利率债回顾与展望：重票息轻波段，配置逢高介入

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 重票息轻波段，配置逢高介入 ——利率债回顾与展望 2023.12.06 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 核心结论 2023年利率回顾：2023年，利率债整体呈现“M”型走势。阶段一（年初-春节）：疫后复苏，回调延续，利率上行；阶段二（春节-3月初）：基本面有待观察，预期分歧，长端利率震荡；阶段三（3月初-8月21日）：增长预期下修，经济环比走弱，利率下行至年内低点；阶段四（8月22日-10月底）：稳增长政策+政府债加速发行，资金面收紧，利率上行；阶段五（11月至今）：基本面走弱+打击资金空转套利，利率先下后上。 2024年基本面展望：消费信心触底回升，预计增长5.0%；居民购房意愿边际回暖、房企融资改善和城中村改造预计驱动地产投资降幅收窄至4.5%；基建托底经济必要性仍在，预计维持8.0%的增速；补库需求、外需企稳背景下，制造业投资增速预计为7.0%；外需回暖，出口金额增速预计约4.6%；PPI、CPI中枢预计分别为1.0%、1.5%；全年GDP实际增速预计为4.8%，名义增速7.1%。 宽财政OR宽货币？财政政策方面，企业、居民和地方政府加杠杆能力均有限，仅中央政府仍有加杠杆空间。今年以来财政“紧平衡”制约发力空间，年中调高赤字率释放中央加杠杆信号，但效果可能需要客观看待。货币政策方面，经济回稳向上的基础还不牢固，货币政策难言“退坡转向”，从内部看，政策利率调降的必要性仍然较大，从外部看，随着汇率等外部制约减弱，货币政策操作空间有望加大。 利率策略：2024年利率中枢有望下行，振动幅度有限。随着短端“利率锚”回归，期限利差和长债利率变动幅度有限，票息策略确定性可能更强。久期操作难度加大，点位选择优于时点判断，逢高介入可能是较优策略，10Y国债-MLF利差仍是重要参考指标。 风险提示：1）模型假设条件与实际不符，导致基本面和利率走势预测结果出现偏差；2）经济内生修复动力超预期，导致货币政策提前转向，收益率上行压力加大；3）中央政府加杠杆幅度超预期，债市供需关系边际恶化；4）资金面波动加大，银行→非银的流动性传导链条脆弱性上升，底层资产波动可能引发负债端“负反馈”；5）美联储货币政策持续偏紧，汇率压力影响下央行货币政策宽松节奏不及预期。 2 目录 CONTENTS 1 2 3 回顾：2023年利率复盘利率走势成因拆解 宏观经济展望 4 5 宽财政or宽货币？机构行为与利率观点 目 CONTENTSO 中泰 录 E 所 —NT 回顾：2023年利率复盘 ｜领先｜深度 2023年利率运行的五个阶段 •2023年，利率债整体呈现“M”型走势，10Y国债收益率依次走出“上行——震荡——下行——回升——下行”趋势。 国内疫情趋稳，春节消费预期偏 1Y国债收益率10Y国债收益率（右轴）标注点 2023年GDP增长目标定为《合格审慎评估实施办法（2023 公布四季度将增 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 强；基金卖券过节 “5%左右” 年修订版）》新规出台，多家银 发国债10000亿元 3.00 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2.55 2.50 阶段一（年初-春节）：疫后复苏，回调延续，利率上行 阶段二（春节-3月初）：基本面有待观察，预期分歧，利率震荡 阶段三（3月初-8.21）：增长预期下修，经济环比走弱，利率下行 阶段四（8.22-10月底）：稳增长政策密集出台+政府债加速发行引起资金面收紧，利率上行 阶段五（11月至今）：资金面压力有所缓解，利率下行 1月份金融数据显示，信贷实现“开门红” 行下调存款利率。 3月份PMI收于51.9 7天OMO利率下降10bp；SLF各 期限利率下调10bp 央行非对称降息；经济数据全面不及预期 MLF降息预期落空 LPR对称下调10BP 7月CPI同比增速跌为负值 内蒙古拟于10月9日发行特殊再融资债 CPI数据不及预期 降准25BP落地 美元兑人民币中间价破7 稳增长政策加码预期升温 住建部座谈会释放 “认房不认贷”加入政策工具箱 PMI转弱，降至荣枯线以下 2月PMI升高至52.6 房地产政策优化信号 通胀低于预期 MLF调降10bp 《商业银行资本管理办法》正式出炉 2022Q4GDP好于预 Q2经济数据偏弱运行 期央行决定于3月27日降准25BP 出口数据超预期 4月PMI为49.2，滑落至枯荣线以下 一季度GDP同比增长4.5%，高于前值和Wind一致预期。 4月CPI同比上行0.1%，PPI同比下降3.6% 5月制造业PMI持续回落至48.8 PMI偏弱，仍在枯荣线以下 印花税调降 PMI重回景气区间 三季度GDP增速4.9% 降准25BP； 8月经济数据超预期 央行首提“应急流动性贷款支持” 政治局会议提出“加强逆周期调节”“活跃资本市场”等 5年期LPR 调降预期落空 调整优化差别化 住房信贷政策 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11 中枢下移、振幅减小 •总体来看，2023年债市基本延续2019年以来的低波动特征，同时利率中枢下降。剔除2020年疫情的冲击影响，自2019年以来，长债收益率窄幅震荡且收益率中枢略有下行。截至2023年11月30日，2023年10Y国债利率中枢为2.73%，最大值为2.93%，最小值为2.54%。 