公司深度报告：静待农药景气度提升，多项目推进巩固龙头地位

证 券 研2024年07月28日 究 报静待农药景气度提升，多项目推进巩固龙头地位 告—扬农化工（600486.SH）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：张伟保S1050523110001zhangwb@cfsc.com.cn 联系人：刘韩S1050122080022liuhan@cfsc.com.cn ▌国内农药龙头，静待行业景气度提升 扬农化工在产原药品种近70个，涵盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂等不同类别。现已形成以菊酯为核心，农药为主导，精细化学品为补充的多元化产品格局，目 基本数据2024-07-26 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 52.6 214 407 403 日均成交额（百万元） 46.9-72.72 105.96 市场表现 (%)扬农化工沪深300 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《扬农化工（600486）：2024Q1盈利承压，新项目推进助力成长》2024-04-25 公司研究 前是全球拟除虫菊酯原药核心供应商。公司加强与大客户合作，持续扩大市场份额。近年受国内农药产能集中释放，海外库存调整等因素影响农药景气度下行导致公司业绩承压。中长期来看，全球农产品价格仍处于较好位置，人口增长及人均耕地面积的减少对农作物亩产提出了更高的要求，农药需求维持刚性增长。供给端国内环保要求日益严格也加速了落后中小产能的出清。全球农药产品价格已触底震荡，未来价格中枢将重回上升趋势。随着产业集中度提升，拥有全产业链优势的大中型企业竞争力突显，将更大程度受益于板块景气度提升。 ▌新项目稳步推进，产能扩张打开盈利空间 近年来公司“优嘉”项目持续放量，优嘉四期二阶段项目 2023年底完成调试，迅速达产达效，同步加快推进优嘉五期 项目。葫芦岛一期项目2023年底实现从室外向室内的转段 作业，一阶段项目预计2024年将调试投产，二阶段项目正 快速跟进，项目建成投产后，预计年均营业收入为42.38亿元。葫芦岛项目投产运营，将进一步优化公司产品布局，形成新的效益增长点，为公司持续稳健发展奠定了坚实基础。 ▌背靠先正达战略清晰，集团赋能迈向新征程 先正达集团通过并购重组成为公司的第一大股东，先正达对扬农化工提供强大的原药采购需求，推动公司先进产能扩张，并有效推动公司的技术、工艺和安全的进步。同时通过向公司分享全球的销售渠道，提升相关产品在国际市场的销售。公司预计将受益于先正达内部资源协调，借助集团全球 化营销网络和品牌优势加速业务扩张。2023年扬农化工对先正达销售占比为25%，未来仍有较大提升空间。 ▌盈利预测 考虑到公司一体化优势明显并积极扩张，粮食安全背景下农药需求的持续增长以及供给格局重塑将带动农药价格逐步回升，公司作为国内拟除虫菊酯龙头主业有望充分受益。预测公司2024-2026年收入分别为130.2、151、175.8亿元，EPS分别为4.12、4.86、5.68元，当前股价对应PE分别为 12.8、10.8、9.3倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 经济下行风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险；大股东单一销售占比较大的风险；下游需求不及预期的风险。