2024年度金融债和产业债投资策略：波动、静待时机

固定收益专题 2024年度金融债和产业债投资策略：波动、静待时机 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn胡君 资格编号：S0120523060001 联系人 邮箱：hujun＠tebon.com.cn 相关研究 信用债投资策略研究： 《郑州航空港：孜孜不倦，应有回响》 《河北：“燕赵大地”的城投观察 （上）》 《新能源车产业和城市共振的“合肥观察”》 《地产择券：“小而美”房企》 《公募基金的信用债投资思路变迁》 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 信用债观点： 《地产形势探析：且行且观》 《云南区域城投：政策边际利好》 《河南一二级市场跟踪》 证券研究报告|固定收益专题 2023年12月06日 研报要点： 2024年金融债投资策略： 商业银行金融债投资建议：行情波动下，票息策略仍是占优策略。建议关注中高等级 3-5年期的二永债和证券公司次级债，对于风险偏好较高的机构可适当关注3-5年期AA+ 和AA的证券公司普通债和保险公司资本补充债。从二永债当前的配置价值来看，国有行和股份行3年期以内二级资本债的配置性价比更高。永续债方面，国股行1年以内也有一定的收益挖掘空间。考虑到TLAC缺口下金融债或进行供给放量，以及资本新规即将落地或影响银行投资者的配置意愿，中长期限银行二永债估值可能受以上因素扰动更多，因此建议谨慎拉久期，重点以1年-2年期的二永债作为基础仓位，而此次资本新规对商业银行 次级债权风险权重的上调对永续债影响或许不大，因此永续债可适当拉长久期至3年期。在二永债的资质下沉方面，优先关注优质区域中高等级的城农商行，对于经济基本面较好的区域如福建、河北、湖南、四川、浙江等地的城农商行，可适当拉久期至3年期。可关 注福建区域1-2年期农商行二级资本债收益率均值9.22%、河北区域1-3年期城商行二永 债收益率在5%左右、湖南区域2-3年期农商行二级资本债收益率约7.18%、四川区域1-3年期城商行二级资本债收益率在5%以上、浙江区域各个期限的农商行二级资本债收益率均在4.3%及以上。 证券公司金融债投资建议：从证券公司发行债券的配置价值来看，证券公司永续次级债相较于证券公司一般次级债更具配置性价比。建议关注隐含评级AAA-和AA+的证券公司永续次级债，对于追求更高收益的机构可关注隐含评级AA的证券公司普通债。 2024年产业债投资策略： 产业债和城投债整体的利差中枢相差不多，产业债所处历史分位点略高，对比来看： 城投债基本面尚未明显改善，化债举措催化了整体利差大幅下行的行情，可以预见的是，后续一方面可以继续追随化债措施演绎之前的行情；另一方面，若收益率到了更低的分位点，参与的性价比不高时，可以等到舆情波动、城投收益率上行后，选择有基本面支撑的区域。产业债各个行业较为分散，一方面，预计24年地产上下游链行情明显好转的可见性不强，可从个别细分行业以及个券入手，选择一些被市场错杀的主体继续挖掘，整体而言机会不如城投债多；另一方面，随着制造业升级、消费升级，产业债发行行业和主体也越来越丰富，这方面增加关注，或许也有不错的机会，需静待时机。 投资方面，主要推荐位于产业链较上游的煤炭行业，因其下游产业链众多，不单单受 地产产业链影响，预计24年在环保限产、极端天气影响下，煤炭需求仍稳中有升，个别煤企仍有一定收益率，可适当参与。此外，随着煤价回归到合理水平，可关注国企背景的电力企业。整体来看，可关注主体包括：兖矿能源1-2年期债券、晋能控股煤业集团1-3年 债券、晋能控股电力集团、华阳新材料集团、晋能控股装备制造集团、冀中能源0-1年债 券、开滦集团0-1年债券、甘肃电投等。金属、非金属与采矿业方面，可关注河钢、山钢等主体。 此外，23年疫情政策优化后，消费端经营情况整体好转，如食品、美容护理、商贸、 交运和食品饮料等，预计24年上述行业仍有结构性的机会，可关注这类行业景气度修复、 现金流好转带来的机会。可关注主体包括海宁皮革城、浙江小商品等。 对比境内外债来看，境外债收益率普遍高于境内债，境外融资成本的高启预计会让更多中资企业选择减少发行美元债，转而到境内发债，尤其是城投债；目前来看，若境内债 整体信用资质还不错，选择境外债可以获取相对更高的收益，但需注意部分主体选择提前兑付境外债可能带来的损失。板块方面，主要推荐城投、金融和非地产产业债板块。主体方面，绍兴市可关注绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司（上虞国资5.2%N20250921），重庆市可关注“国际物流枢纽园区5.3%N20250114”、“涪陵新城6% N20250906”等。湖南省可关注“常德城投5.7%N20250826”。河南省可关注“兴港投 资4.7%N20250401”。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.2023年金融债行情复盘4 2.2024年金融投资策略7 3.产业债12 3.1.横向比较境内外信用债、城投债和产业债12 3.2.产业债各行业概况及展望12 3.3.煤炭、黑色金属、有色金属等15 3.1.电力、地产、消费等等18 4.