电气设备行业专题研究：多晶硅行业：价格向上修复，政策、行业整合和期货上市催化

/ 电气设备行业专题研究 多晶硅行业：价格向上修复，政策、行业整合和期货上市催化 / 2024年10月25日 【投资要点】 多晶硅价格反弹向上，供需将继续边际修复。行业价格2024年6月触底，8月开始反弹，主要原因是头部企业减产，供需趋稳。目前致密料价格在4万元左右，多数企业处在亏现金流、低负荷状态，规划 和新建产能基本暂停。我们认为供需将继续边际修复，价格延续向上趋势，有望略超过头部企业成本线。主要催化因素有以下几点： 短期催化：期货即将上市，电价补贴削减。当前行业库存在30万吨左右。我们估算，若按每个存放点5000吨计算，期货交割库最低保障库容在10万吨左右，可阶段性消化行业库存，提振行业价格。从 成本看，工业硅期货2024年11月和12月价差约3000元，预示市 场对12月价格乐观。地方政府逐步落实取消优惠电价，以电力市场化替代价格补贴，电力价格短期上行，支撑多晶硅成本。 中期催化：拟建产能延期，行业并购开启。据硅业分会统计，超过150万吨拟建产能延期或终止。通威股份拟收购润阳股份（多晶硅产能13万吨），将继续巩固龙头市占率，提升话语权和定价权，标志行业整 合并购序幕开启。 长期催化：碳足迹政策改革提速，从能耗双控到碳排放双控，约束产能扩张。根据《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》，2025年我国电力、光伏、新能源汽车等行业碳足迹管理政策标准有望率先推出。多晶硅作为高碳排放强度行业，排放总量亦在提升，我们认为， 相关碳排放标准、核算和认证政策落地将有力约束行业产能扩张，碳价和减碳溢价将逐步体现。 【配置建议】 建议关注：成本低、技术新、业绩弹性大的企业。 协鑫科技：现金成本约3万元，产能将达48万吨。 通威股份：现金成本约4万元，产能将达85万吨。 大全能源：现金成本约4万元，产能超30万吨。 新特能源、特变电工：煤电成本低，产能30万吨。 合盛硅业：工业硅龙头，规划40万吨多晶硅产能。 【风险提示】 风险提示。需求增速不及预期；新技术和产品的替代；行业竞争激烈；政策推进不及预期等。 挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 证券分析师：朱晋潇 证书编号：S1160522070001 相对指数表现 22.05% 13.61% 5.18% -3.26% -11.70% -20.13% 10/2512/252/254/256/258/2510/25 电气设备沪深300 相关研究 《光伏产品出口月报（2024年9月）》 2024.10.22 《LFP产业链短期旺季提价，长期享受海外+储能+4C快充的结构性高增速》 2024.10.21 《锂电新技术跟踪之一：Cybertruck上量+LG松下量产，4680从1到10》 2024.10.10 《锂电行业24H1探底确认，静待回升》 2024.09.24 《光伏产品出口月报（2024年8月）》 2024.09.24 行业研究 电气设备 证券研究报告 2017 正文目录 1.行业现状：供需边际修复，价格见底反弹4 1.1供需：2024年产能350万吨，需求190万吨4 1.2价格：全面跌破现金成本，正在见底反弹6 2.催化因素：期货上市、行业整合和低碳政策8 2.1短期催化：期货即将上市，电价补贴削减8 2.2中期催化：拟建产能延期，行业并购开启11 2.3长期催化：碳排双控提速，约束产能总量12 3.弹性测算：关注成本低、弹性大的企业13 3.1协鑫科技：颗粒硅优势明显，低碳引领新周期14 3.2通威股份：2024年产能将达85万吨15 3.3大全能源、大全新能源：产能有望超30万吨16 3.4新特能源：产能达到30万吨17 3.5合盛硅业：规划产能40万吨17 4.