CMF中国宏观经济专题报告（第77期）：资产负债表:冲击表现与修复路径选择

疫情与周期调整下的资产负债表冲击、表现与修复路径 袁海霞 中诚信国际信用评级有限公司研究院执行院长中国宏观经济论坛（CMF）主要成员 财政部政府债务咨询专家2023年11月 1、近期，关于中国是否会陷入资产负债表式衰退的争论层出不穷。从实际经济表现看，中国确实面临一定的资产负债表冲击，但与日本90年代面临的经济衰退相差甚远； 1989年12月至2002 年末，日经指数累计下跌了77.2% 日本经济危机期间股票市场下滑幅度远大于当前的中国 中国房价同比下跌程度远小于日本90年代，三线城市跌幅高于一二线城市 预计2023年企业及居民部门杠杆率均有所上行 2、此轮资产负债表冲击中，居民和企业部门体感较重，消费降级、投资意愿下滑明显，而政府部门资产负债表局部受损但整体尚可； 3、资产负债表修复的核心逻辑：资产负债表受损是一种经济表现，理清影响其修复的核心逻辑，本质还是需要回归到中国经济增长的分析来看：（1）当前中国经济调整是周期性、趋势性以及结构性因素叠加的深度调整，疫情加速了调整节奏和调整深度，并不改其趋势；（2）影响资产负债表修复的三条逻辑主线包含：谨慎动机增强下居民行为函数发生显著变化、“求生存”目标下企业行为偏向风险最小化、土地财政弱化及债务约束下政府行为空间受到挤压；（3）房地产是三条逻辑主线的交点，房地产的深度调整触发了三条逻辑主线的变化； 4、影响我国资产负债表修复的原因既有周期性、结构性、趋势性问题等长期因素，也受市场信心不足、预期偏弱等短期因素影响；而这些问题都不是靠短期的宏观调控可以解决的，需要我们持续推进改革。我们需要透过现象看本质，只有多措并举有的放矢，短期调控与中长期改革相结合，解决或缓释制约经济修复的核心因素，促进经济持续修复，才能根本上促进资产负债表修复。 一、当前各部门资产负债表表现：冲击受损后迈向修复中 目录二、影响资产负债表修复的逻辑主线 三、资产负债表修复的路径选择与建议 居民部门：超额储蓄与提前还贷现象并存，杠杆率首度连续下滑 1.1从资产端来看，房产资产缩水是居民资产增速下行的主要拖累项 —从资产结构来看，多重因素影响下的存款类资产大幅增加 居民资产增速出现显著回落 1.2从负债端来看，住户贷款新增规模有所收缩，贷款余额增速总体回落 —从负债结构来看，短期贷款受疫情冲击更明显，中长期贷款则更多受房地产市场调整影响 1.3从杠杆率来看，今年居民部门杠杆率仍将有上升，高收入人群或开始相对负债扩张 % 企业部门：资产负债表未到衰退程度，现金流恶化下企业修复分化，总杠杆率被动攀升 2.1资产与负债面临增长乏力约束，非金融部门杠杆率处于全球较高水平 2023年我国非金融企业部门杠杆率或达176.5% （中诚信国际口径） 规上工业企业的资产增速低于负债增速 数据来源：中诚信国际研究院整理，Wind 上市公司资产回报率下降至低位 2.2从原因来看，企业资产负债表调整主要受资产回报下滑影响 经营与筹资现金流增速在2013年前后明显变化疫情冲击下二者同步走弱 近年来规上工业企业资产回报率处在较低水平 2.3疫后企业修复呈现分化态势，现阶段修复进程较缓的企业主要涉及三类： -（1）受疫情影响需求收缩较大的下游制造行业 下游制造行业利润增速大多仍处于负增长区间 工业下游行业利润占比仍处于较低水平 -（2）债务过快积累且资产回报不足的企业 民企经营现金流难以覆盖投资支出，资金通过筹资补足 民企债务积累较快，资产负债率于2019年达到峰值 伴随债务持续积累，资本回报率和偿债指标下滑 负债端缩表 资产端缩表 -（3）处于转型调整阶段的房地产行业面临资产负债表收缩压力 数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理 当前房企资产端与负债端陷入失衡，资产负债表收缩及其影响仍在继续…… -当前房企资产端与负债端陷入失衡，资产负债表收缩及其影响仍在继续 