公司深度报告：利基存储冉冉新星，创芯动能穿越周期

公司研究 2023年10月25日 公司深度 买入（首次覆盖）东芯股份（688110.SH）：利基存储冉冉新星，创芯动能穿越周期 证券分析师 方霁S0630523060001 电子 fangji@longone.com.cn 投资要点： ——公司深度报告 数据日期2023/10/25 收盘价35.39 总股本(万股)44,225 流通A股/B股(万股)27,171/0 资产负债率(%)4.22% 市净率(倍)3.93 净资产收益率(加权)-1.93 12个月内最高/最低价46.18/25.43 国内领先的存储芯片设计厂商，聚焦中小容量存储芯片赛道。东芯股份成立于2014年， 主要产品为非易失性存储芯片NANDFlash、NORFlash，易失性存储芯片DRAM以及衍生产品MCP。公司营收从2018年的5.10亿元增长至2022年的11.46亿元，CAGR为22.43%，2022年公司毛利率达41%，附加值较高。 公司所处利基型存储市场空间约为135亿美元，国产化空间巨大。根据Gartner数据，预计2023年SLCNAND市场规模达24亿美元，SLCNAND写入速度快、成本相对NOR低， 在嵌入式市场、5G基站、先进驾驶辅助系统中广泛应用。NOR在小规模存储领域具备读 取速度快优势，2022年市场规模达32亿美元。据Trendforce统计，2021年利基型DRAM 市场规模约为90亿美元，占DRAM总体市场规模的10%左右。利基型存储芯片在成本、 48% 38% 27% 17% 6% -4% -15% -25% 22-1023-0123-0423-07 东芯股份沪深300 读写速度、寿命、容量大小等指标上各有优势，因此可以适用于不同的特殊场景，长期看市场需求保持稳定增长。测算公司产品收入，2022年在全球SLCNAND、NORFlash、利基DRAM占有率分别是4.03%、0.31%、0.14%，公司中长期发展空间巨大。 公司以SLCNAND筑基，产品结构不断升级；同时发力NOR与利基DRAM，产品不断突破。2018-2022年，公司NAND业务收入由1.77亿元增长至7.08亿元，近五年CAGR达41%，2022年SLCNAND收入占比为62%，是公司主要产品。目前NAND产品38、2xnm 已经在海内外代工厂量产，1xnm产品国内某代工厂在研。公司NOR目前是55、48nm量 产，产品竞争力或将不断提升。DRAM产品目前以DDR3、LPDDR4为主，DDR4X在 相关研究 研，DRAM产品都是海外某代工厂2xnm制程生产。 1.存储市场柳暗花明，国产替代未公司中长期持续加码研发和技术升级，差异化竞争利基市场。公司产品可靠性正在逐步 艾方兴——半导体行业深度报告 从工业级标准向车规级标准迈进，目前公司NAND及NOR均有产品通过AEC-Q100，也将适用于更严格的车规级应用环境。公司自主研发产品技术拥有内置4比特或8比特ECC、高速SPI接口等16项具备自主知识产权的技术。公司产品进入到三星电子、海康威视、歌尔声学、传音控股、惠尔丰等知名龙头客户的供应链体系。 首次覆盖，给予“买入”评级。国内存储芯片的自给率仅15.70%，公司作为国内SLCNAND龙头，有望受益替代头部厂商空出的利基市场；同时公司打开Nor与利基DRAM市场，多线路发展推动公司高增长。预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.80、3.04、 4.42亿元，当前市值对应2023-2025年PE为196、52、35倍，给予“买入”评级。 风险提示：1）市场竞争加剧；2）存储价格恢复不及预期；3）新品导入不及预期。 盈利预测与估值简表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万元) 784.31 1134.28 1146.00 1036.64 1492.36 2013.55 同比增速(%) 52.71% 44.62% 1.03% -9.54% 43.96% 34.92% 归母净利润(百万元) 19.53 261.80 185.43 79.79 303.64 441.79 同比增速(%) 130.60% 1240.27% -29.17% -56.97% 280.52% 45.50% 毛利率(%) 21.39% 42.12% 40.58% 29.28% 40.23% 40.31% 每股盈利(元) 0.06 0.77 0.42 0.18 0.69 1.00 ROE(%) 3.90% 6.85% 4.72% 2.03% 7.33% 9.96% PE(倍) 58.68 62.31 196.14 51.55 35.43 资料来源：同花顺，公司公告，东海证券研究所（截至2023年10月25日） 正文目录 1.国内领先的存储芯片设计厂商5 1.1.聚焦中小容量存储芯片、持续拓展产品线5 1.2.NAND筑基、发力NOR和DRAM7 1.3.规模效应显现助力经营业绩增长10 2.利基型存储空间广阔、国内厂商迎发展良机14 2.1.SLCNAND应用于高可靠性领域14 2.2.可穿戴设备、汽车电子、物联网等新兴需求驱动NOR市场发展16 2.3.利基型DRAM应用广泛、市场规模稳定增长18 2.4.利基型存储竞争格局较为分散、国内厂商迎来替代良机19 2.5.市场资源供应趋紧、存储现货行情上涨20 3.持续加码研发和技术升级、差异化竞争利基市场23 3.1.多产品线全覆盖、持续优化产品性能23 3.2.聚焦高附加值产品、核心技术明显26 3.3.加强供应链合作、保障产能稳定28 4.估值假设与投资建议30 4.1.盈利预测假设与业务拆分30 4.2.可比公司估值32 4.3.投资建议32 5.