公司深度报告：农药龙头穿越周期，优创项目再添新动能

农药龙头穿越周期，优创项目再添新动能 扬农化工(600486)公司深度报告|2023.12.07 评级：买入 翟绪丽 首席分析师 SAC执证编号：S0110522010001 zhaixuli@sczq.com.cn 电话：010-81152683 甄理 化工行业研究助理zhenli@sczq.com.cn电话：010-81152643 0.2扬农化工 沪深300 0 -0.2 -0.4 1-Dec 20-Sep 10-Jul 29-Apr 16-Feb 6-Dec 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）63.00 一年内最高/最低价（元）85.42/61.73 市盈率（当前）16.88 市净率（当前）2.69 总股本（亿股）4.06 总市值（亿元）256.01 资料来源：聚源数据 相关研究 原药、制剂产销量凸显韧性，优创项目快速推进 周期下行公司业绩承压，优创项目稳步推进 原药价格回调影响短期业绩，看好公司优嘉项目放量 核心观点 优嘉项目持续放量，公司业绩稳健增长。 扬农化工是农药原药生产龙头企业，主营产品包括杀虫剂、除草剂和杀菌剂等。菊酯类杀虫剂和麦草畏是公司优势品种，产能位居行业前列，且具有上下游一体化产业链，成本优势突出。近年来公司“优嘉”项目持续放量，在补充公司优势品种产能的同时，积极拓展新型农药品种，为公司业绩稳步增长持续注入动能，公司近十年归母净利润复合增长率为25%。 粮食价格高位带动农药需求，公司一体化布局成本优势明显。 2022年全球农药市场规模达到760亿美元，2016-2022年复合增长率为 4.04%。公共卫生事件发生以来，各国重视粮食安全，粮食价格处于近年高位，农户种植热情提高，对农化产品需求形成较强拉动，预计未来农药市场仍将维持增长趋势。公司杀虫剂和除草剂等品种均具有较大市场规模，使用范围广，刚需属性强。菊酯：公司具备核心中间体贲亭酸甲酯产能，并配套有醚醛，是国内唯一从基础化工原料开始，合成农药中间体并生产拟除虫菊酯原药的企业。麦草畏：二氯苯法原料易得，产品质量高，公司出色的后处理能力降低生产成本。草甘膦：IDA法环境友好，后处理简单，符合绿色发展趋势。 巩固优势品种，布局潜力新农药，优创项目稳步推进 2023年6月9日葫芦岛优创项目正式开工，优创项目的布局，不仅巩固了公司原有品种的优势地位，还实现了公司部分科研成果的转化。此外该项目还承接了先正达专利期内产品—氟唑菌酰羟胺，为后续的深入协同发展奠定基础。此次优创项目的实施，将从多个维度助推公司高质量发展。 研发实力出众，创制农药有望打开成长空间 公司研发投入持续增加，研发费用处于可比公司前列，农研公司的注入使得公司研发能力再上新台阶。农研公司的科研能力与公司工程转化能力的结合，将有望加快公司新品种农药商业化落地。充裕的研发费用保障了公司创制农药研发的持续推进，同时背靠先正达集团，依托其渠道优势，也有望在后续新品种农药的市场推广方面得到助力。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为15.4/18.83/21.32亿元，EPS分别为3.79/4.64/5.25元，对应PE分别为17/14/12倍。公司是菊酯类杀虫剂龙头企业，并具备全产业链配套优势，公司坚持农药产品仿创结合，研发优势突出，公司优嘉四期第二阶段有望今年释放，增量可期，维持“买入”评级。 风险提示：农化产品价格下跌风险、新项目建设不及预期、新农药品种的研发进度和推广不及预期。