政府部门：财政收支承压下地方政府债务规模快速上升，资产负债表局部受损但总体尚可 3.1疫情冲击、房地产深度调整下，政府财政收支缺口加大 仅9省一般公共预算收入正增长，29省政府性基金预算收入下降 （2022年） 超七成省份（22省）财政平衡率较2021年同期回落 % （2023H1） 疫情冲击叠加房地产深度调整下财政减收明显近年来财政收支缺口保持高位地方财政持续承压 -扩张性财政政策持续发力，政府债务规模尤其是地方政府债务快速上升，但从国际比较看整体较低 近年来稳增长压力下积极财政政策持续发力 政府部门债务快速增长且占比持续抬升 中国政府部门杠杆率相比其他国家较低 注：广义赤字率另含特别国债、新增专项债、2022年盘活的用于项目建设的专项债 -地方政府为加杠杆主体，中央财政仍有较大空间 近年来地方债快速扩容 地方政府债务余额及杠杆率明显高于中央 我国中央政府债务占比较低 国际中央债务占比 3.2地方政府性债务的结构性及区域性风险较为突出 -1.在控增化存下，以融资平台为主要载体的隐性债务增速虽有放缓，但存量规模仍较大 2022年五个口径计算下的地方政府隐性债务规模 （单位：万亿元） 隐性债务规模增速持续放缓 含隐性债务的政府负债率有所抬升 -地方财政承压下区域风险被动上升，且分化加剧 显性债务口径下红橙黄绿分档 2021年2022年 2020~2022年显性债务率分档中由绿到黄省份数量大幅上升 财政部债务率分档 红债务率≥300% 橙200%≤债务率<300% 黄120%≤债务率<200% 绿债务率＜120% 广义债务口径下红橙黄绿分档 2020~2022年广义债务率分档中纳入红档省份个数大幅上升 2022年地方政府债务余额TOP50地级市 2021年 2022年 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 全国国有资产总额规模庞大且稳步增长，2022年已超800万亿元 全国国有资产总额增速整体高于国有负债总额增速 国有资产对地方政府性债务的覆盖倍数较高 地方国有资产总额持续增长，2022年已超400万亿元 万亿 地方国有资产总额增速整体高于负债增速2022年有所下降 地方国有资产对地方政府性债务的覆盖倍数同样较高 万亿 注：2017-2018未公布地方国有金融企业资产规模，此页3图暂从2019年开始统计。 一、当前各部门资产负债表表现：冲击受损后迈向修复中 目录二、影响资产负债表修复的逻辑主线 三、资产负债表修复的路径选择与建议 数据来源：中诚信国际研究院计算，Wind 趋势性 大国博弈、地缘政治风险下产业转移或超预期 西方对中国经济的叙事模式改变 周期性 结构性 疫情影响长期化：磁吸效应 不可忽视的周期性、趋势性、结构性因素叠加下的中国经济调整 —周期性、趋势性、结构性因素叠加下的经济调整 我国最终消费率（包含政府消费）近年来处于55%之下 高新技术产业增加值增速显著高于传统产业我国人口结构老龄化持续加深 影响资产负债表修复的三条逻辑主线 1.疫情磁吸效应和收入预期变化、谨慎动机增强等影响下居民行为函数发生显著变化 1.1新增超额储蓄、减缓新增贷款、赎回理财产品变化反应居民风险偏好降低、流动性偏好增强 居民部门收入缺口仍存，财产性收入同比增速较低 居民边际消费倾向在持续下降住户部门净储蓄自2022年以来快速上升 1.2从居民消费行为来看，受疫情磁吸效应影响，消费降级现象持续存在 2019年居民消费结构2023年前三季度居民消费结构今年二季度拼多多营收增速较快 1.3从消费的收入结构上看，作为消费基本盘的低收入人群，其消费收缩或更为严重 家庭消费变动指数总体回落家庭消费预期指数有所分化 % 2.