风险提示33 图表目录 图1东芯股份发展历程5 图2东芯股份产品应用领域6 图3东芯股份股权结构（截至2023年H1）6 图42018-2022年公司营收结构（亿元）7 图52018-2022年公司业务毛利率情况（%）7 图62018-2022年公司境内/外营收（亿元）8 图72018-2022年公司境内/外营收占比（%）8 图8公司NAND营收结构（%）8 图9公司NAND销量及价格（万颗，元/颗）8 图10公司NOR营收结构（%）9 图11公司NOR销量及价格（万颗，元/颗）9 图12公司DRAM营收结构（%）9 图13公司DRAM销量情况（万颗，元/颗）9 图14公司MCP收入及占比（亿元，%）10 图15公司MCP销量及价格（万颗，元/颗）10 图162018-2023H1公司营收及增速（亿元，%）10 图172018-2023H1公司利润端情况（亿元，%）10 图182018-2023H1公司毛利率与净利率情况（%）11 图192018-2023H1公司费用率情况（%）11 图202018-2022年公司人均创收及增速（万元，%）11 图212018-2022年公司人均创利及增速（万元，%）11 图222018-2023H1公司研发投入及占比（亿元，%）12 图232020-2022年公司研发人员数量及占比（人，%）12 图242018-2023H1公司存货及增速（亿元，%）12 图252018-2023H1公司固定资产及增速（亿元，%）12 图262018-2023H1公司销售现金流情况（亿元）13 图272018-2023H1公司利润与净现金流比较（亿元）13 图28NAND颗粒SLC、MLC、TLC、QLC对比15 图29SLC、MLC、TLC、QLC主要指标对比15 图30全球NANDFlash市场规模及增速（亿美元，%）15 图31全球NANDFlash企业市场份额（%）15 图322020年NAND市场份额（%）16 图33SLCNAND全球市场规模（亿美元，%）16 图342015-2022年全球NORFlash市场规模及增速（亿美元，%）16 图352021-2022年全球存储市场结构（%）17 图362021年全球NORFlash下游应用占比（%）17 图37全球NORFlash市场份额占比（%）17 图38全球TWS耳机出货量（亿副）18 图39全球汽车存储市场营收情况（亿美元）18 图40全球DRAM市场规模及增速（亿美元，%）18 图412020-2022年DRAM应用分布情况（%）19 图42全球DRAM企业市场份额(%)19 图43国际存储芯片大厂技术发展路线图19 图44全球半导体行业资本支出情况（十亿美元，%）21 图45各大存储原厂缩减资本开支21 图462022年1月-2023年10月NANDFlash现货平均价（美元）21 图472022年5月-2023年10月DRAM现货平均价（美元）22 图48公司SLCNAND产品性能对比情况27 图49公司主要产品核心技术情况28 图50国内存储芯片产业链28 图51公司供应链体系29 表1东芯股份2023年股权激励计划业绩考核目标7 表2三类存储产品差异性14 表3利基型存储市场空间及公司市场份额情况20 表4公司与同行业可比公司比较23 表5公司与国内主要从事存储芯片行业的企业比较24 表6公司主要产品技术水平与国际主流技术水平比较情况25 表7公司在研项目情况25 表8公司车规产品在研项目27 表92021-2025年东芯股份营收拆分及预测（百万元）30 表102021-2025年东芯股份毛利率拆分及预测（%）31 表112021-2025年东芯股份盈利预测结果（百万元）31 表12可比公司估值对比32 附录：三大报表预测值34 1.国内领先的存储芯片设计厂商 1.1.聚焦中小容量存储芯片、持续拓展产品线 图1东芯股份发展历程 （1）国内领先的存储芯片设计厂商，聚焦于中小容量存储芯片。东芯股份成立于2014年11月，是国内领先的存储芯片设计公司，聚焦于中小容量存储芯片的研发、设计和销售，是国内少数可以同时提供NAND、NOR、DRAM等主要存储芯片完整解决方案的 公司。2015年6月，公司并购整合韩国知名的存储芯片设计公司Fidelix，Fidelix成立于1990年，主要从事DRAM和MCP产品的研发以及自有品牌产品的销售，1997年4月2日在韩国KOSDAQ市场上市，通过并购进一步增强了公司的研发和技术实力，加快了闪存芯片的研发进程。2021年12月10日，东芯股份成功在上海证券交易所科创板挂牌上市，依托科创板的平台和资本市场的助力，公司整体实力得到增强，进一步提升了品牌知名度和市场影响力。 资料来源：公司招股说明书，公司官网，东海证券研究所整理 （2）深耕存储芯片领域，逐步完善产品线布局。公司的主要产品为非易失性存储芯片NANDFlash、NORFlash，易失性存储芯片DRAM以及衍生产品MCP，已进入国内外众多知名客户，被广泛应用于通讯设备、可穿戴设备、安防监控、移动终端等终端产品。1） NANDFlash方面，公司聚焦平面型SLCNANDFlash，采用浮栅型工艺结构，存储容量覆盖512Mb至32Gb，包括SPI或PPI类型接口，搭配3.3V/1.8V两种电压，可满足不同应用领域及场景的需求；2）公司自主设计的SPINORFlash存储容量覆盖64Mb至1Gb，并支持多种数据传输模式，普遍应用于可穿戴设备、移动终端等领域；3）DRAM方面，公司产品包括可以传输双倍数据流的DDR3(L)系列和自主研发的LPDDR系列产品，在通讯设备、移动终端、可穿戴设备等领域应用广泛；4）公司的NANDMCP产品集成了自主研发的低功耗1.8VSLCNAND与DRAM芯片，凭借设计优势已在紫光展锐、高通、联发科等平台通过认证，被广泛应用于功能手机、MIFI、通讯模块等产品。 图2东芯股份产品应用领域 资料来源：公司官方公众号，东海证券研究所 （3）东方恒信为公司控股股东，国家大基金、华为参股彰显市场认可。截至2023年H1，公司第一大持股股东为东方恒信集团有限公司，持股