穿越周期的游戏龙头，小游戏与出海提供新动能

2024年09月10日三七互娱(002555.SZ) 穿越周期的游戏龙头，小游戏与出海提供新动能 公司深度分析 证券研究报告游戏投资评级买入-A首次评级 6个月目标价17.22元股价(2024-09-09)13.67元 穿越周期的国内游戏龙头，四轮转型精准把握行业风向。 复盘历史，我们发现公司成功把握住了四次行业变革所带来的发展机遇。1）页游精品化：成立初期专注于页游，通过联合运营模式迅速崛起；2）成功实现“页转手：2017年成立37手游发行平台与三七游戏手游研发品牌，全面进军移动游戏领域，首款自研“页转手”产品《永恒纪元》成为行业标杆，同年公司手游收入首次超过页游收入；3）超级APP时代的买量发行：2018-2019年，公司敏锐洞察流量从渠道到超级APP崛起的格局演变，转向买量发行，持续精进并全面建成以“量子”-“天机”系统为核心的流量运营能力；4）多元化与全球化：拓展海外市场，同时在多个游戏品类上取得突破。除了游戏业务，还积极布局元宇宙、AIGC等多元化领域，构建生态体系。 基本盘：“研运一体”转型成功，精品化、多元化方向发展。 1）公司以发行商角色切入游戏产业链，凭借强大的发行能力，向产业上游研发突破，形成研运一体化体系，现有四大研发&发行品牌。同时加码研发资源投入，积极拥抱AI在游戏产业的应用，将决策式AI与生成式AI运用到各业务环节，逐步打造出贯穿研运全流程的数智化产品矩阵，包括研发端的“宙斯”“雅典娜”“波塞冬”“阿瑞斯“丘比特”，推广运营端的“图灵”“量子”“天机”“易览”等九大中台产品。2）产品端，公司于2018年起提出转型，推进“双核+多元的多元化产品策略，传统ARPG/MMORPG优势赛道贡献业绩基本盘，SLG、卡牌、模拟类等新拓赛道打开业绩弹性与成长空间。2023年，公司旗下《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles&Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》等多款产品表现优异；全球在运营月均流水破亿产品多达8款，公司全球发行的移动游戏最高月流水超过23亿元。 未来看点：游戏出海、小游戏提供新增长动能。 1）当下国内企业出海局面，非常类似任天堂出海之前的日本企业出海状况——制造业出海的同时，文化企业亦出海。传媒内容各板块中，游戏内容出海是较为成功的细分。长期以来，策略类（SLG）游戏是中国游戏公司海外收入的主要来源。公司自2020年起，加速游戏出海布局，目前海外收入规模稳居出海游戏厂商第一梯队，2023年海外游戏收入占比达35.1%。《Puzzles＆Survival》《叫我大掌柜》 《云上城之歌》等多款出海标杆产品表现稳健。2）小游戏市场收入已连续三年保持高速增长，且2024年“小游戏出海”成出海赛道上的新势力。2023-2024年公司旗下多款小游戏国内及出海表现亮眼，如《小妖问道》（《寻道大千》的海外版）海外月流水已达到千万级美元，自研斗罗IP游戏《灵魂序章》上线后持续展现出强劲潜力。 交易数据总市值(百万元) 30,318.20 流通市值(百万元) 21,934.80 总股本(百万股) 2,217.86 流通股本(百万股) 1,604.59 12个月价格区间12.18/24.97元 三七互娱 沪深300 18% 8% -2% -12% -22% -32% -42% 2023-092024-012024-042024-08 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 7.3 10.0 -21.9 绝对收益 3.1 -0.7 -36.5 焦娟 分析师 SAC执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 冯静静分析师 SAC执业证书编号：S1450522030003 fengjj@essence.com.cn 相关报告 投资建议： 历史上公司曾多次转型精准把握行业风向，营收及利润规模持续迈入新台阶。