销气业务稳步增长，财务弹性项目质量占优

2023年12月6日 招银国际环球市场|睿智投资|公司研究 买入（维持） 华润燃气（1193HK） 销气业务稳步增长，财务弹性项目质量占优 华润燃气1-10月销气量表现良好，毛差持续改善实现0.45-0.55元/方，全年预期 能实现甚至超越此前指引0.5元/方。预期全年居民新增接驳完成公司指引300- 350万户目标，我们调整预期为完成322万户左右。综合服务业务保持快速增长。华润燃气在今年行业整体工业销气量低于预期的情况下，工业和商业销气量同比保持稳定增长，下半年甚至单月工业销气量实现低双位数百分比同比增长表现优于同业。此外，基于销气结构优化，居民供气同比改善，支撑利润更高的商业工业销气同比增加明显，毛差改善明显。此外，华润燃气作为2022年有收并购的城燃企业，为今年销气量稳定增长提供基础，也体现其财务弹性、现金流、收并 购项目能力、项目质量的优越性。调整目标价至34.13港元，维持买入评级。 华润燃气销气量在1-10月同比增长10.7%，10月运营数据良好，预计华润燃气能够实现年销气量目标同比增长8%。1-10月份，零售销气量同比增长7.6%。其中，居民销气量保持了11%的稳定增长，工业/商业销气量同比增长超过6.7%/8.3%，得益于销气需求复苏和2022年下半年较低的基数，以及 2022年收并购带来部气量增长。单看2023年10月总零售销气量增长10.7%，居民/工业/商业销气量同比增长12%/11%/18.5%，工业和商业销气量持续改善。对于2023年，华润燃气的管理层给出的全年指引为零售销气量增长将达到8%。根据10月销气量数据以及逐渐改善的用气需求，叠加冬季用气增长和2022年下半年低基数，我们预计华润燃气有望实现目标，并且商业用气比例增加带来利润优化。 华润燃气毛差持续改善，和中石油签订中长期气源合作确保气源稳定。公司2023年1-10月毛差为每立方米0.54-0.55元/方（1-9月为0.53-0.54元/方），10月为0.62元/方（9月为0.6元/方），得益于销气结构改善商业销气占比提高以及其积极实施顺价措施，促使毛差持续提升，居民顺价完成超过60%，公司预计2023年将达到70%。尽管冬季燃气价格可能提升对四季度的毛差产生压力，但是暖冬预期需求不强，且我们认为华润燃气将通过在几个地区积极实施顺价，将成本传递给终端用户，可以实现超过每立方米0.5元人民币的毛差目标。此外，华润燃气8月通过与中国石油天然气股份有限公司建立战略合作伙伴关系确保了长期的燃气供应。签署内容包括为华润燃气提供40亿立方米的中长期稳定天然气资源，合同期限为10年。 预期全年新增居民接驳完成300-350万户目标。综合服务业务保持快速增长。随着新开发房地产项目放缓，预期新增燃气接驳放缓。公司有信心完成此前指引的300-350万户新增居民接驳，我们将2023居民接驳预测从347万户下调至相对保守的322万户。此外，我们预测华润燃气综合服务业务将保持超过18%的年收入增长。 调整目标价至34.13港元，重申买入评级。华润燃气目前交易在FY24E的8倍市盈率，低于其3年平均市盈率的1个标准差（10倍市盈率）。我们认为估值具有吸引力。我们将2023年新增居民接驳预测从347万户下调到322万户，2024年接驳相应下调，FY23/FY24每股盈利小幅下调至2.67元/3.19元。因此，我们把目标价调整至34.13港元，基于FY24E滚动目标市盈率至11倍 （接近3年平均PE）。我们看好华润燃气的稳定燃气销售增长、毛差改善和快速增长的综合服务业务，以及良好的财务弹性和收并购进展。维持买入评级。 财务资料 (截至12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 营业收入(百万元人民币) 78,175 94,338 95,314 98,485 104,321 净收入(百万元人民币) 6,395.1 4,733.5 6,067.4 7,234.9 7,713.6 每股盈利(元人民币) 2.82 2.09 2.67 3.19 3.40 每股盈利变动(%) - -26 18 19 7 市场预测每股盈利(元人民币) na 2.77 3.03 3.39 3.61 市盈率(倍) 15.5 15.2 9.0 7.6 7.1 市帐率(倍) 2.4 1.8 1.3 1.2 1.1 权益收益率(%) 12.7 8.9 11.0 12.0 11.6 资料来源：公司、彭博及招银国际环球市场预测 目标价HK$34.13 (此前目标价HK$35.48) 潜在升幅+38% 当前股价HK$24.75 中国能源电力行业 夏微，CESGA (852)39000836 meganxia@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元)57,272.0 3月平均流通量(百万港元)67.3 52周内股价高/低(港元)35.35/20.85 总股本(百万)100.0 资料来源：彭博 股东结构 华润集团资本集团 资料来源：港交所 61.5% 5.0% 股价表现 1-月 3-月 6-月 资料来源：彭博 绝对回报 6.2% 9.3% -9.1% 相对回报 7.9% 22.4% -1.6% 股份表现 资料来源：彭博 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多研究报告 图1:修订表 Old New Change(%) 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 总销气量增长（百万立方米） 38,574 42,233 46,515 38,574 42,233 46,515 0.0% 0.0% 0.0% 新增居民接驳户数（百万） 3.47 3.18 3.09 3.22 3.17 3.08 -7.1% -0.5% -0.5% 收入（港币百万） 95,912 98,573 104,413 95,314 98,485 104,321 -0.6% -0.1% -0.1% 净收入（港币百万） 