3季度毛利和亏损均好于预期，负面因素已大致反映，上调至中性

交银国际研究 公司更新 汽车 收盘价 港元56.45 目标价 港元52.00↓ 潜在涨幅 -7.9% 2023年12月6日 蔚来汽车(9866HK) 3季度毛利和亏损均好于预期，负面因素已大致反映，上调至中性 3季度毛利和亏损均好于预期。2023年3季度，蔚来汽车营收190.7亿元人民币（下同），环比上升117.4%，较我们/市场预期低约1%；汽车交付量55,432辆，环比上升135.7%；毛利率为8%，其中汽车毛利率为11%，较我们预期好，环比改善4.8百分点，主要由于成本下降（电池等）以及销量上升带来的规模效应。销售人员和渠道扩张令3季度销售费用环比增长26.4%，政府补贴令研发费用环比略有下降。3季度，公司净亏损45.6亿元，较2季度收窄24.8%，亏损低于我们/市场预期27%/28%。3季度蔚来持有现金及现金等价物452亿元，较1季度315亿元大幅改善。蔚来指引4季度车辆交付量为4.7- 4.9万辆，环比下降15.2-11.6%，略低于我们预期。 销量增长压力较大，NIODAY新车型增量可能有限。蔚来公布在12月底的NIODAY会上发布一款全新旗舰车型，但我们预期对销量的增量很可能十分有限。目前蔚来的销售车型已经包括轿车、SUV等8款，已有十分全面的覆盖。我们认为明年交付量不确定性较大，除子品牌“阿尔卑斯”外，明年蔚来主要集中在改款上，“阿尔卑斯”首款车型将于明年下半年发布，意味明年销量增长受限。另外最近公布与长安和吉利关于换电站的合作，对蔚来自身的销量增长影响有限，但换电站使用率上升可能影响用户换电体验。 负面因素已大致反映，上调至中性。我们下调2024年收入增长预测30%，预计2024年收入基本和2023年持平，基于1.5倍2024年预测市销率（维持），下调目标价至52港元/6.6美元（NIOUS）（原61.2港元/7.9美元）。蔚来股价自我们于2023年8月下调评级以来下跌44.7%，我们认为现价大致反映了销量增长的不确定性、持续亏损以及现金储备不足等问题。目前蔚来市销率估值在新势力中最低，我们认为股价短期下行空间有限。此外，子品牌“阿尔卑斯”虽令费用支出/亏损维持在高位，但由于电池价格下降幅度较大，毛利率 可能会有所改善。我们将公司港股和美股由沽出上调至中性评级。 风险：交付量低于预期；亏损收窄较预期慢。 个股评级 中性↑ 9866HK 20% MSCI中国指数 10% 0% -10%-20%-30%-40%-50% 12/22 4/23 8/23 12/23 1年股价表现 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 122.60 52周低位(港元) 55.35 市值(百万港元) 173,001.31 日均成交量(百万) 1.67 年初至今变化(%) (28.09) 200天平均价(港元) 74.36 资料来源:FactSet 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 李易,CFA 财务数据一览 iris.li@bocomgroup.com(852)37661850 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 36,136 49,269 54,531 54,241 55,417 同比增长(%) 122.3 36.3 10.7 -0.5 2.2 净利润(百万人民币) (3,986) (14,280) (18,339) (13,207) (10,599) 每股盈利(人民币) (2.53) (8.72) (10.57) (7.61) (6.11) 同比增长(%) -43.4 244.2 21.1 -28.0 -19.7 前EPS预测值(人民币) (11.18) (6.75) (6.46) 调整幅度(%) -5.5 12.6 -5.4 市盈率(倍) NA NA NA NA NA 每股账面净值(人民币) 24.15 16.75 5.24 (2.37) (8.48) 市账率(倍) 2.13 3.08 9.84 (21.71) (6.08) 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:蔚来汽车季度业绩 人民币百万 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 QoQ YoY 9M22 9M23 YoY 总营收 9,911 10,292 13,002 16,064 10,676 8,772 19,067 117.4% 46.6% 33,205 38,515 16.0% 成本 (8,464) (8,952) (11,267) (15,442) (10,514) (8,685) (17,543) 102.0% 55.7% (28,683) (36,742) 28.1% 毛利 1,447 1,340 1,735 622 162 87 1,523 1651.8% -12.2% 4,522 1,773 -60.8% 研发费用 (1,762) (2,149) (2,945) (3,981) (3,076) (3,345) (3,039) -9.1% 3.2% (6,856) (9,459) 38.0% 销售费用 (2,015) (2,282) (2,712) (3,527) (2,446) (2,857) (3,609) 26.4% 33.1% (7,010) (8,912) 27.1% 其他经营损失 141 246 52 150 247 40 281 601.1% 444.8% 439 569 29.6% 经营损失 (2,189) (2,846) (3,870) (6,736) (5,112) (6,074) (4,844) -20.3% 