风险提示18 2017 图表目录 图表1：2024年全球多晶硅产能、产量、需求预测4 图表2：国内多晶硅月度产能4 图表3：全球多晶硅月度产能4 图表4：多晶硅月度产量5 图表5：硅片月度产量5 图表6：光伏组件月度产量5 图表7：工业硅等原材料月度产量5 图表8：2024Q2较2022年底高点跌幅近89%6 图表9：2024Q3多晶硅价格见底反弹6 图表10：工业硅期货合约2412/2501明显高于2410/24116 图表11：多晶硅占工业硅需求量的40%7 图表12：2021年工业硅大幅上涨节点早于多晶硅7 图表13：多晶硅期货上市使企业实现稳定的现金流8 图表14：多晶硅期货上市辐射全产业链8 图表15：多晶硅库存逐渐下降9 图表16：多晶硅交割区域设置9 图表17：多晶硅期货交割质量标准（草案）9 图表18：多晶硅项目投产计划目11 图表19：光伏发电项目生命周期温室气体排放12 图表20：2017-24年全球主要地区碳税价格12 图表21：2017-24年全球主要地区ETS价格12 图表22：硅料龙头对硅料价格敏感性分析13 图表23：行业重点关注公司13 图表24：DAQO产量变化（万吨）16 图表25：DAQO销售量变化（万吨）16 图表26：合盛硅业在建工程17 2017 1.行业现状：供需边际修复，价格见底反弹 1.1供需：2024年产能350万吨，需求190万吨 未来一年名义产能显著过剩，关注当前价格水平下的实际盈利和产量变化更有意义。根据硅业分会数据，2024年上半年国内多晶硅产能达到246万吨。根据SMM数据，2024年8月国内产能达到269万吨，海外产能14.4万吨。硅业分会预计2024年末国内多晶硅产能约336万吨，叠加海外约14万吨产 能，全球产能有望达350万吨。 图表1：2024年全球多晶硅产能、产量、需求预测 年份 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年E 全球多晶硅产能（万吨） 56 67 132 226 350 全球多晶硅产量（万吨） 53 63 94 160 190 产能利用率 93% 94% 71% 71% 54% 全球多晶硅总需求量（万吨） 55 68 90 149 183 需求/产量 104% 107% 96% 93% 96% 资料来源：2024年硅业大会（硅业分会、广州期货交易所），SMM上海有色网，东方财富证券研究所 图表2：国内多晶硅月度产能图表3：全球多晶硅月度产能 资料来源：SMM上海有色网，东方财富证券研究所资料来源：SMM上海有色网，东方财富证券研究所 2017 硅料产量逐月下滑，多数企业降负荷减产。上半年多晶硅产量达到106.7 万吨，目前最新8月数据13万吨，较4月份高点下降5万吨。需求端，下游硅片产量连续两个月环比上修，组件开工率略有提升，需求边际修复。原材料端，工业硅产量自7月高点有所下降。 图表4：多晶硅月度产量图表5：硅片月度产量 资料来源：SMM上海有色网，东方财富证券研究所资料来源：SMM上海有色网，东方财富证券研究所 图表6：光伏组件月度产量图表7：工业硅等原材料月度产量 资料来源：SMM上海有色网，东方财富证券研究所资料来源：SMM上海有色网，东方财富证券研究所 2017 1.2价格：全面跌破现金成本，正在见底反弹 2024Q2全面跌破现金成本，2024Q3见底反弹。根据硅业分会数据，2024上半年，多晶硅致密料价格持续下跌至3.46万元/吨，跌幅达到43%，较2022年底的高点，跌幅近89%。 图表8：2024Q2较2022年底高点跌幅近89%图表9：2024Q3多晶硅价格见底反弹 资料来源：硅业分会，东方财富证券研究所资料来源：SMM上海有色网，东方财富证券研究所 工业硅期货换月价差接近3000元，预示市场对2024年12月价格乐观。商品期货换月价格通常反映了市场对未来价格走势的预期。工业硅期货合约2412/2501明显高于2410/2411，价差接近3000元，预示市场对2024年12月后市价格乐观。 