6,190 7,226 7,706 6,067 7,235 7,714 -2.0% 0.1% 0.1% 每股净收入（港币） 2.73 3.19 3.40 2.67 3.19 3.40 -2.2% 0.0% 0.0% 资料来源:公司资料，招银国际环球市场预测 财务分析 利润表 现金流量表 年结12月31日（百万港元） FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 年结12月31日（百万港元） FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 销售收入 78,175 94,338 95,314 98,485 104,32 税前利润 8,440 6,309 7,931 9,457 10,149 销售成本 59,880 76,256 76,905 78,384 83,480 折旧摊销 2,669 2,696 2,323 1,964 2,116 毛利润 18,295 18,082 18,408 20,101 20,841 营运资金变化 221 (2,592) 3,931 275 1,426 运营费用 (9,594) (10,189 (9,439) (9,162) (9,079) 其他 (4,214) 3,124 (258) (840) (1,546) 销售费用 (5,758) (6,303) (5,719) (5,417) (5,216) 净经营现金流 7,115 9,537 13,928 10,856 12,145 行政费用 (3,825) (3,883) (3,717) (3,742) (3,860) 其他 (11) (3) (3) (3) (3) 投资现金流 运营利润 8,701 7,892 8,969 10,939 11,762 资本开支 (5,978) (6,258) (6,323) (6,533) (6,921) 其他收入 1,774 771 1,430 1,477 1,565 净投资现金流 (5,978) (6,258) (6,323) (6,533) (6,921) EBITDA 13,144 11,359 12,722 14,380 15,443 折旧 2,592 2,598 2,216 1,861 2,017 融资现金流 其他摊销 77 99 108 103 98 已支付股息 (2,347) (2,382) (3,053) (3,640) (3,881) 其他 (30) (2,022) (26) (85) (156) EBIT 10,475 8,663 10,399 12,417 13,327 净融资现金流 (2,377) (4,404) (3,079) (3,725) (4,037) 利息收入 (382) (557) (563) (582) (616) 其他 1,091 510 669 691 732 净现金流变动 税前利润 11,183 8,616 10,505 12,526 13,443 年初现金 13,4 7,56 6,43 10,9 11,5 所得税 (2,744) (2,307) (2,574) (3,069) (3,294) 其他 (5,879) (1,125) 4,526 598 1,188 税后利润 8,440 6,309 7,931 9,457 10,149 年末现金 7,563 6,438 10,963 11,561 12,749 非控股权益 (2,044) (1,575) (1,864) (2,222) (2,436) 净利润 6,395 4,733 6,067 7,235 7,714 资产负债表 主要比率 年结12月31日（百万港元） FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 年结12月31日（百万港元） FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 流动资产 30,565 28,073 30,184 31,440 33,798 销售组合(%) 现金与现金等价物 7,563 6,437 10,963 11,561 12,749 销气业务 78.4 79.6 82.9 81.4 82.1 应收账款 15,705 17,042 17,219 17,792 18,846 接驳业务 15.3 12.9 8.6 9.9 9.3 存货 1,142 1,307 (1,318) (1,343) (1,430) 合计 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 预付款项 0 0 0 0 0 盈利能力比率 其他流动资产 0 0 0 0 0 毛利率 23.4 19.2 19.3 20.4 20.0 非流动资产 75,571 83,979 88,290 93,873 100,54 营业利益率 11.1 8.4% 9.4% 11.1 11.3 物业及厂房及设备（净额） 47,349 48,109 51,829 56,119 60,627 税息折旧及摊销前利润 16.8 12.0 13.3 14.6 14.8 递延税项 463 509 514 531 563 股本回报率 12.7 8.9% 11.0 12.0 11.6 合资及联营公司投资 12,992 17,073 17,250 17,824 18,880 资产负债比率 无形资产 3,254 3,188 3,572 3,952 4,344 商誉 1,274 2,540 2,566 2,652 2,809 流动比率（倍） 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 以公允价值计入损益的资产 165 2,226 2,249 2,324 2,462 应收账款周转天数 73.3 65.9 65.9 65.9 65.9 其他非流动资产 6,820 7,146 6,737 6,519 6,513 存货周转天数 7.0 6.3 6.3 6.3 6.3 总资产 106,