货币政策的僵尸借贷渠道

货币政策的僵尸借贷渠道 布鲁诺·阿尔伯克基和毛晨宇 WP/23/192 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。 基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 2023 SEP ©2023国际货币基金组织WP/23/192 IMF工作文件 货币政策的僵尸借贷渠道*由布鲁诺·阿尔伯克基和陈宇（Sophia） Mao®编写 授权由Martinçihák于2023年9月分发 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 摘要：我们在货币政策向非金融企业的传导中发现了一个新的渠道——僵尸贷款渠道。这种渠道源于不可行和非生产性(僵尸)公司的存在。我们通过利用美国货币政策冲击的国际传导来识别全球货币状况的外生变化。我们发现，相对于其他公司，收紧的货币政策会给僵尸公司带来更有利的信贷条件。僵尸能够相对较少地削减投资和就业。这表明当利率上升时，贷款人的动机是常绿：贷款人面临重组僵尸公司现有贷款的动机，以避免实现资产负债表上的损失。加强银行资产负债表的政策，限制银行从事风险行为的动机 ，以及允许有效解决弱势公司的法律，可能有助于在金融环境收紧时减轻僵尸贷款行为。 JEL分类号:C33,C36,D22,E22,E52,G18,G33 货币政策;企业投资;僵尸企业;僵尸借贷 关键字:作者的电子邮件地址： *本文中的观点仅代表我们自己的观点，因此不应被报告为代表国际货币基金组织，其执行董事会或货币基金组织管理层的观点。我们要感谢ElifArbatli -Saxegaard，VassiliBazia，Martiçihá，OlivierDeJoghe，ThomasDrechsel，PhilippEgler，MigelFaria-e-Castro，CeciliaMeloFerades，MaiHaamada，šebemKalemli-özca，KlaasMlier，FabiáValecia，JorisWaters，澳大利亚储备银行的工作人员以及一些研讨会和会议的参与者，以征求他们的建议和意见，包括国际货币基金组织宏观金融研讨会，国际货币基金组织RESMF研讨会，比利时国家银行宏观经济研讨会和马里兰大学布朗布伦布袋研讨会。 *国际货币基金组织和UnivCoimbra，CebER，经济学院，balbuquerque@imf.org 马里兰大学经济系。电子邮件：maocy@umd.edu 1Introduction 在全球金融状况趋紧的情况下，不可行和非生产性（僵尸）公司数量的增加提出了一个重要问题：1僵尸企业的存在会影响货币政策向非金融企业的传导吗？换句话说，僵尸企业的财务绩效相对于在同一行业和国家竞争的非僵尸企业对金融状况收紧的反应有什么不同？这是我们的主要研究问题，至少从两个角度来看是相关的。首先 ，有据可查的是，僵尸公司会对同行业中的其他公司产生拥塞效应（Caballero等人。2008年，McGowa等人。2018年，Acharya等人。2019年，Baerjee和Hofma2022年，Albqerqe和Iyer2023年）。一个自然的问题是 ，更严格的财务状况是否允许将资源更好地分配给更有利可图和更有活力的公司。其次，货币政策直接影响企业的资本成本和投资决策，这是商业周期波动的关键驱动因素。 僵尸企业对货币政策冲击的反应是不小的。一方面，货币政策的金融约束渠道将意味着僵尸企业相对于其他企业对货币政策冲击的反应更强（Jeeas2019，Bahajetal。2022年，安德森和塞萨-比安奇2023年，Cloye等人 。2023年）。这将与僵尸公司更多地依赖银行债务融资的事实相一致：当融资成本上升时，僵尸公司在寻找替代资金来源为其投资融资方面的灵活性会降低（Becer和Ivashia2014，Ippolito等人。