近年来，公司稳步推进“精品化、多元化、全球化”战略，卓有成效。长期来看，我们看好公司在小游戏领域，以及出海方向上的持续精进，有望打开新的增长空间。我们预计公司2024-2026年净利润分别为27.36亿元、31.99亿元、34.61亿元，对应EPS分别为 1.23元、1.44元、1.56元。我们给予公司2024年14xPE，对应目标价为17.22元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：版号获取不及预期、新产品研发进度不及预期、产品流水不及预期、核心人才流失、假设及测算不及预期等风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 16,406.0 16,546.9 18,111.9 19,487.3 20,975.9 净利润 2,954.4 2,658.6 2,736.4 3,198.9 3,461.0 每股收益(元) 1.33 1.20 1.23 1.44 1.56 每股净资产(元) 5.49 5.73 6.40 7.04 7.74 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 10.3 11.4 11.1 9.5 8.8 市净率(倍) 2.5 2.4 2.1 1.9 1.8 净利润率 18.0% 16.1% 15.1% 16.4% 16.5% 净资产收益率 24.2% 20.9% 19.3% 20.5% 20.2% 股息收益率 5.8% 6.0% 5.5% 5.9% 6.3% ROIC 80.6% 74.1% 86.3% 93.4% 126.7% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.三七互娱：穿越周期的国内游戏龙头4 1.1.历史沿革：敏锐洞察流量格局演变，四轮转型精准把握行业风向4 1.2.股东及管理团队：创始团队持股34.77%，深耕游戏行业多年4 1.3.财务概况：营收与利润规模稳步增长，盈利能力优异5 2.基本盘：“研运一体”转型成功，精品化、多元化方向发展8 2.1.研发端：以强发行突破研发，研运一体协同增效8 2.1.发行端：智能化投放赋能游戏发行、夯实发行壁垒11 2.2.产品端：多元游戏品类实现突破11 2.2.1.传统ARPG/MMORPG赛道优势稳固12 2.2.2.SLG、卡牌等拓展赛道厚积薄发13 3.未来看点：游戏出海、小游戏提供新增长动能14 4.盈利预测与投资建议17 5.风险提示18 图表目录 图1.2016-2024H1公司营业收入、归母净利润及增速6 图2.2016-2024H1公司销售毛利率与净利率6 图3.2016-2024H1公司各项费用率6 图4.2014-2024H1公司收入结构7 图5.2020-2024H1公司年度累计分工总额及分红比例7 图6.公司业务布局覆盖游戏产业链研发、发行、运营环节8 图7.研发-运营一体化体系的协同作用9 图8.2017-2023年公司研发投入情况9 图9.2017-2023年公司研发人员数量及占比变化9 图10.公司数智化产品矩阵全链赋能10 图11.智能化投放平台“量子”11 图12.智能化运营分析平台“天机”11 图13.公司首批“页转手”产品均为传奇&奇迹类IP的ARPG12 图14.公司部分重要储备产品（截至2024半年报）14 图15.2023H2-2024H1海外游戏收入情况分布15 图16.2023年中国游戏厂商出海收入排行榜15 图17.2023年中国游戏厂商游戏产品出海收入排行榜15 图18.2016-2024H1公司海外收入及占总收入比重16 图19.小游戏市场情况16 表1：公司前十大股东（截至2024年中报）5 表2：公司四大研发&发行品牌的历史、成就及行业地位8 表3：2020-2023年公司新设三个独立工作室13 表4：2024年上半年部分热门小游戏出海情况17 表5：公司分业务收入预测17 表6：公司核心财务指标假设18 表7：可比公司PE估值18 1.