为1年，但续作之后可成为3年期流动性投放，这意味着3年期TMLF操作利率为3.15%。 （3）意在为商业银行补偿对中小微及民企贷款的风险溢价。央行创设比MLF利率优惠15个BP的TMLF，旨在为商业银行提供风险溢价补偿，缓解银行负债端压力，让商业银行向小微企业、民营企业贷款时能获得更公平合理的风险收益比，从而提高银行对中小微及民营企业放贷的积极性。 （4）呼应了央行从数量调控到价格调控的目标。易纲行长近期强调：中国货币政策正逐渐从数量调控为主向价格调控为主转变。本次TMLF工具公布了3.15%的利率水平但并未规定规模，这符合央行从数量调控逐渐转向价格调控转变的大方向。 （5）意在疏通货币政策传导渠道不畅通。由于中国利率双轨制影响了利率的货币政策传导效果，而信贷传导渠道由于受多重监管的制约存在信用抑制。在中国信贷二元结构下，为了规避贷款风险，商业银行对国有大型机构和中小及民营企业贷款实行差别化。一方面商业银行对中小民营企业贷款积极性，另一方面也加大了中小民营企业的财务负担。央行创设TMLF正是对商业银行针对中小微及民营企业贷款的风险成本进行补偿，意在疏通货币政策的信贷传到渠道，而这正是中国以间接融资为主的中国货币政策传导的主要渠道。 （6）央行仍会通过降准等工具来置换MLF。预计明年央行仍将继续采用降准等工具，并通过降准置换一部分MLF，使得银行获得更低成本的资金。当前年末银行面临MPA考核压力，风险权重高的资产回表会损耗银行的流动性。此外，明年1月份大量贷款和债券到期，加上地方政府专项债可能提前到2019年1月发行。鉴于春节前资金季节调整的需要，央行或通过投放流动性来对冲春节前多重因素导致的资金面收紧，预计年末到春节前，央行或采取降准，对冲市场流动性缺口。 （7）总体上，明年央行将继续实施稳健中性的货币政策，保持市场流动性合理充裕，更加精准有效地实施定向调控，加大货币政策的逆周期调控力度。央行“三只箭”之外又一举措，帮助民营企业和中小微企业度过难关。我们在2019年度策略会报告中提出， 明年民企信用债风险偏好或有修复，建议增持经营状况优良，高等级的龙头民营企业信用债。 动态点评 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 长城证券投资评级说明 公司评级：强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上; 推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间; 中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间; 回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上. 行业评级：推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场; 中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步; 回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场. 长城证券研究所 深圳办公地址：深圳市福田区深南大道6008号特区报业大厦17层 邮编：518034 传真：86-755-83516207 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦8层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层 邮编：200126 传真：021-31829681 网址：http://www.cgws.com