行业迭变中，第一坊破局潜力如何？

投资逻辑 本文首先剖析了当下与16~17年相比，从行业到消费者中各环境的变与不变：白酒行业商业模式未变，信息化、高效化、趋同化是变数；酒厂营销学习成本更低、厂商利益博弈更突出，内卷的发展态势下分化与集中并存。基于此，我们探讨了公司未来业绩弹性的抓手，即产品价位聚焦+厂商关系良性+品牌认知不俗，低预期下建议持续关注。 23年VS16~17年，消费链条各环节的变与不变。1）行业层面： 分化与集中是此轮周期的关键词，各价位大单品陆续凸显，控盘分利搭配信息化厂商利益博弈更进一步；2）酒企层面：营销战术学习成本降低，均在加码对终端的触及，市场化水平有所提升但 团队精细化能力仍各异；3）渠道&烟酒店：资源向头部大商集中，烟酒店情绪谨慎&理性；4）消费者层面：信息化下如何选择更纠 结，多元化需求是大势所趋。 公司的看点：1）核心品所处价位弹性可期：核心单品臻酿八号& 人民币(元)成交金额(百万元) 井台FY23营收占比80%+，高度聚焦300~500元低线次高端价位， 我们看好未来中档酒需求升级&常规商务需求回暖下该价位的高弹性，上述单品在次高端赛道市占尚不足3%，分散的竞争格局下 渠道耕耘&激励得当未尝不能破局；2）厂商关系良性包袱轻：帝 亚吉欧引入了优秀的信息化治理及良性的经营思路，近年面临需 求波动公司仍维系了相对良性的渠道价值链与厂商关系，并未对渠道过多压货，历史包袱较轻；3）品牌认知中调性高：公司历史底蕴不俗，曾在高端赛道内占据一席之地，近年来营销层面持续 高费投（17~22年销售费用率均在25%+），营销活动核心围绕体育&文化美学展开，渠道&消费端对品牌具备一定认知，目前也在推进费用投放改革，更倾向品鉴会、美学馆、BC联动等销售转换效率更高的线下活动。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司23-25年营收分别为48.46/57.22/66.67亿元，同比+3.7%/+18.1%/+16.5%；归母净利分别为12.75/15.60/18.53亿元，同比+4.9%/+22.4%/+18.7%；当前股价对应PE分别为21.2X/17.3X/14.6X。当前自上而下市场情绪较弱，对于泛全国化酒企深化招商、完善区域布局的认可度较低。参考可比公司估值，给予公司24年21倍PE，对应目标价67.10元，维持“增持”评 94.00 86.00 78.00 70.00 62.00 54.00 221205 成交金额水井坊沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,632 4,673 4,846 5,722 6,667 营业收入增长率 54.1% 0.9% 3.7% 18.1% 16.5% 归母净利润(百万元) 1,199 1,216 1,275 1,560 1,853 归母净利润增长率 64.0% 1.4% 4.9% 22.4% 18.7% 摊薄每股收益(元) 2.46 2.49 2.61 3.20 3.79 每股经营性现金流净额 3.34 2.69 3.02 3.84 4.52 ROE(归属母公司)(摊薄) 45.6% 35.2% 29.3% 28.7% 27.5% P/E 48.87 33.91 21.15 17.28 14.55 P/B 22.27 11.92 6.20 4.95 4.00 级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；产品结构升级不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 引言4 白酒行业：23年VS16~17年，消费链条参与方的变与不变4 行业层面：名酒效应助推集中度攀升，控盘分利下厂商博弈更进阶4 酒企层面：营销策略趋同，加码直销增强对核心圈层触及7 渠道及烟酒店：资源亦集中于大商，烟酒店经营更理性10 