10Y国债利率中枢与波动范围（%） 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 阶段一（年初-春节）：疫后复苏，回调延续，利率上行 •2023年1月3日至1月20日，10Y国债收益率快速上行，由2.82%上升至2.93%，累计上行11bp；1Y国债收益率由2.11% 上升至2.16%，累计上行5bp。 •年初利率债走熊主要受到以下因素影响：第一，2022年底疫情防控政策放开、地产“三支箭”出台、赎回潮等因素引发债市回调，其影响延续到2023年初；第二，年初经济数据表现亮眼，2022年四季度经济数据好于预期，市场对于经济复苏的预期较为一致；第三，机构行为来看，基金“卖券过节”，交易盘净卖出。 基金单周净买入利率债规模（亿元） 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 2023年1月28日至3月4日，10Y国债收益率横盘震荡，收益率累计下行3bp；1Y国债收益率上行，由2.15%升至2.32%， 累计上行17bp。 长端利率横盘震荡主要受到基本面驱动。 •一方面，预期层面出现多空分歧；1月份信贷实现“开门红”，2月PMI升高至52.6，经济复苏方向基本确定，但居民中长期贷款尤其是房贷增速持续低迷。 •另一方面，两会临近，市场担忧增量稳增长政策出台，限制了长端收益率下行空间。 房贷利率下调，房贷增速依然回落（%） 个人住房贷款利率个人住房贷款增速（右轴） 5.820 5.6 5.415 5.2 5.010 4.85 4.6 4.40 4.2 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 4.0-5 短端收益率上行主要受到资金面趋紧影响。 •1-2月信贷大规模投放消耗超储，且央行“长钱”投放较少，资金价格不断抬升，R001、R007震荡上行，中枢较春节 前上升60bp、21bp。 R001、R007（%）DR001、DR007（%） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 0.0 R001R007 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 DR001DR007 •3月5日至6月12日，长短端收益率下行，10Y国债收益率由2.88%降至2.67%，累计下行21bp；1Y国债收益率由2.30% 降至1.87%，累计下行43bp。 3月初-8月21日，国债收益率下行（%） 2.24023年GDP增长目标定 为“5%左右” 1Y国债收益率10Y国债收益率（右轴）标注点 《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》新规出台，多家 3.00 2.3 2.2 CPI数据不及预期 3月份PMI收于51.9 银行下调存款利率。 MLF降息预期落空 7天OMO利率下降 10bp；SLF各期限利率下调10bp LPR对称下调10BP 央行非对称降息；经济数据全面不及预期 7月CPI同比增速跌为负值 2.95 2.90 2.85 2.1 央行决定于3月27日降准25BP 2.0 降准25BP落地 通胀低于预期 出口数据超预期 美元兑人民币中间价破7 稳增长政策加 码预期升温 MLF调降10bp 住建部座谈会释放… 2.80 2.75 1.9 一季度GDP同比增长4.5%，高于前值和Wind一致预期。 4月PMI为49.2，滑落至枯荣线以下 Q2经济数据偏弱运行 2.70 2.65 1.8 1.7 4月CPI同比上行 0.1%，PPI同比下降 3.6% 5月制造业PMI持续回落至48.8 PMI偏弱，仍在枯荣线以下 政治局会议提出“加强逆周期调节”“活跃资本市场”等 5年期LPR 调降预期落空 2.60 2.55 2.50 2023-032023-042023-052023-062023-072023-08 3月6日至7月24日，长短端利率均下行，短端下行幅度更大。10Y国债收益率由2.88%降至2.66%，累计下行22bp；1Y 国债收益率由2.30%降至1.73%，累计下行57bp。 •长端，利率下行主要受到基本面走弱驱动；消息面，两会将2023年经济增长目标设定在市场预期下限；降准、银行存款利率下调、OMO利率下调等，同样驱动长端利率下行。 •短端，资金压力缓解，1Y国债收益率转为下行。3月央行呵护流动性，通过超量续作MLF、降准25bp等方式引导资金价格回归政策利率，资金价格中枢回落。 银行业存款类金融机构的评估指标及标准，驱动存款利率下调 合格审慎评估实施办法（2022年）合格审慎评估实施办法（2023年）存款利率市场化定价情况具体要求 （一）财务约束（35分） 1.公司治理（5分）2.资产利润率（10分）3.净息差（10分）4.成本收入比（10分） （二）定价能力（25分） 5.组织架构（5分）6.机制建设（10分）7.信息系统（5分）8.决策执行（5分） （三）定价行为（40分） 9.竞争行为（20分）10.各项存款付息率偏离度（20分） （四）定价影响（40分） 11.货币市场定价影响力（10分）12.债券市场定价影响力（10分）13.存单市场定价影响力（10分）14.信贷市场定价影响力（10分） （一）财务约束（35分） 1.公司治理（5分）2.资产利润率（10分）3.净息差（10分）4.成本收入比（10分） （二）定价能力（25分） 5.组织架构（5分）6.机制建设（10分）7.信息系统（5分）8.决策执行（5分） （三）定