对11月外贸数据的思考与未来展望：出口增速如期转正

│ 出口增速如期转正 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2023年12月08日 ——对11月外贸数据的思考与未来展望 内容提要： 11月中国出口同比增速为0.5%（美元计价），如期回到正增长水平，季节性调整后，出口环比增长0.6%，增幅弱于预期。11月出口环比的回升可能部分受到外需边际回升的支撑，也与上月的一些阶段性因素的扰动（比如工作日偏少）过去有关，但一些出口商品价格的调整以及“断链脱钩”的影响的逐渐显现可能导致了出口回升幅度的偏弱。展望未来，我们对12月出口维持此前中性偏谨慎的预测，考虑到基数下行，12月出口同比增速或有望继续回升。11月进口季调环比有所回落，但其规模仍居于年内高位。 核心观点： 11月出口环比回升。11月中国出口同比增速为0.5%（美元计价），如期回 到正增长水平，季节性调整后出口环比增长0.6%，增幅稍低于我们的预期。 11月出口结构分化明显。季节性调整后，分产品来看，原材料与农产品出口均有所企稳，轻工产品出口明显回升，机电产品出口继续回落但降幅收窄，高新技术产品出口则进一步下行；分出口对象来看，11月我国对转口 贸易对象的出口整体有所回升，对新兴经济体的出口也普遍走强，但对发达经济体的出口整体继续回落——尽管对美国的出口有所回升。 11月出口环比为何回升？这一方面可能部分是受到外需边际回升的支撑， 11月摩根大通全球制造业PMI为49.3%，环比回升0.5个百分点；另一方面也与上月的一些阶段性因素的扰动（比如10月工作日偏少）过去有关。 11月出口环比的回升幅度为何弱于预期？首先，一些商品价格的调整可能对出口金额构成了一定压制。其次，一些“断链脱钩”的影响可能也正在显现。当然，我国在出口市场中的份额是否已经发生改变目前尚不确定， 仍有待更多数据验证，后续我们将密切追踪相关情况并进一步研究。 展望未来，我们维持此前中性偏谨慎的预测：12月出口季节性调整后的规模可能依然在9月与11月的水平之间，考虑到基数下行，这也意味着出口同比增速可能继续回升。当然，由于存在一些技术性的因素，比如海关截 关时间波动，12月数据的不确定性或有所上升。 11月进口环比回落，但仍居年内高位。11月以美元计价进口规模季节性调整后环比下降3.0%，但就绝对水平而言，11月进口规模依旧为今年以来仅此于10月的次高值。其中，原油可能是11月进口的主要拖累，高新技术 与机电产品的进口也略有下行。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 宏观经济 宏观专题 风险提示：海外经济与预期不一致，政策与预期不一致 相关报告 1、《短期回调不改中期经济复苏趋势：——对11 月PMI和高频数据的思考及未来经济展望》2023.12.01 2、《为什么经济拐点或就在当下？：——中国经济如何走向复苏（三）》2023.11.24 正文目录 1.11月出口环比回升3 2.11月出口结构分化明显4 3.11月出口的环比回升意味着什么？7 4.11月进口环比回落，但仍居年内高位9 5.风险提示11 图表目录 图表1：中国进出口同比增速（美元计价）3 图表2：中国出口金额（季调）3 图表3：轻工产品出口金额（季调）4 图表4：高科技和机电产品出口金额（季调）4 图表5：部分机电产品出口金额（季调）5 图表6：农产品和原材料的出口金额（季调）5 图表7：对发达国家与地区的出口（季调）6 图表8：对主要新兴市场国家与地区的出口（季调）6 图表9：全球制造业PMI7 图表10：汽车、手机出口平均价格8 图表11：进口规模（季调）9 图表12：铁矿石和原油进口金额复合增速10 图表13：高科技和机电产品进口金额复合增速10 图表14：原油进口的回落由量、价因素共同导致10 图表15：11月国际原油价格回调明显10 1.11月出口环比回升 11月中国出口同比增速为0.5%（美元计价，前值-6.4%），回到正增长水平，符合我们此前的预期（《总需求走强的证据进一步显现——10月外贸数据点评》）。 季节性调整以后，11月出口环比增长0.6%（前值-3.1%），稍低于我们的预期。 图表1：中国进出口同比增速（美元计价） 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表2：中国出口金额（季调） （亿美元） 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 中国出口金额（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.11月出口结构分化明显 季节性调整后，主要出口大类中，原材料与农产品出口均有所企稳，轻工产品出口明显回升，机电产品出口继续回落但降幅收窄，高新技术产品出口则进一步下行。 具体而言，经过季节性调整后： 原材料出口有所企稳，环比增长0.5%（前值-1.3%）。 农产品出口也有所回升，环比增长1.3%（前值-1.1%）。 轻工制造类产品的出口明显回升（环比+4.7%，前值-5.4%）。 其中，鞋服箱包等出行相关产品、家具照明、塑料制品出口在上月的回落后大幅回升，环比分别增长10.2%、3.6%、3.1%（前值-6.9%、-4.6%、-4.7%）。