大类资产每月观察

大类资产每月观察 正信期货大类资产月报202312 研究员：蒲祖林 投资咨询证号：Z0017203Email：puzl@mfc.com.cn C 目录 ONTENTS 1主要观点 2行情回顾 3基本面分析 4量化诊断 大类资产月评：美国衰退预期升温，国内制造业复苏戛然而止 策略概述1、美联储11月制造业PMI进入冰点，通胀和居民收入持续下滑，联储官员纷纷鸽派表态，助推市场对美国经济衰退的担忧 ，美十债利率进一步调整至4.2%附近，实际利率下行驱动风险资产价格上涨，密切关注11月通胀和非农就业市场的表现。 2、国内11月制造业和服务业PMI双双不及预期，确认实体经济复苏戛然而止，地产在系列宽松政策下复苏效果不显著，拖累宏观总需求不足，外需在欧美衰退预期下进一步承压。短期货币供需中性宽松，地方政府和国债发债融资需求维持高位，资金价格坚挺。地产高频销售新房季节性回暖，二手房销售延续下滑，地产新政刺激脉冲效果趋弱，密切跟踪持续性，制造业产能利用率内外需共振走弱，经济复苏仍需更强宽财政政策刺激。 投资要点 美国经济在高利率的约束下表现出放缓风险，多方面的经济数据确认这一逻辑，美债利率从高位回落近80个基点，进一步下行需要更多更差的数据来推动，海外金融条件短期难以进一步宽松，风险资产价格上涨动能趋弱。中国因需求动能不足制造业进入被动累库存周期阶段，在中央政府财政赤字突破3%上限后，财政、货币、地产刺激政策有望进一步加码，关注能否拖住需求下行，市场风险偏好预计短期因期待政策而有所改善。12月大类资产配置方面建议回调做多风险资产（股票）反弹做空避险资产（国债）进行配置，权益风格预计不显著，周期有望超跌补涨；商品预计延续震荡分化，建议回调做多配置农产品和地产链条工业品，反弹做空外需相关工业品；利率整体走势震荡，建议反弹空十债、五债或多短空长套利，美国实际利率高位回落幅度较大，贵金属价格历史新高后谨防再次调整风险，建议继续持有黄金和白银多单。 风险提示美国通胀和就业扰动、国内实体经济恢复不及预期 策略建议 大类资产 品种 策略观点 核心逻辑 权益 上证50/沪深300 偏多 美国经济在高利率的约束下表现出放缓风险，美债利率从高位回落近80个基点，进一步下行需要更多更差的数据来推动，海外金融条件短期难以进一步宽松，外资风险溢价指数处于中性偏高水平，国内股市配置价值增加国内地产高频销售环比季节性改善，制造业产能利用率内外需共振走弱，信用脉冲指数指向12月经济维持复苏高位，权益类资产价格预计整体底部震荡反弹，可回调配置股指期货IF、IH、IC、IM中期多单。 中证1000/中证500 偏多 成长 偏多 周期 偏多 债券 10债到期收益率 震荡 国内地产高频销售环比季节性改善，制造业产能利用率内外需共振走弱，信用脉冲指数指向12月经济维持复苏高位，短期货币供需中性宽松，弱现实宽信用预期持续演绎，预计债市在流动性压力下走势震荡偏空，可择机反弹进行国债期货十债空单配置，或多二空十套利配置 10-2Y价差 震荡偏多 美10债到期收益率 震荡下跌 商品 南华工业品 震荡偏多 国内地产高频销售环比季节性改善，制造业产能利用率内外需共振走弱，信用脉冲指数指向12月经济维持复苏高位，制造业位于被动累库存周期，中央政府财政赤字突破3%上限后，财政、地产刺激政策有望持续加码，关注需求能否增加，商品市场面临内外需错配的矛盾，预计宏观对远月合约影响更大，大宗商品价格在当前位置震荡分化，建议反弹空外需工业品，回调多地产链条工业品，或多农产品进行配置。 南华农产品 震荡反弹 WTI原油 震荡 货币 黄金 震荡偏强 美国经济在高利率的约束下表现出放缓风险，美债利率从高位回落近80个基点，进一步下行需要更多更差的数据来推动，预计贵金属走势短期震荡偏强，建议持有白银、黄金多单，谨慎加仓。国内经济二次复苏疲弱，但美元大幅超跌，美元兑人民币短期预计震荡反弹。 