对11月外贸数据的思考与未来展望：“抢出口”因素支撑，出口保持韧性

证券研究报告 宏观经济|宏观专题 “抢出口”因素支撑，出口保持韧性— —对11月外贸数据的思考与未来展望 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年12月11日 证券研究报告 |报告要点 季节性调整后，11月出口较9-10月的平均水平增长1.6%；从绝对水平看，11月出口规模也是今年以来的次高，表明当前出口仍有较强韧性。从结构上看，多数产品的出口规模都较9- 10月的平均水平有所回升；但我国对不同贸易伙伴的出口分化较大。我们认为，11月出口保持韧性或主要是受到“抢出口”因素支撑。展望未来，我们预计“抢出口”因素或有望对今年四季度乃至于明年一季度的出口构成支撑。但中期而言，综合考虑关税扰动、海外库存偏高以及今年高基数的影响，我们认为明年出口或仍面临下行压力，出口拐点可能在明年二季度。 |分析师及联系人 方诗超 王博群 SAC：S0590523030001SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明1/19 宏观经济|宏观专题 2024年12月11日 宏观专题 “抢出口”因素支撑，出口保持韧性——对11月外贸数据的思考与未来展望 相关报告 1、《加强超常规逆周期调节——2024年12月政治局会议点评》2024.12.09 2、《新增非农回升显示就业市场或仍稳健— —美国11月非农就业数据点评》2024.12.09 扫码查看更多 11月出口保持较强韧性 11月中国出口同比增长6.7%（美元计价，下同），较10月（12.7%）回落6个百分点，季节性调整后的出口环比下降2.0%（前值7.6%）。高基数的扰动可能是11月出口同比、环比回落的重要原因。为了减少基数效应的影响，我们将波动较大的9、10月整体作为比较基准。季节性调整后，11月出口较9-10月的平均水平增长 1.6%。从绝对水平来看，11月出口规模也是今年以来除10月外的次高，表明当前出口仍有较强韧性。 原材料、轻工及机电产品出口较强 从结构上来看，季节性调整后，11月多数产品的出口规模都较9-10月的平均水平有所回升，其中原材料、轻工及机电产品出口整体表现较强，分别较9-10月的平均水平增长10.6%、5.0%、3.1%。但是，我国对不同贸易伙伴的出口表现分化较大季节性调整后，11月对东盟、美国、日本、韩国、巴西、印度的出口均有回升，分别较9-10月的平均水平增长4.9%、1.5%、1.4%、0.9%、5.5%、4.4%，但对欧盟中国香港、俄罗斯的出口都较9-10月的平均水平有所回落。 11月进口数据回落，主要商品进口普遍放缓 11月进口同比增速为-3.9%（美元计价，前值-2.3%），较上月有所回落。季节性调整后，11月进口规模环比下降4.2%（前值+4.6%），但在绝对规模上仍略好于9月水平。主要进口商品中，产成品进口继上月的普遍回升后总体回落，机电、高新技术产品进口分别环比下降3.7%、4.8%；大宗原材料进口整体回落，其中成品油、铜矿砂、铁矿砂、未锻轧铜及铜材进口均有回落（环比分别为-7.4%、-4.7%、-2.4% -7.3%），只有原油的进口出现反弹，环比增长2.7%；农产品的进口环比下降13.2% “抢出口”或继续支撑短期出口，出口拐点或在明年二季度 自10月以来，“抢出口”行为或已重新加强，这可能也是11月出口保持较强韧性 的主要原因。回顾2018年中美贸易争端，“抢出口”维持了半年以上。展望未来，短期来看，我们预计“抢出口”因素或有望对今年四季度乃至于明年一季度的出口构成支撑。但中期而言，综合考虑关税扰动、海外库存偏高以及今年高基数的影响，我们认为明年出口或仍面临下行压力，出口拐点可能在明年二季度左右出现进口方面，随着政策加强超常规逆周期调节，内需或加快修复，并带动进口回升 风险提示：海外经济与预期不一致，政策与预期不一致，地缘政治恶化超预期。 正文目录 1.11月出口保持较强韧性4 1.111月出口较9-10月平均水平环比上行4 1.2原材料、轻工及机电产品出口较强5 1.3对不同贸易伙伴的出口表现分化较大7 2.11月进口有所回落8 2.111月进口环比下降，但仍略好于9月8 2.2主要商品进口普遍有所放缓9 3.“抢出口”因素或继续支撑短期出口12 3.1剔除基数扰动，11月出口表现较强12 3.2“抢出口”或延续两个季度12 3.3出口拐点或在明年二季度14 3.4进口有望随内需修复回升16 4.风险提示18 图表目录 图表1：中国出口同比增速（美元计价）4 图表2：中国出口金额（季调）5 图表3：轻工产品出口金额（季调）6 图表4：高科技和机电产品出口金额（季调）6 图表5：部分机电产品出口金额（季调）6 图表6：农产品和原材料的出口金额（季调）6 图表7：对发达国家与地区的出口（季调）7 图表8：对主要新兴市场国家与地区的出口（季调）7 图表9：中国进口同比增速（美元计价）8 图表10：中国进口规模（季调）9 图表11：主要产品进口金额环比（季调）10 图表12：主要产成品进口规模（季调）10 图表13：原油与成品油进口规模（季调）10 图表14：铜材、铜矿砂与铁矿砂进口规模（季调）11 图表15：农产品进口规模（季调）11 图表16：特朗普1.0期间，美对华平均关税税率与加征关税的范围13 图表17：中国在美国进口中的份额13 图表18：新兴市场进口中的中国份额14 图表19：美国盟友进口中的中国份额14 图表20：主要国家与地区出口：中国的份额15 图表21：美国零售商库销比处于近三年来的高位15 图表22：近期中央政治局会议主要内容对比17 1.11月出口保持较强韧性 相较9-10月的平均水平，11月以美元计价的出口规模在季节性调整后环比上行1.6%。