利率债回顾与展望：重票息轻波段，配置逢高介入

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 重票息轻波段，配置逢高介入 ——利率债回顾与展望 2023.12.06 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 核心结论 2023年利率回顾：2023年，利率债整体呈现“M”型走势。阶段一（年初-春节）：疫后复苏，回调延续，利率上行；阶段二（春节-3月初）：基本面有待观察，预期分歧，长端利率震荡；阶段三（3月初-8月21日）：增长预期下修，经济环比走弱，利率下行至年内低点；阶段四（8月22日-10月底）：稳增长政策+政府债加速发行，资金面收紧，利率上行；阶段五（11月至今）：基本面走弱+打击资金空转套利，利率先下后上。 2024年基本面展望：消费信心触底回升，预计增长5.0%；居民购房意愿边际回暖、房企融资改善和城中村改造预计驱动地产投资降幅收窄至4.5%；基建托底经济必要性仍在，预计维持8.0%的增速；补库需求、外需企稳背景下，制造业投资增速预计为7.0%；外需回暖，出口金额增速预计约4.6%；PPI、CPI中枢预计分别为1.0%、1.5%；全年GDP实际增速预计为4.8%，名义增速7.1%。 宽财政OR宽货币？财政政策方面，企业、居民和地方政府加杠杆能力均有限，仅中央政府仍有加杠杆空间。今年以来财政“紧平衡”制约发力空间，年中调高赤字率释放中央加杠杆信号，但效果可能需要客观看待。货币政策方面，经济回稳向上的基础还不牢固，货币政策难言“退坡转向”，从内部看，政策利率调降的必要性仍然较大，从外部看，随着汇率等外部制约减弱，货币政策操作空间有望加大。 利率策略：2024年利率中枢有望下行，振动幅度有限。随着短端“利率锚”回归，期限利差和长债利率变动幅度有限，票息策略确定性可能更强。久期操作难度加大，点位选择优于时点判断，逢高介入可能是较优策略，10Y国债-MLF利差仍是重要参考指标。 风险提示：1）模型假设条件与实际不符，导致基本面和利率走势预测结果出现偏差；2）经济内生修复动力超预期，导致货币政策提前转向，收益率上行压力加大；3）中央政府加杠杆幅度超预期，债市供需关系边际恶化；4）资金面波动加大，银行→非银的流动性传导链条脆弱性上升，底层资产波动可能引发负债端“负反馈”；5）美联储货币政策持续偏紧，汇率压力影响下央行货币政策宽松节奏不及预期。 2