基础设施投融资行业：长寿区域分析：产业及平台视角下的债务探析

www.ccxi.com.cn 专题研究 中诚信国际特别评论 中诚信国际 基础设施投融资行业 2023年12月 目录 长寿区整体债务情况2 长寿区债务化债支撑点分析4 结论11 联络人 作者 政府公共评级一部 张敏mzhang@ccxi.com.cn李昊hli@ccxi.com.cn 王靖允jywang@ccxi.com.cn 长寿区域分析：产业及平台视角下的债务探析 要点 区域债务现状：长寿区债务持续增长且增速较高，直接债务率相对较低但广义债务率处于重庆市各区县前列；长寿区城投债务面临融 资成本较高、短债占比高和非标占比偏高等问题；从债务投向来看，区域过往投资重点倾斜于园区建设或工业产业等领域，形成资产以公益性资产为主，资产收益性和流动性较弱。 债务化解分析：1、债务化解短期有赖于流动性压力缓释，长期则依 靠其形成资产所产生的现金回流。近年来长寿区政府及平台公司债务形成的资产以公益性资产为主，效应更多体现为推动区域整体发展，故地方综合财力能在较高程度上反应债务所产生的资金回流；2、短期债务化解：长寿区主要通过加强债务管控，并积极通过平台整合、债务置换等路径来化解债务风险，随着一揽子化债方案推进，长寿区短期流动性压力或将减轻，但长寿区平台企业利息支出偿还压力仍然较重，金融资源和产业资源可为其转型提供支撑；3、长期债务化债：1）从综合财力主要构成来看，企业税收对长寿财力形成支撑但存在波动，房地产相关税收贡献不足。2）企业税收增长依赖于产业布局的优化。从依托于完善的化工产业形成的高速经济增长，到2011年重钢集团搬迁以及巴斯夫项目落户引来的备受瞩目，再到产业发展不及预期，错失承接主城笔电产业转移的最佳良机，经济发展滞缓并进入“失落的六年”，从“钢铁+化工”双轮驱动，到积极引入配套产业并培育装备制造、家具、医药等新兴产业，长寿区在产业布局不断优化下，经济发展再次进入快车道。3）房地产相关税收及政府性基金收入增长探析：长寿区整体房地产低迷或与区域人口长期净流出相关。近年来长寿区借助同城化契机，加大改善区域人居、社会环境和产业转型，或可对人口流入和土地出让改善起到有效作用。 结论：长寿区发展面临的主要问题还在于债务增长较快且成本居高，钢铁等产业因盈利波动性过大暂未能对区域债务化解起到有效支 撑。但长寿区通过平台整合、债务置换、加强债务管控力度以及产业发展等路径来化解债务风险，叠加良好的区位优势，区域滚续动能仍在，基本面不宜悲观。但长寿区人口和土地维度向上潜力不足，且传统产业释能及结构调整仍有待观察。 主要关注 2023年7月24日以来，中央启动“一揽子化债”工作，重庆作为12个重点省份之一，在本轮债务化解中 获得了较多支持与市场关注。长寿区为重庆市12个主城新区之一，其区域产业发展和城投债表现现状与地方债务高度关联，和其他主城新区相比具有较为鲜明的特色。本文通过分析长寿区债务特点及形成原因，并结合产业、人口、金融等维度对从长短期角度对长寿区债务化解开展分析。 一、长寿区整体债务情况：“负重前行”的发展之路 近年来，与同为主城新区的大足区、江津区、永川区、合川区、涪陵区、璧山区等可比区域相比，长寿区区域及城投债务随着其产业变迁和区域发展而逐年增长，政府和平台为区域的发展背负了相应的债务负担。 从区域政府债务层面来看，自2014年地方政府债务置换完成之后，各地理清了政府债务和平台债务，建立了更加规范的政府债务管理体制，与同类可比区县相比，长寿区彼时正处于重钢搬迁，区域产业格局明晰后的发展前中期，政府债务规模不大，债务率亦处在相对较低的水平。此后至今，长寿区存量债务规模在可比区域中虽稳定在相对较低的水平，但债务增速整体处于中上水平，一般预算收入和政府性基金收入之和滑落明显，2017年在可比区域中处于首位，2022年跌至末位，主要源自土地出让收入的减少。