电气设备行业专题研究：多晶硅：周期、成本和估值探讨

行业研究 电气设备 证券研究报告 电气设备行业专题研究多晶硅：周期、成本和估值探讨2023年12月06日 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 证券分析师：朱晋潇 证书编号：S1160522070001电话：021-23586740 / / 【投资要点】 相对指数表现 8.12%0.65% -6.82% -14.28%-21.75% 12/62/64/66/68/610/6 -29.21% 电气设备沪深300 多晶硅价格仍在探底，我们讨论多晶硅行业的几个问题：本轮下行周期价格是否将靠近一线企业现金成本？历史周期跨度多久？未来何时何因重拾上行周期？我们从行业供需周期、现金成本和估值角度阐述我们的观点。 从供需周期看，23Q4到24Q1是多晶硅有效产能冲击最大的阶段，逐季增量在17%左右，至24年末行业和一线企业有效产能有望在251和193万吨左右，可支撑1091和839GW电池片硅耗。尽管价格和资金利率下行将刺激需求，但短期明显过剩的产能冲击或将价格压向一线企业现金成本。行业历史三轮大周期跨度在15年，在大级别反转前，不排除需求刺激和供给受限带来阶段性反弹。 相关研究《氢燃料电池核心部件拆解，国产化是必要途径》 2023.12.04 《华为智界S7搭载全新800V碳化硅动力平台，有望推动产业化进程加速》 2023.12.01 《4680：特斯拉引领，高确定性赛道》 2023.11.29 《风光运营商：拨云见日，成长+防御属性凸显》 2023.11.21 《氢能系列专题二：储运：承上启下，氢能规模化应用的关键环节》 2023.11.13 从现金成本看，在供大于求格局下，工业品价格取决于产业中边际成本较高厂商的现金成本。一旦价格跌破高成本厂商的现金成本时，相关产能便会退出。低现金成本的龙头公司反而会以抢占市场份额为目的扩产。多晶硅现金成本受电费、工业硅粉价格影响，一线企业在3-5万元/吨，二线及部分新进入者在5万元/吨以上。我们认为本轮下行周期不含税价格低点在4-5万元左右。若颗粒硅市占率进一步提高，吨成本有望向3-4万元看齐。 从估值层面看，抛开市场流动性问题，部分一线企业市值跌破账面价值乃至净现金，市场或已充分悲观预期行业打价格战，出现阶段性亏损的可能性。我们认为一线企业成本和规模优势显著，产品质量和供应稳定性高，在行业底部仍能保持相对于行业的超额收益，已具备投资价值。 【配置建议】 建议关注：规模大、吨现金成本低的一线龙头。 协鑫科技：现金成本约3万元，生产成本3.6万元。 通威股份：现金成本约3万元，生产成本在3-4万元。 大全能源、大全新能源：现金成本约4万元，生产成本约5万。 新特能源：拟A股IPO，产能将达到40万吨。 【风险提示】 风险提示。需求增速不及预期；新技术和产品的替代；行业竞争更加激烈；质量与安全生产等。 2017 正文目录 1.供需周期：下一轮拐点在哪里？4 1.1产能：24年有效产能或将超250万吨，产能投放高峰已至4 1.2需求：边际向好，2030年每百GW电池片对应17万吨硅耗7 1.3价格：历史每轮周期15年左右，本轮下行最快阶段已过8 2.现金成本：差异在电耗电价，一线成本在3-5万元9 2.1电费：电耗持续下降，西部电价低9 2.2物耗：工业硅成本比拼的还是电耗和资源禀赋12 2.3成本曲线：一线企业现金成本在3-5万元14 2.4降本趋势：颗粒硅现金成本在3万元左右16 3.估值偏低：部分龙头市值低于账面价值17 3.1协鑫科技：颗粒硅已投产和规划产能70万吨18 3.2通威股份：年产能超42万吨，目标100万吨20 3.3大全能源、大全新能源：产能有望超30万吨20 3.4新特能源：拟A股IPO，产能将达到40万吨21 4.风险提示22 2017 图表目录 图表1：2006-2022年全球和中国多晶硅产量（万吨）4 图表2：CPIA和硅业分会预测2022-25年中国多晶硅产能变化（万吨）4 图表3：我们估测的2023-26年全球多晶硅产能（万吨）5 图表4：我们估测的2023-26年全球多晶硅有效产能估测（万吨）5 图表5：双良节能合同负债+预收款同比增速6 图表6：东方电热合同负债+预收款同比增速6 图表7：每百GW电池片对应硅耗量（万吨）7 图表8：1980、1995、2007、2022年为多晶硅行业周期高点（万元/吨）8 图表9：2023年11月多晶硅不含税价格接近6万元/吨8 图表10：电费和硅粉成本是多晶硅主要的现金成本（万元/吨）9 图表11：不同炉型装置单炉产能与电耗指标变化10 图表12：三氯氢硅法制备多晶硅最优能耗(2022年度)11 图表13：还原电耗下降快于早期预期（kWh/kg-Si）11 图表14：冷氢化电耗下降快于早期预期（kWh/kg-Si）11 图表15：综合电耗下降快于早期预期（kWh/kg-Si）11 图表16：内蒙古、新疆、云南等地普通工业用电价较低（元/千瓦时）12 图表17：2006-2012年金属硅吨价（元）13 图表18：2011-2023年金属硅吨价（元）13 图表19：工业硅库存及价格13 图表20：工业硅利润和成本（万元/吨）13 图表21：2013年多晶硅行业现金成本曲线图14 图表22：2023年多晶硅行业现金成本曲线示意图14 图表23：2024年我们预期的多晶硅行业现金成本曲线示意图15 图表24：颗粒硅和棒状硅成本对比16 图表25：总金属杂质含量低于0.5ppbw比重达70%16 图表26：头部少子电阻比（N型）16 图表27：部分龙头公司PB估值对比17 图表28：部分龙头公司现金及等价物对比（亿元）17 图表29：部分龙头公司ROIC对比（%）18 图表30：23H1协鑫科技颗粒硅有效产能达28万吨，市占率升至15%18 图表31：协鑫科技已投产及已规划颗粒硅总产能70万吨19 图表32：永祥股份发展历程20 图表33：DAQO名义产能变化21 图表34：行业重点关注公司21 2017 1.