消费者层面：信息化下选择更纠结，香型需求呈多元化趋势10 水井坊：产品聚焦300~500元，良性厂商关系&消费认知助力再前行11 历史复盘：16~17年景气周期起始，公司率先享受改革&全国化红利11 看点1：产品价位高度聚焦，看好300~500元价位复苏弹性14 看点2：厂商关系良性，品牌调性及消费认知较优16 投资建议：顺周期下弹性充足，低预期下持续关注19 风险提示20 图表目录 图表1：2015年至今白酒各子板块累积收益率情况4 图表2：2011年至今规上白酒企业销售收入及可比增速5 图表3：2011年至今规上白酒企业利润总额及可比增速5 图表4：2011年至今白酒规上营收/利润集中度持续提升5 图表5：2011年至今规上白酒企业产量及可比增速5 图表6：23年重点酒企20~200亿左右销售额单品情况梳理5 图表7：2018年至今飞天茅台批价走势（元/瓶）6 图表8：2018年至今普五、国窖1573批价走势（元/瓶）6 图表9：主流千元以下白酒单品16年&23年批价情况（元/瓶）6 图表10：控盘分利模式下名义上的价格倒挂已成为常态7 图表11：潭酒五码合一模式示意图7 图表12：泸州老窖销售公司&品牌专营公司架构示意8 图表13：酒企普遍推出开瓶扫码赢奖互动促动销及开瓶8 图表14：主流白酒头部品牌在千元及以下价位产品的价格带覆盖情况9 图表15：茅台直销收入占比逐年提升9 图表16：舍得推出鉴藏主打ToC销售9 图表17：渠道代理普五的毛利水平逐年波动10 图表18：22年至今酱酒单品批价普遍波动下滑10 图表19：双十一期间线上购物平台各类名酒白酒标价纷繁11 图表20：部分白酒消费大省香型占比预估11 图表21：部分省市酱酒消费规模及占比情况11 图表22：16年开始景气周期内，水井坊、汾酒/酒鬼酒、舍得相继享受红利跑出超额12 图表23：16~20年公司股价复盘及关键性事件12 图表24：17~18年公司营收明显提速13 图表25：16~18年外拓期公司归母净利波动较高13 图表26：21年至今公司股价复盘及关键性事件13 图表27：20年至今公司营收增速波动趋平13 图表28：20年至今公司归母净利增速仍较高波动13 图表29：白酒板块重点标的22年表观产品价格带分布拆分14 图表30：FY23公司产品结构拆分14 图表31：臻酿八号&井台需求场景拆分14 图表32：次高端部分单品/品牌23年销售规模预估（亿元）15 图表33：22年至今臻酿八号&井台批价走势16 图表34：22年至今典藏&菁翠批价走势16 图表35：近年来八大核心市场增速持续优于其他市场17 图表36：FY23公司主要市场规模拆分17 图表37：公司核心单品渠道价值链分拆18 图表38：20年至今次高端酒企分季度营收增速波动情况18 图表39：近年来公司销售费用率维持在20%+水平18 图表40：公司销售费用率在次高端赛道内居前18 图表41：公司营销活动围绕体育&文化美学展开19 图表42：15年至今公司PE-Bands19 图表43：公司及可比标的盈利预测20 引言 商务活动、居民消费情绪&消费力与宏观景气预期相关，致使白酒行业在发展进程中呈现周期性特征，在香型更迭、经济大周期内，行业库存周期起熨平波动的作用。本文首先回顾了场景约束放开后的23年，与上一轮景气拐点向上时16~17年的变与不变。 新的环境下，酒企&经销商的行为、战术有何异同？我们认为：酒厂、经销商对过往经历具备记忆性，因此某种程度上会有“按图索骥”的行为，赋予了白酒行业的传统特性。而当下信息化、物流便捷化等带来的高效率、低学习成本也让酒厂、经销商、消费者链条链接更灵活，彼时酒厂仰仗的营销力壁垒当下或更难维系。当下差异化体现在香型、营销精细化、战略定力等层面，因此在内卷的行业中分化与集中并存。 在此基础上，我们剖析了次高端行业中泛全国化酒企面临的机遇与挑战，思考对于如水井坊具备深厚历史底蕴的公司能否在可期的新一轮景气周期中再现“一马当先”。整体而言，更内卷的行业氛围下突围的难度确会有提升，但公司的相对优势在于集中的产品架构、良性的厂商关系、不俗的品牌认知。