“求生存”目标下企业行为风险最小化 2.1从企业行为的变化原因上来看，企业盈利的下滑和投资效益的恶化是主要原因 2.2“求生存”目标下企业行为风险最小化：自发融资需求相对较弱 今年以来M1同比增速持续走低，M2与社融剪刀差持续存在企业中长期贷款占比总体有所改善 2.3“求生存”目标下企业行为风险最小化：周转变慢、成本较高、利润修复偏慢等诸多因素影响，扩大生产与投资的意愿不足 地方政府还本付息承压，隐性债务尤甚 3.土地财政弱化、债务约束下地方政府行为空间受挤压 房地产与土地财政是支撑债务循环的重要因素 3.1土地财政和土地金融难以为继，制约地方政府扩表意愿 -土地财政弱化下地方财政减收、脆弱性上升，偿债能力削弱 土地出让收入难大幅改善地方政府性基金收入承压 广义土地财政缺口或仍超万亿狭义土地财政缺口或超2000亿 各地土地出让收入对区域债务利息支出的覆盖程度分化明显西部及东北地区普遍较弱（2022年） 注：2023年地方政府性基金收入、土地出让收入增速按-15%、-18%估算 注：①青海、山西、西藏、内蒙古、黑龙江无2022年土地出让收入数据 ②区域债务指地方债及城投有息债务，城投债务利息支出按2022年末存量城投债平均票面利率估算 以城投债为例，净融资与土地出让收入大致呈正相关弱资质城投债相关性更显著 -土地相关业务收缩、抵押融资受限、政府回款滞后等影响融资平台偿债及发展 城投土地抵押融资进一步受限 以房地产业务为最主要业务的城投流动性紧张、偿债持续承压 3.2“债务-资产”转化不足，政府投资收益及现金流承压 根据审计署历年审计披露： 2019年：503.67亿元新增专项债资金闲置 2020年：55个地区专项债余额1.27万亿元中有413.21亿元未严格按用途使用 2021年：10个地区136.63亿元专项债券资金未按用途使用，违规用于企业经营、人员工资等；33个地区217亿元专项债资金闲置1年以上 2022年：47个地区违规挪用157.98亿元专项债；5个地区虚报33个专项债项目支出进度，有60.27亿元结存未用 单位基建投资对GDP拉动效应边际减弱 专项债资金闲置、挪用等问题仍存 超八成专项债项目本息覆盖倍数不足2倍 （2023年前三季度） 专项债基建投资撬动能力仍待提升 严控新增及非标违约频发下融资平台债务融资同样受限 3.3债务约束下地方政府“债务-投资”模式受限，地方政府逆周期宏观调控作用需要减弱，中央政府有空间 负债率、债务率等仍是财政扩张的重要考量指标 付息压力进一步成为当前地方扩张硬约束 预期偏弱下房地产是三条逻辑主线的交点 房价下跌导致居民资产缩水，储蓄意愿增强，消费投资意愿下降，冲击资产负债表 百城房价指数同比延续下跌，环比止跌 居民购房信心不足，预期房价下跌占比提高 居民新增存款与新增贷款之差持续扩大个人购房贷款余额增速转负 亿元 房地产上下游产业多，地产走弱通过产业链冲击企业部门资产负债表 地产板块相关消费持续低迷上下游行业企业利润受损 %% 地产投资下行拖累整体投资修复企业投资意愿低迷 房企信用风险底部释放 风险蔓延或引发金融系统风险共振 亿元% 房地产行业深度调整下土地财政难以为继，进一步加剧地方财政脆弱性 房企拿地意愿下降，土地财政弱化 % 2020年土地出让收入占比达顶峰后连续下滑 % 仅考虑土地出让收入的土地财政依赖度持续超过30%，2020年为最高值44% 中长期看房地产仍是经济增长的重要支撑，还需要进一步的政策放松与结构性调控 考虑建筑业后我国广义房地产对GDP增长贡献率接近10% %%% 美日房地产增加值占GDP比重均超过10% 一、当前各部门资产负债表表现：冲击受损后迈向修复中 目录二、影响资产负债表修复的逻辑主线 三、资产负债表修复的路径选择与建议 提振信心、改善预期是推动资产负债表修复的核心所在 促消费、稳基建，发挥内需尤其是消费对经济增长的带动作用 刺激消费的核心在收入，可以短期稳消费和中长期收入分配改革相结合 调整完善个税体系 不同补贴形式下的拉动乘数与GDP撬动我国居民部门的初次收入分配占比偏低 基建、消费两手抓，发挥内需对经济增长的带动作用 进一步深化改革推进开放，释放要素市场与企业主体活力 国企民企公平参与市场，