供需周期：下一轮拐点在哪里？ 1.1产能：24年有效产能或将超250万吨，产能投放高峰已至 据CPIA的数据，2023年新增规划产能多数在2023Q2后投产，2023年底多晶硅总产能在230万吨/年左右，预计一期工程和部分的二期工程投产后 （2025年前），全国多晶硅总产能达300万吨/年，按80%负荷运行，多晶硅产量240万吨。 2022年全球多晶硅有效产能为134.1万吨/年，同比增加73.3%。中国在 产多晶硅企业14家，有效产能116.6万吨/年，同比增加87.2%。产能增加主要来自于通威股份、保利协鑫、新特能源、青海丽豪、亚洲硅业等新建产线投产，以及宜昌南玻、聚光硅业等企业复产。 2022年，全球多晶硅产量100.1万吨，同比增加55.9%，其中，电子级 多晶硅产量约3.92万吨、太阳能级块状硅约90万吨、颗粒硅6.16万吨。 图表1：2006-2022年全球和中国多晶硅产量（万吨）资料来源：《2022-2023年中国光伏产业年度报告》CPIA公众号，东方财富证券研究所 图表2：CPIA和硅业分会预测2022-25年中国多晶硅产能变化（万吨） 厂家 2022年 2023年 2024年 2025年 备注 保利协鑫 26 36 69 89 颗粒硅82万吨，棒状6万吨，电子级1万吨 永祥股份 31 48 58 100 四川37万吨，云南27万吨，包头36万吨 新特能源 20 30 40 50 新疆30万吨，包头20万吨 新疆大全 12 22 22 32 新疆石河子12万吨，包头20万吨 东方希望 7 13 25 32 新疆13万吨，宁夏12.5万吨 亚洲硅业 5 9 9 9 青海2+3+4万吨 其他 - - - - - 新进企业 13家现有企业,290万吨19家新进企业，240+万吨(具体投产时间不确定) 青海丽豪20万吨，新疆晶诺10万吨，宝丰能源15万吨，合盛20万吨，信义20万吨，其亚铝业20万吨，上机、天合东方日升、江苏阳光等 产能总计 119 227 368 578 可满足1500GW装机需求量 资料来源：2023年CPIA线上分享会（引自CPIA、硅业分会），东方财富证券研究所 2017 名义产能：我们估测，2024年末一线产能258万吨，有望支撑超1120GW需求。若各家企业不延期投产，2024年全球多晶硅产能有望达400万吨，其中一线企业产能258万吨，可支撑1122GW电池片需求（按24年每23万吨多晶硅支撑百GW电池片需求）。 图表3：我们估测的2023-26年全球多晶硅产能（万吨） 600一线二线三线环比50% 45%50041%40% 71 36%71717171 616135% 400 565613230%5111012213213213213225% 300518690 51518120% 78 20015%21586315%2212%12%10% 61717%258270288%0280280280280280303 1001741861862062264%3%4%5%5% 1221362%0%0%0%0% 0-5% 23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q226Q326Q4 资料来源：各公司公告，政府官网，东方财富证券研究所整理 有效产能：我们估测，2024年行业有效产能251万吨，有望支撑1091GW需求。我们假设一、二线企业投产后在第四季度实现100%、60%产能利用率，一线、二线有效产能193万吨、36万吨，有望支撑839GW、156GW需求。 图表4：我们估测的2023-26年全球多晶硅有效产能估测（万吨） 450一线二线三线环比20% 40017%17%363718%29313416% 35015%272890 26657382868814% 30057 255112% 2502447 10%2111%10% 439% 20016339%8% 11238% 15078146%278278278293 6672392582712766%1005%1861982174%4%4% 1361531713% 501201262% 2% 1% 00% 23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q226Q326Q4 资料来源：各公司公告，政府官网，东方财富证券研究所整理；注：有效产能定义为年化季度产量 从还原炉设备头部厂商合同负债和预收款变化看，订单高峰期主要在 2021-22年，23年同比增速下行。根据东方电热的资料，新能源装备制造相 关合同交货周期高峰期在半年到1年左右，交货之后，客户在现场还要对产 品进行安装、调试及验收，安装调试时间为1至6个月。因此，从订单预付 到项目投产至少存在一年的时间滞后。以上分析，预示多晶硅扩产高峰在22- 23年，24-25年扩产程度或有下降。 图表5：双良节能合同负债+预收款同比增速图表6：东方电热合同负债+预收款同比增速 合同负债+预收款（亿元）YOY合同负债+预收款（亿元）YOY 25250% 200% 20 150% 15100% 1050% 0% 5 -50% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0-100% 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2017201820192020202120222023 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 2017 资料来源：Choice沪深京财报，东方财富证券研究所资料