科大新能源（）：公司盈利回复增长趋势，不确定因素大致反映，上调评级至买入

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元1.73 目标价 港元2.20↓ 潜在涨幅 +27.2% 2024年1月25日 大唐新能源(1798HK) 公司盈利回复增长趋势，不确定因素大致反映，上调评级至买入 去年气候因素影响下风速低于预期，总发量略低预计2%.2023年公司风电及光伏的发电量比我们预期低1.4%/8.8%，全年发电量同比增长达7.4%。我们认为，公司2023年的风电发电量应是近年的低基数，2024年利用小时数有机会恢复。2023年受气候影响，公司3季度连续3个录得风电发电量同比下跌，为近年小概率事件，导致公司累计风电发电量同比增速由前 个股评级 买入↑ 1年股价表现 6个月的17%下跌至全年的7.4%。另外，虽然公司2023年的光伏发电新增1798HK恒生指数 装机进展比我们预期可能更集中在12月完成，全年发电量仍录得49.2%的增长。 来年电价采更保守估算，新增装机规划仍有待突破。对于2024年风电及光伏的电价，我们作了约1%的下调，以反映风电市场化交易电价折让扩大，及光伏项目上网侧分时电价的影响。目前我们维持公司2024-2025年新增风光装机2.2/3.0吉瓦的预测，公司年初仍维持2025年新增装机达40吉瓦的目标，相比我们预测2025年底近21吉瓦仍有较大距离。装机规划上，我们认为短期的变数或可能因公司董事长的变动而有所调整，这最快应在今年3月的业绩会有更新。 ROE较往年的改善应支持估值提升，上调评级至买入。上因应发电量及电价预测，我们下调公司2023-25年盈利预测5.6-7.7%。我们维持公司6倍市盈率(5年平均值)作估值标准，目标价从2.26港元小幅下调至2.20港元。对于公司目前2024年市盈率及市帐率目前均处于比历史平均值低1个标准差的水平，我们认为相比2020年处于相约估值水平时，公司的ROE已由当时8%提升至2023年预期的13%，应支持估值提升，同时以下的因素应在去年充分反映在估值压缩中:(1)因2022年经营开支较低及有减值回拨的因素下造成盈利高基数，2023年估计公司盈利将同比下降9%;(2)2023年因中报后管理层对收购再生能源项目的取态转为保守。基于以上理由，我 们认为风险因素反映充分，同时公司盈利回复增长趋势，上调评级至买入。 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 1/235/239/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)3.28 52周低位(港元)1.52 市值(百万港元)4,326.85 日均成交量(百万)19.10 年初至今变化(%)(3.89) 200天平均价(港元)1.95 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com 财务数据一览 (86)2160653667 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 11,868 12,499 12,675 13,679 15,028 同比增长(%) 26.6 5.3 1.4 7.9 9.9 净利润(百万人民币) 2,032 3,485 2,898 3,082 3,279 每股盈利(人民币) 0.30 0.35 0.32 0.34 0.37 同比增长(%) 133.4 17.7 -9.2 7.9 7.9 前EPS预测值(人民币) 0.34 0.36 0.39 调整幅度(%) -7.7 -5.7 -5.6 市盈率(倍) 5.3 4.5 5.0 4.6 4.3 每股账面净值(人民币) 1.80 2.18 2.45 2.75 3.08 市账率(倍) 0.88 0.73 0.65 0.58 0.51 股息率(%) 1.9 3.2 2.5 2.7 2.9 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:主要营运数据预测 年结12月31日 ——————前预测—————— 2023E2024E2025E ——————新预测—————— 2023E2024E2025E ——————变化(%)—————— 2023E2024E2025E 装机容量(兆瓦)风电 13,388 14,388 15,888 13,388 14,388 15,888 0.0 0.0 0.0 光伏 2,300 3,500 5,000 2,300 3,500 5,000 0.0 0.0 0.0 总数 15,688 17,888 20,888 15,688 17,888 20,888 0.0 0.0 0.0 变动(兆瓦) 1,500 2,200 3,000 1,500 2,200 3,000 0.0 0.0 0.0 发电量(吉瓦时)风电 29,585 31,597 34,196 29,185 31,597 34,196 (1.4) 0.0 0.0 光伏 2,657 3,838 5,755 2,422 3,740 5,609 (8.8) (2.6) (2.5) 总数 32,242 35,435 39,951 31,608 35,337 39,805 (2.0) (0.3) (0.4) 增长(%) 8.9 6.8 8.2 7.4 8.3 8.2 电价(人民币/千瓦时) 风电 0.473 0.463 0.454 0.473 0.459 0.449 0.0 (1.0) (1.0) 光伏 0.468 0.444 0.422 0.468 0.435 0.418 0.0 (2.0) (1.0) 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表2:远期市净率(倍)图表3:远期市盈率(倍) 1.8 1.5 +2SD 1.2 12.0 10.0 +2SD 0.9 0.6 +1SD 平均 