图表10：工业硅期货合约2412/2501明显高于2410/2411 资料来源：广州期货交易所，choice行业数据库，东方财富证券研究所 2017 工业硅与多晶硅价格方向趋同，2021年工业硅上涨节点早于多晶硅。多晶硅占工业硅需求量的40%。牛鞭效应通常会导致上游供应商先涨价。这是因为需求信息在供应链中逐级放大，导致上游供应商感受到的需求波动大于下游实际需求的波动，更倾向于通过涨价来应对需求的不确定性。 图表11：多晶硅占工业硅需求量的40% 资料来源：SMM上海有色网，东方财富证券研究所 图表12：2021年工业硅大幅上涨节点早于多晶硅 资料来源：生意社，choice行业数据库，东方财富证券研究所 2017 2.催化因素：期货上市、行业整合和低碳政策 2.1短期催化：期货即将上市，电价补贴削减 多晶硅期货上市预期渐浓，即将上市。多晶硅国际贸易定价基准一般参考BloombergNEF、PVInfolink、PVInsights等，暂无国内权威报价，无法匹配我国产业地位。期货上市有利于发挥光伏产业优势地位，增强国际定价影响力。有助于提供远期价格信号，促进产业资源配置优化。有助于产业链各环节提前锁定生产成本与利润，稳定生产经营。 充分考虑多晶硅以及下游硅片和电池片等区域分布特征，选择内蒙古自治区、四川省、云南省、陕西省、甘肃省、青海省、宁夏回族自治区、新疆维吾尔自治区等8个多晶硅主要生产、消费地为交割区域。我们估算，若按每个存 放点5000吨计算，期货交割库最低保障库容在10万吨左右，可阶段性消化行业库存，提振行业价格。 图表13：多晶硅期货上市使企业实现稳定的现金流图表14：多晶硅期货上市辐射全产业链 企业类型标的策略备注 上游生产商产成品卖出套保期货价格高于生产成本的时候可 以逢高卖出期货锁定利润 上游生产商库存卖出套保期货价格高于库存成本的时候可 以通通过卖出期货为库存套保 中游贸易商库存低买高卖期货价格较低时买入，较高时卖 中游贸易商贸易点价贸易利用期货点价，获取基差波动利 润同时增加下游客户定价权 出 下游企业原料买入套保期货价格低于现货价时，可以通 过期货市场买入多晶硅原料 资料来源：广州期货交易所，东方财富证券研究所资料来源：广州期货交易所，东方财富证券研究所 2017 结合硅业分会数据，当前行业库存在30万吨左右。多晶硅行业库存自5月份高点逐渐下降，硅片库存8月创新高后略有下降，根据SMM样本企业统计，目前库存在23万吨左右。 图表15：多晶硅库存逐渐下降图表16：多晶硅交割区域设置 资料来源：SMM上海有色网，东方财富证券研究所资料来源：广州期货交易所，东方财富证券研究所 交割质量标准：替代品贴水12000元/吨。基准品最便宜交割品为N型多晶硅，替代品最便宜交割品为P型菜花料多晶硅，价差可以由N型多晶硅和P型致密料多晶硅价差、P型致密料和P型菜花料多晶硅价差两部分构成。 图表17：多晶硅期货交割质量标准（草案） 项目（单位） 基准品-块状硅 替代品-块状硅 施主杂质含量（ppba） ≤0.3 ≤0.3 受主杂质含量（ppba） ≤0.05 ≤0.1 碳含量（ppma） ≤0.3 ≤0.4 基体金属杂质含量（Fe、Cr、Ni、Cu、Zn、≤0.5≤2Na）ng/g,ppbw表面金属杂质含量（Fe、Cr、Ni、Cu、Zn、≤1.0≤5Al、K、Na、Ti、Mo、W、Co）ng/g,ppbw尺寸线性尺寸：6mm~80mm，混装时，线性尺寸小于6mm的多晶硅不超过总重量的1%外观质量 致密料 致密料或菜花料（可混装） 升贴水（元/吨） 0.0 -12000元/吨 资料来源：广州期货交易所，东方财富证券研究所 2017 地方逐步落实取消优惠电价。2021年9月，中共中央、国务院《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》明确指出：“严禁 对高耗能、高排放、资源型行业实施电价优惠”。按照上述要求，国家部委正坚决纠正地方政府不当干