截至2022年末，长寿区显性债务率1为120.86%，在重庆各区县中排名靠后，但考虑城投企业债务后的广义债务率则位居前列。 从政府债务结构变化来看，近年来长寿区政府债务中专项债比重始终处于上述可比区的前列，2022年末专项债占地方债余额的比重为66.32%，在可比区中仅低于璧山区，或与区域刚性支出压力相对较轻，近年来在基础设施开发领域投入比重更大投入有关。从专项债券使用情况来看，长寿区2018年以来发行新增专项债86.36 亿元，其中34.41亿元用于了经开区、高新区等园区范围内的基础设施项目，在可比区县中与涪陵、永川、江津相近，处于中上水平。从长寿区固定资产投资情况来看，2014年以来，长寿区固投增速在2018年前后全市产业动能转换时期下降明显，总体变化趋势与重庆市相近，均呈下滑趋势；其中，固定资产投资中工业占比明显高于重庆市平均水平，2022年工业占比为51.08%，高于重庆市平均水平39.95%，房地产投资占比均低于同时期同重庆市平均水平，反映出区域过往投资重点倾斜于园区建设或工业产业等领域。 图1：2016-2022年各可比区（含长寿区）债务率情况 图2：2018-2022年各可比区（含长寿区）专项债比重情况 数据来源：企业预警通，中诚信国际整理 数据来源：企业预警通，中诚信国际整理 1显性债务率=地方政府债务余额/（一般公共预算收入+政府性基金收入+转移性收入+国有资本经营预算收入）。 从发债平台的债务和债券市场表现来看，长寿区发债平台数量处于中等水平，2021年平台整合之后，主要平台仅剩重庆长寿投资发展集团有限公司（以下简称“长寿发展”）和重庆长寿开发投资(集团)有限公司（以下简称“长寿开投”）两家，分别负责长寿区的园区和城区的开发建设，与可比区相比，平台整体负债率2近年来维持在较高水平，2022年末为57.26%，仅低于合川区和江津区，总债务3规模整体亦保持高速增长。从平台债务资金来源看，相比于上述可比区，长寿区近年来非标融资占比总体处于偏高水平，两家主要的发债平台长寿发展和长寿开投总体的债务中非标融资占比超过20%。近年来，长寿区平台债务久期整体较短，面临的短期偿债压力整体高于其他可比区的平台。 图3：2017-2022各可比区（含长寿区）平台总债务情况 图4：2017-2022各可比区（含长寿区）短期偿债压力情况 数据来源：公开资料及Choice，中诚信国际整理 数据来源：公开资料及Choice，中诚信国际整理 纵观长寿区近年来的债务增长情况，2022年以前园区平台债务增长较快，反映出长寿区前期重点倾斜于举债开展产业片区及园区的开发建设，2022年以来债务增长重心有所调整，城区平台的债务增长相对较快。从债务形成的资产来看，区内主要平台财务杠杆率较为接近，资本结构相似，园区类平台的资产总量略大于城区平台，大部分债务或形成了与基础设施建设投入相关的土地、开发成本和往来应收款项等。 企业名称 定位 总资产 资产负债率 主要资产构成 重庆长寿投资发展集团有限公司 长寿区重要的土地整理及基础设施建设主体，主要负责长寿经济技术开发区的基础设施建设、土地开发整理以及长寿区旅游产业片区的开发和运营 814.87 57.28 以开发成本和土地等为代表的的存货占比超66%，剩余资产多为自营项目投入形成的在建工程，区域内往来款等资产。 重庆长寿开发投资(集团)有限公司 长寿区重要的土地整理开发和城市基础设施投资建设主体，业务范围更多地集中于长寿城区 825.02 57.24 以开发成本和土地为主的存货占比超60%，剩余资产主要为在建工程，和应收类款项。 重庆盈地实业(集团)有限公司 长寿区重要的基础设施建设主体，主要负责长寿高新区范围内的开发。 238.34 50.05 存货、其他应收款和在建工程等与基础设施投资相关行为产生的资产合计占比超过65%。 表1：截至2022年末长寿区主要发债平台资产情况（亿元、%） 资料来源：公开资料，以上均为合并口径，中诚信国际整理 结合区域内平台整体财务和债务状况来看，长寿区平台受债务压力较大等因素的影响，外部融资情况整体表 2区域平台总负债/区域平台总资产，剔除母子公司重复计量，不考虑合并抵消。 