业绩大超预期，TEMU增长加速

2023年11月28日公司公布三季度业绩。收入688.40亿元，同比 94%，Non-GAAP经营利润181.26亿元，同比47%。Non-GAAP归母净利润170.27亿元，同比37%。收入、利润均大超预期。 聚焦高质量发展战略。公司23Q3收入达688.40亿元，同比增长 94%。其中，在线营销服务收入占比58%，同比39%；交易服务收入占比42%，同比315%。交易服务收入的增长或主要由于TEMU的佣金贡献。公司加大补贴投入，助力消费潜力释放，强调普惠性与服务质量。双11期间，平台首次在百亿补贴基础上叠加单件立减， 百亿补贴用户规模突破6.2亿。平台注重农副产品和国货产品，推动农副产品标准化，数字化发展；增强国货宣传，助力国货品牌 美元(元)成交金额(百万元) 高速发展。 扩张未影响费用率表现，经营效率持续优化。公司海外业务处于扩张阶段，23Q3毛利率61.03%，同比环比均有所回落，其中营业 成本同比增长262%，达268.30亿元，主要是履约费用，支付处理费用，维护费用和呼叫中心费用增长导致。费用增速慢于收入增速，各项费用率持续回落。销售费用同比增加55%，但销售费用率31.59%为历史新低，为，费效持续提升，在海外业务拓展阶段，销售费用率仍得到较好的控制。管理费用率1.10%，同比下降1.45pct。研发费用与去年同期基本持平，微增1.49亿元，研发费用率4.14%，同比下降3.46pct. 跨境电商TEMU加速增长。TEMU从22年9月起上线，进入加速增 长期。在Q3通过全托管模式，TEMU助力广东、浙江、安徽、山东等地百余个产业带和万余家工厂加速出海至40多个国家及地区。 公司核心电商性价比优势明显，海外布局增长加速。预计2023-2025E收入分别为2423亿元/3261亿元/3976亿元，Non-GAAP归母净利润分别为645亿元/878亿元/1065亿元。对应PE为17.26x/12.68x/10.45x，给予“买入”评级。 消费需求走弱，行业竞争加剧，用户增长不及预期，海外业务发展不及预期及海外政策风险，费用控制不及预期等。 150.00 135.00 120.00 105.00 90.00 75.00 60.00 221129 成交金额拼多多 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 单位（百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 59,491.87 93,949.94 130,557.59 242,274.31 326,070.62 397,616.11 YoY% 97.37% 57.92% 38.97% 85.57% 34.59% 21.94% 收入拆分： 网络营销服务 47,953.78 72,563.40 102,721.92 151,868.50 195,879.52 238,548.00 YoY% 78.84% 51.32% 41.56% 47.84% 28.98% 21.78% 占营业收入比例% 80.61% 77.24% 78.68% 62.68% 60.07% 59.99% 货币化率% 2.89% 2.98% 3.23% 3.55% 3.67% 3.73% 交易佣金 5,787.42 14,140.45 27,626.49 90,405.82 130,191.10 159,068.12 YoY% 73.89% 144.33% 95.37% 227.24% 44.01% 22.18% 占营业收入比例%9.73% 15.05% 21.16% 37.32% 39.93% 40.01% 自营商品5,750.67 7,246.09 209.17 - - - YoY%0.00% 26.00% -97.11% - - - 图表1：公司利润表 占营业收入比例% 0.34% 0.30% 0.01% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利润 40,213.22 62,231.85 99,095.29 155,975.64 220,697.78 272,386.35 YoY% 68.94% 54.75% 59.24% 57.40% 41.50% 23.42% 毛利率 67.59% 66.24% 75.90% 64.38% 67.68% 68.50% 销售费用 -41,194.60 -44,801.72 -54,343.72 -83,086.39 -110,108.22 -133,866.45 YoY% 51.59% 8.76% 21.30% 52.89% 32.52% 21.58% 销售费用率 -69.24% -47.69% -41.62% -34.29% -33.77% -33.67% 管理费用 -1,507.30 -1,540.77 -3,964.94 -3,021.88 -3,916.36 -4,547.61 YoY% 16.24% 2.22% 157.33% -23.78% 29.60% 16.12% 管理费用率 -2.53% -1.64% -3.04% -1.25% -1.20% -1.14% 研发费用 -6,891.65 -8,992.59 -10,384.72 -11,410.46 -16,280.76 -20,156.50 YoY% 78.06% 30.49% 15.48% 9.88% 42.68% 23.81% 研发费用率 -11.58% -9.57% -7.95% -4.71% -4.99% -5.07% 经营利润 -9,380.33 6,896.76 30,401.92 58,456.91 90,392.44 113,815.79 YoY% 9.86% -173.52% 340.81% 92.28% 54.63% 25.91% 经营利润率 -15.77% 7.34% 23.29% 24.13% 27.72% 28.62% 归母净利润 -7,179.74 7,768.67 31,538.06 57,150.24 80,184.73 98,234.82 YoY% 3.04% -208.20% 305.96% 81.21% 40.31% 22.51% 归母净利率 -12.07% 8.27% 24.16% 23.59% 24.59% 24.71% Non-GAAP归母净利润 -2,965.02 13,829.52 39,569.49 64,478.84 87,752.73 106,482.82 YoY% -30.49% -566.42% 186.12% 62.95% 36.10% 21.34% Non-GAAP归母净利率 -4.98% 14.72% 30.31% 26.61% 26.91% 26.78% 来源：公司公告，国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-07-02 买入 67.91～67.91 2 2022-08-30 买入 N/A 3 2022-10-21 买入 77.17～82.70 4 2022-11-29 买入 N/A 5 2023-03-22 买入 N/A 6 2023-05-29 买入 N/A 7 2023-08-31 买入 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 历史推荐与股价 人民币(元) 65 52 39 26 13 0 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海北京深圳 电话：021-80234211 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦5楼 电话：010-85950438 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街26号 新闻大厦8层南侧 电话：0755-83831378传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心 18楼1806 【小程序】 国金证券研究服务 【公众号】国金证券研究