乘势而上，品牌底蕴始终是周期更迭中不变的利器。 图表1：2015年至今白酒各子板块累积收益率情况 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至2023年12月5日，蓝色底纹为高端明显跑赢行业区间，黄色底纹为次高端明显跑赢行业区间，灰色底纹为次高端明显跑输行业区间） 白酒行业：23年VS16~17年，消费链条参与方的变与不变 行业层面：名酒效应助推集中度攀升，控盘分利下厂商博弈更进阶 行业量缩价增，名酒集中度持续攀升 1）规上白酒行业产量绝对值自17年起开始下滑，规上白酒企业数量在17年达到顶峰（1593 家），截至22年行业产量绝对值、规上酒企数量分别较17年-44%、-40%； 2）规上白酒企业销售收入自16年6126亿元小幅提升至22年6626亿元，但上市酒企收入端CR4自15%大幅提升至38%，行业内也涌现出一批100亿、200亿体量的酒企，其中非上市酒企如习酒、郎酒、剑南春等。 整体而言，“分化”&“集中”是此轮泛景气周期内的核心关键词，背后是消费端品牌化意识的持续夯实，也与近年来头部酒企产能枷锁持续打破、市场供给加大相关。 此外，线性的规划思路容易导致产销端的分化，中小酒厂会因当下行业高景气而大步快跑赶上量，当供需不再匹配时再交替退出。例如17年酱酒热初见端倪，21年酱酒酒厂&渠道情绪至高潮，22年开始渠道热有所退潮，再至今年重阳下沙季据酒业家报道“不少中小酱酒企业减少下沙量甚至停止下沙”。与此同时，头部酱酒酒企仍在加码扩产，分化与集中持续演绎。 图表2：2011年至今规上白酒企业销售收入及可比增速图表3：2011年至今规上白酒企业利润总额及可比增速 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 销售收入（亿元）可比同比（右轴） 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2500 2000 1500 1000 500 0 利润总额（亿元）可比同比（右轴） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 来源：中国酒业协会，国金证券研究所来源：中国酒业协会，国金证券研究所 图表4：2011年至今白酒规上营收/利润集中度持续提升图表5：2011年至今规上白酒企业产量及可比增速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201120122013201420152016201720182019202020212022 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 营业收入CR4归母净利CR4 规上白酒累计产量（万千升）可比同比（右轴） 来源：中国酒业协会，Wind，国金证券研究所（注：CR4=历年上市酒企营收、归来源：Wind，国金证券研究所 母净利规模Top4合计值÷当年规模以上白酒企业销售收入、利润总额） 大单品格局更清晰，消费层级逐步提升 相较于16年，酒企核心大单品更突出，销售端除千亿大单品飞天茅台、500亿左右单品普五以外，也涌现出较多百亿级大单品，价格带自上而下如茅台1935、高度国窖1573、水晶剑、海之蓝、玻汾，横跨高端、次高端、中端及大众光瓶。 图表6：23年重点酒企20~200亿左右销售额单品情况梳理 250 200 150 100 50 水晶剑海之蓝玻汾 高度国窖1573 茅台1935窖藏1988天之蓝青花20 低度国窖1573梦3水晶版 梦6+红花郎 古8青花郎君品习酒 四开品味舍得 古5国标 臻酿八号 特曲老字号 青花25古20古16特曲60珍15摘要 0 来源：各公司公告，国金证券研究所（注：测算仅供参考） 当各个价位跑出全国化/泛全国化大单品后，伴随消费者的趋同心理&品牌化趋势，大