美元指数 震荡下跌 离岸人民币 震荡偏强 行情回顾 过去一月大类资产表现：美股领涨，美元指数领跌 欧美股市>美债>黄金>大宗商品>国内债券>国内股市>港股>美元指数 全球大类资产价格涨跌幅 国内股市海外和港股 大宗商品 利率和货币 上证指数0.28% 深证成指-1.08% 创业板指-1.68% 恒生中国企业恒生指数 恒生科技指数 -1.67% -1.59% 1.91% 南华商品1.03% 南华能化2.88% 南华黑色1.84% 十债收益率(%)-0.0257 二债收益率(%)0.0652 期限利差（10-2Y）-0.0909 上证50沪深300科创50中证1000中证500 周期(风格.中信) 成长(风格.中信) -2.84% -2.47% -0.27% 2.88% 1.03% 0.51% 1.84% 富时新兴市场指数5.89%富时欧洲5.52% 标普5008.42% 纳斯达克综指8.93%道琼斯工业平均9.52%德国DAX9.88% 日经2255.79% 南华有色金属-1.67% 螺纹钢5.09% 生猪-13.02%WTI原油-8.45% 路透CRB商品指数-3.70%COMEX铜7.31% CBOT大豆0.93% DR007(%)-0.3451 美国十债收益率(%)-0.6600 美国二债收益率(%)-0.5100 美债期限利差（10-2Y）-0.1500 德国十债收益率(%)-0.3400 COMEX黄金4.97% 美元指数-3.18% 数据来源：iFind.正信期货 玻璃指数纯碱指数沪银指数焦煤指数甲醇指数沥青指数燃油指数沪金指数尿素指数原油指数乙二醇指数菜油指数不锈钢指数沪镍指数沪铜指数 低硫燃油指数 塑料指数热卷指数聚丙烯指数棉花指数螺纹钢指数花生指数红枣指数豆油指数PVC指数 苹果指数焦炭指数豆一指数PTA指数短纤指数沪铝指数硅铁指数 棕榈油指数沪锌指数工业硅指数LPG指数 玉米指数铁矿石指数锰硅指数 玉米淀粉指数 橡胶指数20号胶指数豆粕指数菜粕指数沪锡指数豆二指数白糖指数沪铅指数鸡蛋指数苯乙烯指数纸浆指数生猪指数 行情回顾 过去一周大宗商品表现：玻璃领涨，生猪领跌 玻璃>纯碱>白银>焦煤>……铅>鸡蛋>苯乙烯>纸浆>生猪 大宗商品周涨跌幅 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% 数据来源：iFind.正信期货 行情回顾 过去一周大类资产风险溢价 股债风险溢价录得3.33%，较上周增加0.06%，位于79%分位点，外资风险溢价指数录得6.62% ，较上周反弹0.16%，位于85.6%分位点，外资吸引力维持中性偏高水平。 股债风险溢价 10% 5.0% 9% 外资风险溢价 4.5% 10.00% 6.00% 8% 4.0% 5.00% 7% 8.00% 6% 3.5% 4.00% 6.00% 5% 3.0% 3.00% 4% 2.5% 4.00% 2.00% 3% 2.0% 1.00% 2% 2.00% 0.00% 1% 1.5% 0.00% 0% 1.0% -1.00% -2.00% -2.00% 股债风险溢价（右轴） 6M国债 10Y国债（右） 权益（全A） avg 中美股债价差 6M掉期人民币汇率调整中美股债价差 10Y国债（右） 上周央行OMO逆回购到期21670亿元，逆回购投放21360亿元，货币净回笼310亿元，货币供给小幅收紧。同时，MLF在11月份投放14500亿，到期8500亿，持续超额续作，净投放6000亿，为近一年新高 ，主要系对冲特别国债和地方政府化债带来的流动性压力，总体11月货币供应维持中性态势。 