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 11,478 13,020 15,100 17,580 增长率（%） -27.4% 13.4% 16.0% 16.4% 归母净利润（百万元） 1,565 1,675 1,976 2,306 增长率（%） -12.8% 7.0% 18.0% 16.7% 摊薄每股收益（元） 3.85 4.12 4.86 5.68 ROE（%） 16.2% 15.4% 16.0% 16.5% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、农药原药行业龙头，持续扩能兑现成长6 1.1、背靠先正达，四次创业拥抱蓝海6 1.2、业绩短期承压，静待农药行业景气度修复9 1.3、股权激励彰显龙头信心11 2、粮食需求具备韧性，农药行业景气度有望筑底回升12 2.1、粮食需求具备韧性，粮食安全保障农药需求12 2.2、国内资本开支增加叠加印度产能放量，农药供给阶段性过剩14 2.3、去库周期开启，农药行业或迎来底部反转17 3、公司一体化配套完善，充分受益农药价格上涨18 3.1、杀虫剂：菊酯价格有望回升，公司龙头地位稳固18 3.2、除草剂：转基因打开增长空间，草甘膦、麦草畏具有规模优势20 4、产能扩张打开业绩增量空间26 4.1、优嘉四期达产达效，优嘉五期加快推进26 4.2、葫芦岛项目投产在即有望贡献业绩增量26 5、协同先正达，赋能公司长期发展29 6、盈利预测及评级31 7、风险提示33 图表目录 图表1：公司历史沿革6 图表2：公司股权结构7 图表3：公司自发设立的江苏优士化学、江苏优嘉植保及辽宁优创植保三大子公司产能情况8 图表4：公司外部收购子公司产能情况9 图表5：公司营业收入（亿元）及同比增速10 图表6：公司归母净利润（亿元）及同比增速10 图表7：公司收入结构（亿元）10 图表8：公司毛利润结构（亿元）10 图表9：公司分产品毛利率(%)11 图表10：公司期间费用率(%)11 图表11：公司资本开支及在建工程维持高位(亿元)11 图表12：公司现金和资产负债率情况11 图表13：激励计划考核指标12 图表14：全球食物不足率和食物不足人数居于高位13 图表15：全球人均耕地面积不断下降（公顷/人）13 图表16：我国政策强调粮食安全13 图表17：全球粮食播种面积扩大(百万公顷)14 图表18：全球农药行业市场规模不断壮大（亿美元）14 图表19：2019年以来农药原药产量上升（万吨）15 图表20：SW农药板块购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）15 图表21：2021-2023M9农药投资形成的新产能（万吨/年）15 图表22：2021年印度农药出口市占率仅次于中国16 图表23：我国农药出口量和市场占比仍远高于印度16 图表24：中国氯氰菊酯进口数量(吨)16 图表25：中国氯氰菊酯进口价格(元/吨)16 图表26：2022年底以来中信农药行业指数下行17 图表27：2022年以来农药价格大幅下降17 图表28：美国农药、化肥和其他农业化学品存货（季调，百万美元）17 图表29：我国农药月度出口量持续上升(万吨)17 图表30：菊酯制备产业链及下游应用18 图表31：2019年全球杀虫剂销售额分布18 图表32：2019年全球前十五大杀虫剂销售额（亿美元）18 图表33：拟除虫菊酯产能分布19 图表34：菊酯价格逐步筑底19 图表35：上游中间体价格维稳19 图表36：全球除草剂市场份额情况20 图表37：全球除草剂市场按作物分布情况20 图表38：全球转基因作物种植面积(百万公顷)21 图表39：全球转基因作物种类种植面积占比21 图表40：中央一号文件转基因作物相关政策21 图表41：国内转基因生物安全证书（生产应用）批准情况22 图表42：全球草甘膦产能(万吨)22 图表43：全球草甘膦扩产情况(万吨)22 图表44：中国草甘膦供应情况(万吨)23 图表45：中国其他非卤化有机磷衍生物出口量(吨)及均价(元/吨)23 图表46：全球草甘膦市场规模与同比增速23 图表47：2019年各领域使用草甘膦用量（万吨）23 图表48：中国草甘膦月度社会库存(万吨)24 图表49：中国草甘膦价格(元/吨)24 图表50：我国麦草畏产能分布（吨）25 图表51：全球麦草畏市场销售额（亿美元）25 图表52：巴西大豆种植面积25 图表53：麦草畏价格下行（元/吨）25 图表54：优嘉四期产能26 图表55：吡唑醚菌酯原药(实物98%)价格（万元/吨）26 