从结构上来看，季节性调整后，多数产品的出口规模都较9-10月的平均水平有所回升，其中原材料、轻工及机电产品出口整体表现较强；但是，我国对不同贸易伙伴的出口表现分化较大，相较9-10月的平均水平，11月我国对美国、日本、韩国、东盟、巴西、印度的出口均有回升，但对欧盟、中国香港、俄罗斯的出口都有所回落。 1.111月出口较9-10月平均水平环比上行 11月中国出口同比增速为6.7%（美元计价），较10月（12.7%）明显回落6个百分点。但是，从季节性调整后的绝对规模来看，11月出口规模是今年除10月以外的次高，表明当前出口仍有较强韧性。 高基数的扰动可能是11月出口同比、环比回落的重要原因。同比方面，去年同期基数较前月有明显上升，2023年11月出口同比增长0.7%（前值-6.6%），较前月上行7.3个百分点。环比方面，季节性调整后，11月出口环比下降2.0%。但是，考虑到10月出口环比曾有大幅上行（环比+7.6%），11月环比的基数也处于高位——除 “抢出口”可能重新开始外，9月因台风压港的货物推迟在10月集中完成出运，也对10月出口起到了较大支撑。如果整体考虑因极端天气扰动而波动较大的9、10月 （环比分别为-4.3%、7.6%），11月出口较9-10月的平均水平环比增长1.6%。 图表1：中国出口同比增速（美元计价） （%） 60 50 40 30 20 10 0 10 20 6.7 70 - - 2011-11 2012-05 2012-11 2013-05 2013-11 2014-05 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 2023-11 2024-05 2024-11 -30 出口同比 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表2：中国出口金额（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2原材料、轻工及机电产品出口较强 季节性调整后，主要出口商品中，多数产品的出口规模都较9-10月的平均水平有所回升，只有汽车出口明显放缓。 具体而言，经过季节性调整后，在11月： 原材料出口在连续四个月的回落后大幅反弹，较9-10月的平均水平增长10.6%。 农产品出口有所回升，较9-10月的平均水平增长2.9%。 机电产品出口也有明显增长，较9-10月的平均水平增长3.1%。 其中，集成电路的出口大幅回升，医疗仪器及器械的出口也稍有加速，分别较9- 10月的平均水平增长4.9%、0.9%；只有汽车出口大幅放缓，较9-10月平均水平 下降10.9%，可能与欧盟对华纯电动汽车加征关税的措施于10月31日最终生效有关1。此前对欧盟的汽车“抢出口”可能导致了部分需求前置。据乘联会数据显示，在欧盟对华电动车最终关税实施前的8月和9月，中国对欧盟的电动汽车出口量同比增长了33%以上。 轻工产品的出口也有明显反弹，较9-10月的平均水平增长5.0%。 1http://chinawto.mofcom.gov.cn/article/zdjj/202411/20241103545195.shtml 其中，鞋服箱包等出行相关产品、家电家具等地产后周期产品的出口规模都有明显回升，分别较9-10月的平均水平增长5.3%、3.0%；纺织纱线产品的出口则较为平稳，较9-10月平均水平增长0.1%。 高新技术产品出口较9-10月的平均商品增长3.0%。 图表3：轻工产品出口金额（季调）图表4：高科技和机电产品出口金额（季调） （亿美元） （亿美元）（亿美元） 230 210 190 170 150 130 110 90 70 2,000 1,900 1,800 1,700 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 1,000 1000 950 900 850 800 750 700 650 600 550 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 2024-07 2024-11 500 出行消费家具等大件耐用品纺织纱线机电产品出口（季调）高新技术产品(RHS) 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表5：部分机电产品出口金额（季调）图表6：农产品和原材料的出口金额（季调） （亿美元）（亿美元） （亿美元） 200 180 160 140 120 100 80 60 40 25105 95 2085 1575 65 1055 45 5 35 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 019-08 19-11 -02 5 025 汽车集成电路医疗仪器及器械(rhs) 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.3对不同贸易伙伴的出口表现分化较大 季节性调整后，相较9-10月的平均水平，我国对美国、日本、韩国、东盟、巴西、印度的出口均有所回升，但对欧盟、中国香港、俄罗斯的出口都有所回落。 具体而言，经过季节性调整后，1