三七互娱：穿越周期的国内游戏龙头 1.1.历史沿革：敏锐洞察流量格局演变，四轮转型精准把握行业风向 公司成立于2011年，2012年开始以页游发行运营业务起家，页游平台发展迅速。公司分两次被上市公司收购，从而实现登陆A股市场。2014年12月，公司被顺荣股份收购60%股份；2015年2月，“顺荣股份”证券简称变更为“顺荣三七”；2015年12月，上市公司收购三七互娱剩余40%股权，至此三七互娱实现整体上市。2016年1月，证券简称“顺荣三七”变更为“三七互娱”。 复盘公司十余年的发展历程，我们发现公司成功把握住了四次行业变革所带来的发展机遇，成功实现弯道超车，后发而先至。具体可以概括为：页游精品化、页转手、买量发行，以及现在的全球化、多元化布局。 1）页游精品化：2011年成立，初期专注于页游，通过联合运营模式迅速崛起，坚持“精品化”策略，抓住市场上精品页游产品的短暂空白期，加强自研与独代，凭借优质的页游产品储备迅速占领页游市场一席之地。 2）成功实现“页转手：随着移动互联网的发展，公司再次抓住市场窗口期，2017年成立37手游发行平台与三七游戏手游研发品牌，全面进军移动游戏领域。2016年6月，首款自研手游《永恒纪元》上线，2017年3月全球月流水超3.5亿元，成为行业“页转手”标杆性产品，同年同时标志着公司成功实现页游向手游的业务转型，建立传奇&奇迹类ARPG优势地位。2017年公司手游收入首次超过页游收入。 3）超级APP时代的买量发行：2016年，今日头条、微博、微信等超级APP成为重要的流量入口，公司在此阶段采用渠道合作发行与买量发行相结合的发行模式。2018年，短视频APP快手、抖音的崛起带来全新的流量红利。公司敏锐洞察流量从渠道到超级APP崛起的格局演变，转向买量发行，持续精进并全面建成以“量子”-“天机”系统为核心的流量运营能力。2018-2019年，公司买量型游戏传奇&奇迹类ARPG充分受益于短视频APP流量红利，呈现出集群式突破，公司手游业务实现营业收入55.82亿元、119.89亿元，同比增速高达69.99%、114.78%。公司在版号停发期间实现逆势扩张，进入移动游戏第一梯队。 4）全球化与多元化：近年来，公司实施“精品化、全球化、多元化”战略，拓展海外市场，同时在多个游戏品类上取得突破，推出多款年流水过亿的头部产品。除了游戏业务，还积极布局元宇宙、AIGC等多元化领域，构建生态体系。 1.2.股东及管理团队：创始团队持股34.77%，深耕游戏行业多年 创始团队系公司实控人，主导公司战略布局及日常业务决策。截至2024年中报，创始团队李卫伟（核心创始人）、曾开天（联合创始人）、胡宇航（联合创始人）合计持有公司股份34.77%，原顺荣股份实控人吴氏家族合计持股不足5%，创始团队对公司保持实际控制，完全自主主导公司战略布局及日常业务决策。 表1：公司前十大股东（截至2024年中报） 序号 股东名称 持股数量(亿股) 占总股本比例 备注 1 李卫伟 3.23 14.57% 创始人、董事长 2 曾开天 2.46 11.11% 联合创始人、副董事长 3 胡宇航 2.02 9.09% 联合创始人副董事长 4 香港中央結算有限公司 1.39 6.26% 5 华夏中证动漫游戏交易型开放式指数基金 0.43 1.94% 6 徐志高 0.39 1.76% 7 吴卫红 0.35 1.59% 8 吴卫东 0.22 1.00% 9 上海东永弘企业管理合伙企业 0.20 0.90% 10 华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数基金 0.18 0.83% 合计 10.88 49.05% 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 创始人对游戏保有高度信仰，仍奋斗在游戏业务一线。创始人、董事长李卫伟拥有十余年互联网信息行业从业经验，曾担任新浪互联信息服务有限公司产品总监，在页游平台运营方面有丰富的经验；联合创始人曾开天是公司渠道拓展方面的领军人，2011年与李卫伟共同创立三七