8.0+1SD 6.0平均 0.3 0.0 -1SD -2SD 4.0 2.0 -1SD -2SD 2019/12019/112020/92021/72022/52023/32023/12 2019/12019/112020/92021/72022/52023/32023/12 资料来源：FactSet，交银国际预测资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4:大唐新能源目标价及评级 HK$股价目标价买入中性沽出 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表5:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 1798HK大唐新能源买入 1.73 2.20 27.2% 2024年01月25日 运营商 579HK京能清洁能源买入 1.56 1.94 24.4% 2024年01月11日 运营商 916HK龙源电力买入 5.02 8.57 70.7% 2023年08月31日 运营商 2380HK中国电力买入 3.04 4.06 33.6% 2023年08月28日 运营商 836HK华润电力买入 16.04 21.14 31.8% 2023年08月23日 运营商 1799HK新特能源买入 9.59 13.50 40.8% 2024年01月25日 光伏制造（多晶硅） 3800HK协鑫科技买入 1.07 1.56 45.8% 2024年01月05日 光伏制造（多晶硅） 968HK信义光能买入 3.96 5.18 30.8% 2023年12月20日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK福莱特玻璃买入 14.02 19.00 35.5% 2023年11月01日 光伏制造（光伏玻璃） 1108HK凯盛新能买入 4.36 5.71 31.0% 2023年10月30日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK信义能源中性 1.22 1.53 25.4% 2023年11月07日 新能源发电运营商 资料来源:交银国际预测，收盘价截至2024年1月25日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (8,212) (6,975) (6,233) (8,535) (11,772) 投资活动 0 0 0 0 0 其他投资活动现金流 15 126 0 0 0 投资活动现金流 (8,197) (6,849) (6,233) (8,535) (11,772) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 11,868 12,499 12,675 13,679 15,028 税前利润 2,462 4,344 3,659 3,891 4,140 主营业务成本 (5,117) (5,387) (5,890) (6,463) (7,215) 合资企业/联营公司收入调整 9 (47) (65) (80) (95) 毛利 6,751 7,112 6,786 7,216 7,813 折旧及摊销 4,445 4,999 5,713 6,214 6,876 销售及管理费用 (1,031) (1,092) (1,126) (1,215) (1,334) 营运资本变动 (3,325) 2,442 1,383 283 213 其他经营净收入/费用 (943) 187 (181) (179) (162) 利息调整 2,149 1,944 1,920 2,050 2,313 经营利润 4,777 6,207 5,479 5,822 6,316 税费 (416) (452) (401) (427) (454) 财务成本净额 (2,099) (1,910) (1,885) (2,012) (2,272) 其他经营活动现金流 678 2 0 0 0 应占联营公司利润及亏损 (9) 47 65 80 95 经营活动现金流 6,002 13,231 12,209 11,931 12,992 应收账款及票据 18,100 16,324 15,814 16,314 17,138 存货 124 123 145 159 178 其他流动资产 53 25 25 25 25 总流动资产 21,397 18,913 24,014 32,182 39,720 投资物业 19 18 18 18 18 物业、厂房及设备 70,480 71,979 72,733 75,270 80,366 无形资产 4,034 3,424 3,189 2,973 2,773 合资企业/联营公司投资 929 989 1,055 1,135 1,230 长期应收收入 2,302 2,132 2,132 2,132 2,132 汇率收益/损失 (0) 5 0 0 0 年初现金 3,053 3,120 2,441 8,030 15,683 年末现金 3,120 2,441 8,030 15,683 22,378 财务比率年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税前利润 2,668 4,344 3,659 3,891 4,140 税费 (376) (452) (403) (428) (455) 非控股权益 (260) (406) (358) (381) (405) 净利润 2,032 3,485 2,898 3,082 3,279 归于权益的分派 (521) (556) (586) (586) (586) 作每股收益计算的净利润 1,511 2,929 2,312 2,496 2,693 负债净变动 3,352 5,499 1,896 6,594 8,098 Non-GAAP标准的净利润 2,165 2,548 2,312 2,496 2,693 权益净变动 1,99