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 158.11 146.48 164.23 185.79 营收增速（%） 33.5% -7.4% 12.1% 13.1% 归母净利润（亿元） 17.95 15.4 18.83 21.32 归母净利润增速（%） 46.8% -14.2% 22.3% 13.2% EPS(元/股) 5.79 3.79 4.64 5.25 PE 10.88 16.61 13.58 12.00 资料来源：Wind，首创证券 目录 1持续优化农药产品布局，公司业绩稳健增长1 1.1内外兼修，产品规划与公司收购并举1 1.2产品布局完善工程转化能力强，公司业绩稳步增长3 1.3公司发布股权激励计划，考核指标调动经营积极性6 2粮食价格高位，农药市场稳步增长7 3公司一体化配套完善，成本优势彰显竞争力10 3.1杀虫剂：菊酯产业链配套完善，优嘉项目巩固龙头优势10 3.2麦草畏：产能位列全球第一，转基因作物推广拉动需求15 3.3草甘膦：除草剂第一大单品，IDA生产法更具环保优势19 4巩固优势品种，布局潜力新农药，优创项目稳步推进25 5研发实力出众，创制农药有望打开成长空间29 6盈利预测和评级32 7风险提示33 插图目录 图1：公司发展历史1 图2：公司股权结构（截至20231206）3 图3：农药景气下滑营收短期承压3 图4：农药景气下滑利润短期承压3 图5：公司费率维持低位4 图6：公司毛利率和净利率处于中高水平4 图7：公司营收组成（亿元）4 图8：各板块毛利率（%）4 图9：2022年公司营收组成（亿元）5 图10：2022年公司毛利组成（亿元）5 图11：资本开支和在建工程体现增长潜力（亿元）5 图12：公司ROE和ROIC同比提升（%）5 图13：公司资产结构维持在合理区间（%）6 图14：公司货币资金充足6 图15：世界农产品价格高位8 图16：国内农产品价格高位8 图17：全球作物播种面积稳步增长（亿公顷）8 图18：国内农作物播种面积有所回升9 图19：农药原药产量9 图20：全球人口数量持续增长9 图21：全球农药市场持续增长9 图22：2021年全球主要国家农药贸易出口量（万吨）10 图23：2021年全球主要国家农药贸易出口金额（亿美元）10 图24：中国农药出口量快速增长10 图25：杀虫剂发展历史11 图26：拟除虫菊酯类杀虫剂市场占比居前（2019年）12 图27：拟除虫菊酯类杀虫剂产业链14 图28：菊酯中间体价格14 图29：拟除虫菊酯类杀虫剂价格下行15 图30：我国卫生杀虫剂市场保持平稳15 图31：2020年卫生杀虫剂产品占比15 图32：麦草畏结构式16 图33：麦草畏下游需求结构16 图34：麦草畏全球销售额16 图35：三氯苯法工艺18 图36：二氯苯法工艺18 图37：麦草畏价格下行18 图38：草甘膦结构19 图39：草甘膦多用于转基因作物19 图40：全球转基因种植面积增速趋缓19 图41：全球氨基酸类除草剂市场规模（亿美元）19 图42：2021年各国转基因种植面积（万公顷）20 图43：主要转基因种植国家转基因渗透率20 图44：IDA法草甘膦生产工艺23 图45：国内草甘膦产量减少25 图46：国内草甘膦开工率有所回升25 图47：草甘膦库存处于中高水平25 图48：国内草甘膦价格短期波动25 图49：葫芦岛经济开发区化工园区26 图50：氯虫苯甲酰胺和四氯虫酰胺的化学结构27 图51：咪草烟的化学结构27 图52：氟唑菌酰羟胺的化学结构28 图53：SDHI杀菌剂销售额稳步增长28 图54：公司菊酯类创制品种29 图55：研发费用持续增加31 图56：研发费用处于可比公司前列（亿元）31 表格目录 表1：公司现有产品情况1 表2：公司股权激励考核条件6 表3：粮食安全问题依然严峻7 表4：杀虫剂分类11 表5：2019年全球销售额前15位杀虫剂品种12 表6：农用菊酯和卫生菊酯分类13 表7：功夫菊酯生产企业13 表8：氯氰菊酯生产企业13 表9：联苯菊酯生产企业13 表10：麦草畏生产企业16 表11：麦草畏生产工艺17 表12：37个转基因玉米品种及其转基因目标性状20 表13：14个转基因大豆品种及其转基因目标性状22 表14：草甘膦生产企业23 表15：草甘膦不同工艺的中间体和副产物24 表16：辽宁优创项目26 表17：2019年全球17个主要SDHI类杀菌剂的产品信息28 表18：中国创制杀菌剂情况29 表19：中国创制杀虫剂情况30 表20：估值水平对比（20231206）32 1持续优化农药产品布局，公司业绩稳健增长 扬农化工是农药原药生产龙头企业，公司主营产品包括杀虫剂、除草剂和杀菌剂等。