逆回购投放/到期(千亿 MLF投放/到期(千亿) 30 15 7.00016 13.70 6.000 11.57 14 6.0 25 10 5.000 7.57 6.81 7.88 12 205.57 5.52 5.11 4.000 4.06 5 10 2.29 3.000 2.9 15 0.180.81 2.8 -0.35 -0.47 -0.07 -0.310 2.0008 2.0 1.9 -2.88 1.5 10 -5 1.000 6 -6.64 -6.05 0.8 -6.48 0.4 0.0000.00.00.00.00.0 0.0 0.20.3 0.00.0 5 -9.26 -10 4 -11.56 -11.76 -1.000 -1.5 0 -15 -2.000 2 -2.0-2.0 -3.0000 逆回购到期 逆回购投放 逆回购净投放（左） MLF投放 MLF到期 MLF净投放 数据来源：同花顺iFind，正信期货 上周国债发行1021.7亿，到期541亿，货币净需求480.7亿;地方债发行698.3亿，到期45.4亿，货币净需求652.9亿;其他债发行6923.4亿，到期5262亿，货币净需求1661.3亿;债市总发行8643.5亿，到期5848.5亿，货币净需求2795亿，货币需求高位回落，系地方政府和国债发债融资需求边际减少。 债市发行与到期（亿元） 债市发行与到期（亿元） 25000200002500020000 18000 2000020000 15000 16000 14000 15000 10000 12000 10000 10000 5000 5000 0 8000 6000 0 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 4000 (5000) (5000) 2000 2000 (10000) 0 (10000) 0 债市净融资（右） 债市总发行 债市总到期 债市净融资（右） 债市总发行 债市总到期 数据来源：同花顺iFind，正信期货 DR007、R001、SHIBOR隔夜分别变化-38.3bp、56.2bp、-21.9bp至1.8%、2.5%、1.62%。同业存单发行利率反弹6.8bp，股份制银行发行的CD利率反弹2.9bp至2.65%，持续大幅高于MLF1年期利率水平（2.5%），资金真实总需求维持高位，导致资金价格偏紧。 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 各市场资金利率和MLF利率 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 同业存单发行利率和MLF利率 1.01.7 0.5 1.5 0.0 2023-07-312023-08-312023-09-302023-10-312023-11- 中期借贷便利(MLF):操作利率:1年固定利率同业存单:发行利率:3个月 DR007R001SHIBORO/N中期借贷便利(MLF):操作利率:1年 固定利率同业存单:发行利率(股份制银行):1年 数据来源：同花顺iFind，正信期货 货币供需分析-期限结构 上周10年期国债收益率较前一周变化-3.2bp，5年期国债收益率变化-1.7bp，2年期国债收益率变化-2bp；10年期国开债收益率较前一周变化0bp，5年期国开债收益率变化0.4bp，2年期国开债收益率变化0.6bp，整体来看，上周收益率期限结构整体再度走平，受资金月末效应资金偏紧消退和PMI数据超预期下降的影响，利率再度回落，收益率曲线大幅走平，国债和国开债之间的信用利差大幅扩大。 3.50 0.25 3.00 0.20 2.50 0.15 2.00 0.10 1.50 0.05 1.00 0.00 0.50 -0.05 0.00 6M 1Y 2Y 5Y 7Y 10Y 30Y -0.10 国债收益率期限结构 1W变化（右）1M变化（右）2023-11-24 2023-11-172023-10-27 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 国开债收益率期限结构 1M3M1Y2Y5Y7Y10Y30Y 1W变化（右）1M变化（右）2023-11-24 2023-11-172023-10-27 0.20 0.15 0.10 0.05 0.