2018)。但是，另一方面 ，更依赖银行贷款的公司在重新谈判贷款条款时可能有更大的灵活性——当金融摩擦很高时尤其重要——而由于多个投资者，重新谈判对债券来说更为复杂（柏林和梅斯特1992，Hadloc和James2002，Darmoi等人。2022年）。 我们根据僵尸文献添加了另一个猜想。当利率上升时，银行对僵尸企业“常青”贷款的动机可能会更强，因为当债务成本上升时，银行将僵尸企业申请破产的可能性更高。在这种情况下，银行，尤其是实力较弱的银行，可能会决定将原始贷款扩展到僵尸，以避免损失的实现。这就是所谓的僵尸借贷渠道。总体而言，鉴于竞争力量在起作用，僵尸公司对货币政策冲击的反应仍然是我们在本文中解决的一个经验问题。 1最近的工作发现，全球僵尸公司的份额随着时间的推移而上升，特别是自全球金融危机以来，降低了经济中的整体生产率、投资 和就业(Altman等人，2022年，Banerjee和Hofmann2022年，Albuquerque和Iyer2023年)。 为了追踪货币政策冲击对公司的动态，我们采用面板数据本地预测工具变量（LP-IV）方法对49个国家（23个新兴市场和26个AEs）的Compstat季度资产负债表数据进行分析。我们求助于美国的货币政策冲击来识别世界各地货币政策条件的外生变化。美国货币政策已被证明是推动全球金融周期的因素，并且可以说是世界其他地区经济状况变化的外生因素（Rey2013，Bro和Shi2015，Cesa-Biachi等人。2018年，卡莱姆利-奥兹坎2019年，布拉宁和伊瓦希纳2020年，米兰达-阿格里皮诺和雷伊2020b，塞萨-比安奇和索科尔2022年，米兰达 -阿格里皮诺和内诺瓦2022年）。 由于全球化趋势日益增强，美国货币政策国际传导中的跨境金融联系似乎变得更加重要。可以肯定的是，通过金融渠道，主要通过风险承担渠道和投资组合再平衡，源自美国货币政策的溢出效应实际上往往主导了蒙代尔-弗莱明规范模型（Flemig1962，Mdell1963）的贸易和汇率渠道。2这促使我们选择专注于美国利率意外变化的金融渠道，在控制其他渠道之后，美国货币政策通过这一渠道影响国外的货币状况。由于投资者对风险的看法和投资组合的重新平衡，紧缩性的美国货币政策冲击会沿着收益率曲线传导到更高的外国利率，并导致风险资产价格更低。 在我们的经验设置中，我们使用美国高频货币政策惊喜作为特定国家货币政策指标的外部工具，并代理当地一年期主权债券收益率（Güraya等人。2005年，Gertler和Karadi2015年，Naamra和Steisso2018年）。第一阶段IV是针对每个国家单独进行的，而不是汇集所有国家的数据，以允许特定国家的借贷成本对美国的货币政策冲击做出不同的反应。这与研究记录了美国货币政策冲击在各国对外国利率的传导方面存在相当大的差异是一致的(Kalemli-Ozca2019，DeLeo等人。2023年，Kears等人。2023年）。我们使用一年期债券收益率作为货币政策指标，而不是更短的利率（政策利率或货币市场利率），因为前者也包含了风险溢价的变化。这使得长期收益率在控制后能够更准确地反映一国借贷成本的基本变化。 2例如，参见Borio和Zhu（2012），Rey（2013），Bruno和Shin（2015），Passari和Rey（2015），Kalemli-özcan（2019），Bräuning和Ivashina（2020），Degasperi等人。（2020），Miranda-Agrippino和Rey（2020b），Kearns等人。 对于可能的逆周期中央银行对美国货币政策收紧金融条件的反应（Kalemli-özcan2019，Degasperi等人 2020，DeLeo等人2023，Kearns等人2023）。 