菊酯类杀虫剂和麦草畏除草剂是公司优势大类品种，市占率均位列国内第一，且具有上下游一体化产业链，成本优势突出。近年来公司“优嘉”项目持续放量，在补充公司优势品种产能的同时，积极拓展新型农药品种，为公司业绩稳步增长奠定基础，近十年归母净利润复合增长率为25%。2023年4月公司发布公告，全资子公司辽宁优创计划投资42.4亿元，建设年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体及66133吨副产品项目， 项目建设期2.5年。今年6月，北方基地项目正式开工，此次优创项目的实施，将从多个维度助推公司高质量发展。 1.1内外兼修，产品规划与公司收购并举 扬农化工成立于1999年，前身是扬州农药厂菊酯分厂，2002年在上海证券交易所上市。2003年优士化学成立，优士化学在扬州化学工业园有两个厂区，分别是大连路厂区和青山厂区。其中大连路厂区曾经建有（高效）氯氰菊酯、溴氰菊酯、功夫菊酯、DV菊酸甲酯、DV酰氯、间苯氧基苯甲醛、四氟对甲基苄醇等产品；青山产区主要包括3万吨/年草甘膦、2000吨/年乙腈、100吨/年2-乙酰烟酸生产装置，但由于长江经济带的保护政策，大连路厂区逐步搬迁，目前优士化学主要包括草甘膦以及一些中间体项目。2013年江苏优嘉公司成立，2014年2月优嘉一期项目开始建设，2015年7月通过验收； 2016年3月优嘉二期开始建设，2017年5月产品逐步完成验收。2019年公司收购农研公司和中化作物，进一步提升研发和渠道实力。2020年公司优嘉三期项目建设完毕，同年优嘉四期项目开始建设，目前优嘉四期第一阶段项目相继投产（苯醚甲环唑、硝磺草酮、联苯菊酯和氟啶胺），优嘉四期第二阶段产品已完成装置安装，具备试生产条件。2021年公司股权转让至先正达集团旗下，成为其植保单元重要成员。2022年5月优创公司成立，北方基地的布局将使得公司的产品体量和质量得到进一步提升，为公司的长期稳定发展奠定基础。 图1：公司发展历史 资料来源：公司官网，首创证券 表1：公司现有产品情况 项目名称 产品类别 产品名称 产能（吨/年） 优士化学 除草剂 草甘膦 30000 优嘉一期 杀虫剂及中间体贲亭酸甲酯1500 联苯菊酯800 杀菌剂氟啶胺600 避蚊胺 50 优嘉二期 杀虫剂 卫生菊酯 2600 杀菌剂 吡唑醚菌酯 1000 生长调节剂 抗倒酯 300 拟除虫菊酯类 10825 杀虫剂 氟啶脲 200 噁虫酮 50 优嘉三期 除草剂 高效盖草能 500 丙环唑 2000 杀菌剂 苯醚甲环唑 1000 植物生长调节剂 噻苯隆 200 联苯菊酯 3800 功夫菊酯 3000 丙氟菊酯 50 甲氧苄氟菊酯 50 杀虫剂 四氟甲醚菊酯 50 右旋胺菊酯 360 优嘉四期 虱螨脲 1000 羟派酯 200 除草剂 硝磺草酮 6000 丙环唑 2000 杀菌剂 苯醚甲环唑 3000 氟啶胺 1000 增效剂 500 除草剂麦草畏20000 资料来源：公司公告，首创证券 2020年1月公司发布公告，扬农集团将其持有的扬农化工股权转让至先正达集团， 截至2023Q3，先正达集团持有公司35.86%股权，为公司的控股股东，实际控制人为国务院国资委。扬农将与集团内成员单位持续深化合作，在技术研发、生产供应、市场渠道拓展等方面得到更多的协同机遇，特别在生产制造端凭借良好的产品质量、成本优势，将获得更多的发展机会，从而实现“研、产、销”全面布局。 图2：公司股权结构（截至20231206） 资料来源：wind，首创证券 1.2产品布局完善工程转化能力强，公司业绩稳步增长 产品规划清晰