3区域各平台有息债务之和，2022年为根据最新披露的评级报告计算，2017~2021年为Choice统计数据，剔除母子公司重复计量。 现不佳，平台企业近年来发债成本居高不下。自2018年以来，江津区、涪陵区、永川区通过一系列平台资源整合，结合区域产业与财力发展的优势，将区域平台发展成本逐渐压降，反观长寿区及大足区，或受产业发展不及预期、区域整体债务负担较高和平台整合步伐相对滞后等因素影响，平台企业发债融资成本居高不下，难以有效迈入债务压降的良性循环周期，债务发展之路上政府和企业都在“负重前行”。 图5：2018-2022各可比区（含长寿区）平台发债利率情况 图6：2018-2022各可比区（含长寿区）平台发债利差情况 数据来源：Choice，中诚信国际整理 数据来源：Choice，中诚信国际整理 二、债务化解支撑点分析 债务化解短期有赖于流动性压力缓释，长期则依靠其形成资产所产生的现金回流，但近年来长寿区政府及平台公司债务主要投向于市政及产业园区基础设施建设及民生服务领域，形成资产以公益性资产为主，效应更多体现为推动全区城市及产业园区品质提升，从而带动招商引资工作、人口流入、土地升值等并最终促进区域整体发展。基于此，地方综合财力能在较高程度上体现债务形成资产所产生的资金回流，故本节以长寿区综合财力以及财力增长点对长期债务化解进行分析。 （一）短期债务化解 长寿区主要通过加强债务管控，并积极通过平台整合、债务置换等路径来化解债务风险，加之一揽子化债方案推进，长寿区短期流动性压力或将减轻；但长寿区平台企业利息支出偿还压力仍然较重，金融资源和产业资源可为其转型提供支撑 长寿区城投债务面临“三高”风险，即融资成本较高、短债占比高和非标占比偏高，近年来长寿区加强了债务管控，并积极通过平台整合、债务置换等路径来化解债务风险。债务管控方面，长寿区建立了“631”偿债机制，并组建了应急资金池，牢牢守住不发生债务风险的底线。平台整合方面，长寿区平台数量多，发债主体达到5家，在重庆各区县中仅次于江津区和大足区，且主体级别以AA为主，造成融资成本偏高，发债利率及利差整体处于高位，进而带来较大的付息压力。2022年，长寿区进行新一轮平台整合，重点打造长寿开投和长寿发展两大集团，在借助资产整合提升信用资质后，通过母公司发债置换子公司债务、为子公司融资提供担保等方式来降低区域整体融资成本。债务置换方面，2023年7月中央出台一揽子化债措施后，重庆市整体化债方案也相应启动和逐步落地，在特殊再融资置换债券和经营性债务置换的政策支持下，长寿区融资环境及短期流动性压力或将减 轻。 图7：2018-2022各可比区（含长寿区）债券净融资情况 图8：未来5年各可比区（含长寿区）债券到期情况 数据来源：Choice，中诚信国际整理 数据来源：Choice，中诚信国际整理 自上而下的新一轮化债政策虽然强化了2024年前到期债务本金的偿还保障，但“利息本金化”路径失效以及“名单内”城投平台债务本金逐步压降的硬约束下，长寿区城投平台“降本还息”的压力开始凸显。如下表所示，长寿区城投平台2022年毛利润对当年利息支出的覆盖倍数仅为0.18，处于全市各区县末尾，依靠自身经营利润偿还利息支出的压力较为突出。 图9：2022年重庆市各区县城投平台毛利润对当年利息支出的保障情况 注：基于数据可得性，城投平台样本选取截至2023年10月末有存续债的主体。数据来源：中诚信国际整理 在此背景下，协调当地金融资源获取更多新增信贷支持，以及依托当地产业资源加快市场化转型，进而增强平台企业的自我造血能力是解决短期“降本还息”困境的关键。金融资源方面，截至2021年末，长寿区本外币 存、贷款余额分别为686.86亿元、485.95亿元，分别位居重庆市各区县第18名和第15名，处于重庆市中游水平，注册地在长寿区的金融机构数量