同时，纺织纱线等产品的出口也基本企稳，环比下降0.2%（前值-4.9%）。 机电产品出口继续回落，但降幅收窄（环比-0.7%，前值-2.0%）。 其中，汽车、医疗仪器、集成电路的出口都在上月的回落后反弹，出口金额分别环比增长1.0%、3.3%、4.5%（前值-1.3%、-11.2%、-7.2%）。 高新技术产品出口环比则进一步下降5.1%（前值-3.2%）。 图表3：轻工产品出口金额（季调）图表4：高科技和机电产品出口金额（季调） （亿美元） （亿美元）（亿美元） 230 210 190 170 150 130 110 90 70 2,000 1,900 1,800 1,700 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 1,000 1100 1000 900 800 700 600 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 500 出行消费家具等大件耐用品纺织纱线机电产品高新技术产品(RHS) 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表5：部分机电产品出口金额（季调）图表6：农产品和原材料的出口金额（季调） （亿美元）（亿美元） 18025 160 20 140 12015 10010 80 5 60 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 400 汽车集成电路医疗仪器及器械(rhs) 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 分出口对象看，季节性调整后，11月我国对主要贸易伙伴的出口有所分化。其中，对转口贸易对象的出口整体有所回升，对新兴经济体的出口也普遍走强，但对发达经济体的出口整体继续回落——尽管对美国的出口有所回升。 具体而言，季节性调整后，主要贸易对象中： 对转口贸易对象的出口整体有所回升。其中，对韩国、东盟的出口环比分别为0.8%、3.9%（前值-6.5%、-3.7%），均在上月的明显回落后有所反弹；对 中国香港的出口依然表现较弱，环比下降4.1%（前值-1.8%）。 对新兴经济体的出口普遍走强。其中，对俄罗斯的出口进一步大幅回升，环比增长7.7%（前值2.1%）；对巴西、印度的出口也明显反弹，环比分别增长8.1%、3.2%（前值-2.1%、-3.1%）。 对发达经济体的出口整体继续回落。其中，对日本、欧盟的出口在9月的大 幅反弹（9月环比为11.7%、8.2%）后，在11月延续了10月的回落趋势，环比增速分别为-3.8%、-5.4%。但对美国出口的出现了回升，环比增长0.7%。 图表7：对发达国家与地区的出口（季调）图表8：对主要新兴市场国家与地区的出口（季调） （亿美元）600 （亿美元） 600 500500 400400 300300 200200 100100 2019-08 19-11 -02 5 2019-08 19-11 -02 5 00 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 3.11月出口的环比回升意味着什么？ 11月出口同比回到正增长区间，符合我们此前“今年年底以美元计价出口同比增速仍有望回到正增长的水平”的判断。从季节性调整后的数据来看，11月出口环比增长0.6%，虽然有所回升，但回升幅度稍低于我们的预期。 11月出口环比为何回升？这一方面可能部分是受到外需边际回升的支撑，11月摩根大通全球制造业PMI为49.3%，较上月（48.8%）回升0.5个百分点；另一方面也与上月的节假日等阶段性因素的扰动（包括今年中秋较晚导致10月工作日偏少） 过去有关。 图表9：全球制造业PMI （%） 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 40 全球:制造业PMI 资料来源：Wind，国联证券研究所 那么11月出口环比的回升幅度为何弱于预期？我们认为，11月出口增长偏弱，与韩国、越南等国出口走势产生分歧，可能是受到以下两方面因素的影响： 首先，一些商品价格的调整可能对出口金额构成了一定压制。11月以来，汽车、手机的出口价格有所下行，成为出口价格因素里的主要波动项。汽车、手机出口价格的调整可能与出口地区的结构改变有关：11月我国对新兴市场出口的产品占比上升，对发达国际出口的产品占比下降，所以出口中低端品类的占比可能有所上升。 微观反馈也显示，今年下半年以来，集装箱运输箱量有所增加，但单个集装箱的货值水平有所下降，部分原因在于出口国家结构的变化。由于新兴市场国家对产品质量要求相对较低，我国的海外商品市场在一定程度上出现“消费降级”的现象。 图表10：汽车、手机出口平均价格 （百美元/万辆）（百美元/万台） 220 200 180 160 140 120 100 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 1.30 1.10 0.90 0.70 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-1