图表56：葫芦岛北方基地建设意义27 图表57：辽宁优创葫芦岛项目一期27 图表58：公司ROIC远高于行业均值28 图表59：植保产业链29 图表60：氟唑菌酰羟胺化学结构式29 图表61：先正达业务单元及业务构成30 图表62：与先正达集团的关联交易：采购产品、接受服务（亿元）30 图表63：与先正达集团的关联交易：销售产品、提供服务（亿元,分别按主要业务单元和关联交易种类划分）31 图表64：公司向先正达集团销售商品金额（亿元）31 图表65：公司盈利预测32 图表66：SW农药板块市盈率(TTM,算术平均法)32 图表67：扬农化工PEband32 1、农药原药行业龙头，持续扩能兑现成长 1.1、背靠先正达，四次创业拥抱蓝海 扬农化工成立于1999年，是中国中化控股有限责任公司旗下成员企业，主营业务为农药产品的研发、生产和销售，公司立志成为“最具创新力的中国领先的农化公司”，在产原药品种近70个，涵盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂等不同类别。2019年起，公司成为全球农化企业十强中唯一本土企业。公司始终聚焦农化主业，具有完整的研产销链条和一体化的运营体系，产品研发、生产运营、工程转化、HSE管控等核心能力居行业领先水平。公司经过多年市场布局，与全球主要农化跨国巨头均形成紧密良好的合作，产品远销全球80多个国家和地区，是全球农药原药产品的核心供应商。展望未来，扬农化工将充分发挥研产销一体化优势，全力推动企业高质量发展，将公司打造成为“行业领先、受人尊重、科技驱动的创新型农化标杆企业”。 图表1：公司历史沿革 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 2021年扬农集团、先正达集团完成标的股份过户登记手续，扬农集团不再直接持有扬农化工股份，公司控股股东变更为先正达集团，公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。扬农化工将与集团内成员单位持续深化合作，在技术研发、生产供应、市场渠道拓展等方面得到更多的协同机遇，特别在生产制造端凭借良好的产品质量、成本优势，将获得更多的发展机会，从而实现“研、产、销”全面布局。 公司旗下现有5家全资子公司，农研公司主要从事农药研发，在新农药创制上具有显著优势。江苏优士、江苏优嘉主要从事农药原药生产制造，其中江苏优嘉是国家工信部首批认定的“绿色工厂”，国家工信部智能制造示范工厂，国资委国有重点企业管理提升标杆企业，江苏省质量标杆企业，江苏省绿色发展领军企业。辽宁优创于2022年在辽宁省葫芦岛经济开发区设立。中化作物主要从事农药销售，专注于农药品牌分销、渠道分销及贸易业务。公司强大的研产销一体化运营能力提高了公司的市场竞争力，成为全球农化市场不可或缺的重要供应商。 图表2：公司股权结构 资料来源：WIND，公司公告，华鑫证券研究 聚焦农化主业，打造以菊酯为核心的多元化产品格局。公司是国家重点高新技术企业，全球拟除虫菊酯原药核心供应商，全球农化企业10强中唯一的中国本土企业。核心品种 拟除虫菊酯品种、规模名列2023年全国农药行业第一。菊酯产品从起初的2个增加到50 多个，形成了品种齐全、技术领先的菊酯系列产品树。 公司在产原药涉及杀虫剂、杀菌剂、除草剂、植物生长调节剂等约70个品种，总产能 超10万吨。公司菊酯类杀虫剂产能21535吨/年，其中卫生菊酯产能2600吨/年，在国内的市场占有率约为70%；农用菊酯产能18935吨/年，其中功夫菊酯和联苯菊酯产能在国内均居于首位，功夫菊酯产能5500吨/年，联苯菊酯产能4600吨/年。除草剂约6万吨（其 中麦草畏2万吨，草甘膦3万吨），杀菌剂1万吨以上。公司优嘉四期二阶段项目于2023 年11月底完成调试，迅速达产达效，同步加快推进优嘉五期项目。葫芦岛一期一阶段项目 2024年将调试投产，二阶段项目正快速跟进，葫芦岛项目投产运营，将进一步优化公司产品布局，形成新的效益增长点，为公司持续稳健发展奠定了坚实基础。 图表3：公司自发设立的江苏优士化学、江苏优嘉植保及辽宁优创植保三大子公司产能情况 资料来源：环评报告，