中资美元债21 风险提示22 信息披露23 图表目录 图1：2023年金融债发行规模整体呈现先抑后扬的态势（亿元）4 图2：各金融债品种季度发行情况（亿元）4 图3：各金融债品种月度成交量情况（亿元）4 图4：各金融债品种月度换手率情况（%）4 图5:各金融债品种利差变动情况（BP）5 图6：国有行利差变动情况（BP）5 图7：股份行利差变动情况（BP）5 图8：城商行利差变动情况（BP）6 图9：农商行利差变动情况（BP）6 图10：1年期金融债各品种到期收益率（%）7 图11：3年期金融债各品种到期收益率（%）8 图12：二级资本债不赎回银行主体评级主要集中在AA-及以下10 图13：二级资本债不赎回银行主体主要分布在山东、辽宁、湖北等地10 图14:净资产收益率ROE(TTM)(整体法)对比13 图15:22、23年前三季度行业净利润对比14 图16：产业利差情况-分期限15 图17：焦煤价格16 图18：动力煤价16 图19：螺纹钢期货价格17 图20：铁矿石期货价格17 图21：布伦特原油期货价格17 图22：乙二醇（MEG）市场价格-分地区（元/吨）17 图23：LME3个月金属期货价格-分种类17 图24：国内电炉开工率情况（%）17 图25：房地产投资情况20 图26：房地产销售情况20 图27：中资美元债（A+）到期收益率-分期限21 图28：中债城投中资美元债（A）到期收益率-分期限21 图29:中资美元债新发每月规模21 表1：各省市二永债信用利差变动情况（BP）6 表2：2023年11月16日金融债各品种信用利差和历史分位水平7 表3：金融债各品种分期限估值收益率情况9 表4：国股行二永债的配置价值凸显9 表5：各区域城农商行二永债配置价值（%）10 表6：2023年11月16日证券公司和商业银行各债券品种信用利差情况11 表7：到期收益率对比（%）12 表8：年初以来产业债新发-分行业14 表9：推荐的煤炭债列举16 表10：推荐的金属、非金属采矿业债列举18 表11：推荐的电力债列举（%）19 表12：工业增加值累计同比（%）19 表13：推荐的地产债列举20 表14：中资美元债值得关注的主体22 1.2023年金融债行情复盘 2023年以来金融债供给端整体呈现先抑后扬的走势，上半年商金债发行节奏最快，但从三季度开始商业银行次级债发行开始放量。今年以来金融债发行持 续放量，截至10月末，金融债（除政金债）发行总规模为3.33万亿元，较去年同比增长13.73%。从债券类型来看，今年上半年商金债的发行节奏更快，发行规模更大，但从三季度开始随着新一批资本补充债券批文的落地和亟待补充TLAC缺口的需求，二永债规模明显放量，供给节奏边际加快。 图1：2023年金融债发行规模整体呈现先抑后扬的态势（亿元）图2：各金融债品种季度发行情况（亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 注：数据截止至2023年11月16日，下同 资料来源：Wind，德邦研究所 注：数据截止至2023年11月16日，下同 二永债仍是金融债品种中流动性最好的两类品种，各品种整体换手率的排序为商业银行永续债>商业二级资本债>商业银行普通债，证券公司次级债的换手率最低。二级资本债在发行之初市场化程度不高，主要以银行之间互持为主，因 此最开始流动性不强；永续债由于起步晚，投资者结构较为集中，整体的年成交规模小于二级资本债。在去年的“理财赎回潮”下，商业银行的三类债券成交量和换手率出现了大幅的攀升，说明在调整行情中商业银行债券的交易属性更加凸显。2023年前10个月二永债的月度换手率均值分别为16.82%和19.06%，商金债的为15.10%，均显著高于除证券公司短融之外的金融债品种，因此二永债仍维持住“高流动性”的优势。 图3：各金融债品种月度成交量情况（亿元）图4：各金融债品种月度换手率情况（%） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 二永债利差较去年同期均上行超50BP，尚有博弈空间。与去年10月末，各 金融债品种的利差均出现不同幅度的上行，其中证券公司次级债和商业银行普通债的利差空间较小，分别为0.62BP和2.18BP，二永债的利差空间最大，分别为50.80BP和56.88BP，存在一定的收益挖掘空间。从银行类型来看，各个类型银行二永债的利差虽未恢复到理财赎回超前的水平，但整体呈现收窄的趋势。与去年同期相比，国股行当前的博弈空间较小，国有大行二永债的利差水平为28.18BP和31.06BP，股份行二永债的利差水平为29.09BP和19.92BP。城农商行的利差空间较大，城商行二永债较去年上行了46.69BP和66.93BP，农商行二永债利差水平分比为73.93BP和52.01BP。 图5:各金融债品种利差变动情况（BP） 资料来源：Wind，德邦研究所 图6：国有行利差变动情况（BP）图7：股份行利差变动情况（BP） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图8：城商行利差变动情况（BP）图9：农商行利差变动情况（BP） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 在二永债择券方面，市场对区域下沉仍保持谨慎态度，强区域的二永债信用利差挖掘较为充分。年初的时候各区域商业银行受理财赎回负反馈的影响，二永 债利差水平整体处于高位，随着债市不断调整，大多省市的二永债估值逐渐修复。具体对各个地区二永债的选择上，市场机构更加青睐优质区域的二永债，如北京、上海、广东等地的信用利差整体较低，收益空间被较为充分地挖掘。反观当前二永债信用利差在350BP以上的地区多为经济实力较弱的地区，且全年利差呈现走阔的趋势，说明机构对这些区域城农商行发行的二永债下沉意愿较弱。 表1：各省市二永债信用利差变动情况（BP） 省份 2023/02/03 2023/03/03 2023/04/07 2023/05/05 2023/06/02 2023/07/07 2023/08/04 2023/09/01 2023/09/28 2023/11/03 较6月变动 全年走势 北京 99.15 85.87 73.14 59.93 64.71 62.04 63.72 60.89 68.18 71.47 6.76 上海 117.73 102.51 93.92 82.57 88.33 84.32 94.76 89.61 97.13 94.33 6.00 广东省 168.75 146.02 136.27 112.30 120.42 118.10 118.95 115.05 118.71 115.48 -4.94 重庆 220.67 197.11 179.27 156.98 166