25.2% (8,905) (16,030) 80.0% 净亏损 (1,783) (2,758) (4,111) (5,786) (4,740) (6,056) (4,557) -24.8% 10.8% (8,651) (15,352) 77.5% 销量 25,768 25,059 31,607 40,052 31,041 23,520 55,432 135.7% 75.4% 82,434 109,993 33.4% 费用%研发费用 -17.8% -20.9% -22.6% -24.8% -28.8% -38.1% -15.9% -20.6% -24.6% 销售费用 -20.3% -22.2% -20.9% -22.0% -22.9% -32.6% -18.9% -21.1% -23.1% 利润率毛利 14.6% 13.0% 13.3% 3.9% 1.5% 1.0% 8.0% 13.6% 4.6% 经营损失 -22.1% -27.6% -29.8% -41.9% -47.9% -69.2% -25.4% -26.8% -41.6% 净亏损 -18.0% -26.8% -31.6% -36.0% -44.4% -69.0% -23.9% -26.1% -39.9% 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:蔚来汽车（9866HK）目标价和评级 港元 176.70169.20 95.20 66.60 83.10 61.20 52.00 250.00 股价目标价买入中性沽出 200.00 150.00 100.00 50.00 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 0.00 资料来源:FactSet，交银国际 图表3:交银国际汽车行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 2015HK理想汽车买入 139.90 196.11 40.2% 2023年11月10日 整车厂 175HK吉利汽车买入 8.05 12.50 55.3% 2023年08月23日 整车厂 2333HK长城汽车买入 10.18 12.25 20.3% 2023年07月17日 整车厂 1211HK比亚迪股份买入 207.80 309.67 49.0% 2023年03月29日 整车厂 2238HK广汽集团中性 3.46 4.43 28.0% 2023年08月28日 整车厂 9866HK蔚来汽车中性 56.45 52.00 -7.9% 2023年12月06日 整车厂 9868HK小鹏汽车沽出 63.25 39.70 -37.2% 2023年11月16日 整车厂 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年12月5日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 36,136 49,269 54,531 54,241 55,417 税前利润 (4,017) (14,437) (18,541) (13,352) (10,716) 主营业务成本 (29,315) (44,125) (50,940) (49,917) (50,691) 折旧及摊销 1,708 2,554 4,934 4,412 5,312 毛利 6,821 5,144 3,591 4,324 4,726 营运资本变动 2,693 9,755 7,737 2,471 1,704 销售及管理费用 (6,878) (10,537) (11,451) (9,221) (9,421) 其他经营活动现金流 1,583 753 0 0 0 研发费用 (4,592) (10,836) (11,451) (9,221) (6,650) 经营活动现金流 1,966 (1,376) (5,870) (6,469) (3,700) 其他经营净收入/费用 152 589 652 648 662 经营利润 (4,496) (15,641) (18,660) (13,470) (10,683) 财务成本净额 274 1,026 (187) (209) (369) 其他非经营净收入/费用 247 233 378 378 378 税前利润 (3,975) (14,382) (18,470) (13,301) (10,675) 税费 (42) (55) (71) (51) (41) 负债净变动 3,680 (874) 2,082 2,387 2,739 非控股权益 31 157 202 145 117 其他融资活动现金流 (14,449) 0 0 0 0 净利润 (3,986) (14,280) (18,339) (13,207) (10,599) 融资活动现金流 18,129 (874) 2,082 2,387 2,739 资本开支 (4,079) (10,826) (7,000) (6,000) (4,000) 投资活动 (33,194) 14,590 5,751 5,368 403 其他投资活动现金流 2,491 0 0 0 0 投资活动现金流 (39,765) 3,763 (1,249) (632) (3,597) 作每股收益计算的净利润(3,986)(14,280)(18,339)(13,207)(10,599) 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 18,375 19,888 14,852 10,137 5,579 有价证券 40,098 22,439 16,687 11,320 10,917 汇率收益/损