在我们的第二阶段IV中，我们根据第一阶段回归的特定国家预测的地方债券收益率回归了几个公司资产负债表指标。我们的利息系数是一个虚拟变量捕获僵尸公司与特定国家预测债券收益率之间的相互作用项。我们用公司固定效应来饱和规范，以控制公司之间的永久差异，并使用国家部门时间固定效应来控制每个国家内与货币政策冲击正交的所有时变行业特定冲击。加上这些固定效应，我们可以估计同一国家，行业和季度内的僵尸公司和非僵尸公司之间的反应差异。 我们的主要发现如下。首先，我们发现僵尸公司相对于非僵尸公司对货币政策冲击的反应较小。例如，我们发现僵尸公司的投资增长在大约两年后达到峰值时的反应约为0.7 P.P.相对于非僵尸较小，而就业增长的反应几乎是0.8便士。P.更小。这些反应在经济上很重要。从表面上看，我们的发现令人惊讶：由于僵尸公司的资产负债表薄弱，我们预计这些公司实际上会对货币政策做出更多反应，符合金融约束渠道。使用传统的指标来捕获财务约束，我们发现财务约束的公司确实对货币政策做出了更多的反应，这与文献一致（Jeeas2019，Bräig和Ivashia2020，Bahaj等人。2022年，安德森和塞萨-比安奇2023年，Cloye等人。2023年，迪·乔瓦尼和罗杰斯2023年）。这一结果表明，僵尸企业的行为与财务约束企业的常规反应有着根本的不同。我们推测，我们的结果可以解释为贷款人存在常绿激励措施-货币政策的僵尸贷款渠道。因此 ，我们的假设是，由于贷款人的僵尸贷款，僵尸企业对货币政策的反应较低。 其次，我们使用Faria-e-Castro等人的一个简单模型。(2022)合理化我们的主要发现，即僵尸企业对货币政策的反应较弱。在该模型中，我们表明，当利率上升时，银行可能有动机向僵尸公司提供相对于其他公司更好的信贷条件，以防止它们违约。尽管对于资本薄弱的银行来说，常绿的动机可能会更强-如果僵尸公司违约，它们可能没有足够的空间来吸收损失-我们的模型表明僵尸贷款发生了。 不管对银行资本的担忧。由于僵尸的声誉随着借贷关系的长短而增长（胡和瓦拉斯2021年），银行预期僵尸将在未来恢复或获得市场融资确实是有可能的。贷款流向僵尸企业而牺牲其他企业的机制为僵尸贷款在缓解收紧货币政策向僵尸企业的传导方面发挥的重要作用提供了额外的支持。我们凭经验证实了这一点；我们发现，信贷条件，债务和债务成本在货币政策冲击后对僵尸的收紧幅度较小。 最后，我们发现，在美国等监管资本缓冲较高或不良贷款(NPLs)较低的国家，僵尸的财务表现倾向于在货币政策收紧后相对于非僵尸的投资增长下降。我们还发现了一些证据，表明在金融条件收紧时，针对银行贷款的宏观审慎政策和精心准备的破产制度可能有助于缓解僵尸贷款行为。总体而言，这表明，高资本银行部门与破产法中有效解决财务困境的结合可能有助于削弱银行保持僵尸公司生存的动机，从而减轻僵尸贷款渠道。 我们的结果在几个维度上都是稳健的。首先，当使用较长期限的债券收益率（如十年利率）作为货币政策指标时，我们的基准结果成立。其次，我们在控制美国货币政策中的中央银行信息影响时也发现了类似的结果，以考虑到国外货币条件可能根据美国紧缩政策的来源而做出不同反应的可能性。最后，我们的主要结果是，僵尸企业的投资增长受紧缩性货币政策冲击的影响较小，这对于使用最近被广泛引用的僵尸定义来说仍然是稳健的，该定义将僵尸置于疲弱的增长机会和财务困境中（Baerjee和Hofma2022）。总体而言 ，我们结果的稳健性加强了本文的主要叙述，即贷款人的僵尸贷款行为会影响货币政策条件如何传导到实体经济。 2数据和僵尸公司 2.1Data 公司级 我们使用来自S&PCompustatNorthAmerica和Compustat的季度资产负债表数据 2000-2019年，全球49个国家、23个新兴市场和26个AE的非金融上市公司。我们将金融公司，即银行、多元化金融机构和保险公司排除在我们的分析之外。遵循文献中的标准惯例，我们清理数据并进行其他调整以最大程