Temu海外高歌猛进，业绩大超预期

投资要点 事件：拼多多发布2023Q3财报，23Q3单季实现营收688亿元（YoY +94%），营收加速增长。23Q3经营利润167亿元（YoY+60%），归属于普通股股东的净利润为155亿元（YoY+47%），归属于普通股股东的经调整净利润为170亿元（YoY+37%），营收利润均大超市场预期。截至2023年9月30日，公司现金、现金等价物和短期投资为2028亿元，而截至2023年6月30日为1795亿元人民币，公司账上现金充沛且继续提升。 23Q3公司营收高增速主要系Temu海外GMV增长的提振。分业务板块看：①在线营销服务实现营收397亿元（YoY +40%），贡献58%营收，增速环比略下滑，主要系22年同期广告系统切换带来的高基数等影响。②交易服务实现营收292亿元（YoY +315%），增速大增主要系Temu海外增加国家/地区覆盖、GMV持续提升的影响，预计24年Temu的GMV仍将保持高增长。 销售费用率继续改善：23Q3公司销售费用217亿元，销售费用率31.6%（22Q3为39.6%，23Q2为33.6%），同环比均下降，进一步改善。管理费用7.6亿元，管理费用率1.1%，环比持平，同比下降1.5个百分点。研发费用28.5亿元，研发费用绝对值为阶段性最高水平，研发费用率4.1%，规模效应下研发费用率同环比均下降。 预计24年Temu的GMV依旧保持高增长：截至23年11月底，Temu已登录48个国家/地区，根据36氪/晚点信息，Temu23Q3的GMV突破50亿美元，超过23H1的30亿美元。Temu在23年8月单日GMV达5000万美元，9月单日GMV高达8000万美元。Temu23全年GMV约140亿美元，24年目标为300亿美元，翻倍增长，料将继续拉动拼多多佣金收入提升。根据36氪23年11月信息，Temu与美森、以星、达飞、马士基、中远海运等船公司展开合作，将通过海运快船形式，解决跨境电商物流问题，料将进一步改善物流成本。 盈利预测与投资建议：预计公司23-25年营收增速分别为80.5%/40.5%/23.4%，经调整归母净利润分别为580/710/950亿元，对应PE分别为23/19/14X。看好公司白牌品牌化、用户质量&ARPU提升带来的流量ROI提升，跨境业务Temu打开新增长曲线，维持“买入”评级，持续推荐。 风险提示：海外电商业务拓展不及预期风险；零售行业竞争加剧风险；互联网政策监管风险；业务国关税风险等。 指标/年度 关键假设： 假设1：在线销售服务：收入主要包括广告费（展示营销服务费）和服务费（在线营销服务费）两部分。23年5月底，公司推出百亿生态活动，旨在扶持平台上的优质商家，使其更快实现品牌化和规模化，目前正处于白牌品牌化阶段，新国潮品牌加速入驻平台，家电全品类销售规模增长迅速，预计公司2023-2025年在线销售服务营收保持20%以上的增长。 假设2：商品销售业务：收入主要源于从供应商购买商品后直接销售给消费者，公司目前战略停止该项业务，预计后续不再产生收入。 假设3：交易服务：收入主要来自拼多多主站平台交易产生的佣金以及Temu业务的毛利等，根据36氪信息，2024年Temu的GMV的KPI为300亿美元，较23年的140亿美元依旧大幅提升，料将持续拉动增长。 假设3：毛利率：公司拼多多主站为纯平台模式，毛利率较高；Temu为全托管模式，随着其GMV占比的提升，公司毛利率及净利率水平料将结构性下滑。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率