中国基础设施投融资行业：基于博弈论视角下地方政府与城投企业关系的思考

www.ccxi.com.cn 特别评论 中诚信国际 中国基础设施投融资行业 2022年12月 目录 引言1 一、城投企业的诞生、现状及未来发展与地方政府密不可分2 二、国内外评级机构对地方政府与城投企业关系的基本观点4 三、博弈论视角下地方政府与城投企业关系的考量5 结论10 联络人 作者 政府公共评级部 陈涛027-87339288-657 tchen@ccxi.com.cn 基于博弈论视角下地方政府与城投企业关系的思考 地方政府与城投企业之间的关系短期内仍将维持，博弈论视角下更加关注地方政府的救助难度、救助收益以及信息对称 要点 城投企业作为满足地方政府基础设施建设需求而构建的兼具融资和投资功能的企业，发展过程中为实现地方政府公共政策职能，其业务及财务与地方政府深度绑定，使得城投企业和地方政府之间的关系难以短期内脱钩；未来，城投企业肩负公共领域服务的职能在一定程度上仍是其自身及地方经济的内在发展需求，但发展方式需由粗放型转变为规范化、可持续化。 国内外评级机构对地方政府及城投企业之间的关系较为看重，城投企业对地方政府的重要性及与地方政府的关联性仍是其信用水平的重要因素，但分析侧重点略有差异。 本文借鉴博弈论方法，分别在完全信息静态博弈和完全信息动态博弈以及不完全信息静态博弈三种情况下对城投企业与地方政府之间的关系进行了阐述，认为地方政府的救助难度及救助收益/损失以及信息的对称仍是其支持意愿的内在逻辑，特别是在债务风险暴露时判定地方政府对城投企业的实际支持意愿。 1中国基础设施投融资行业特别评论 中诚信国际特别评论 引言目前，针对基础设施投融资行业（国外亦称“政府相关实体”）的评级思路及框架，国内外主流评级机构均在城投企业自身信用水平（未考虑政府支持情况）和地方政府信用水平的基础上得到城投企业最终的信用等级，而如何考量城投企业和地方政府信用水平之间的关联度则显得尤为重要。本文分析阐述了城投企业在诞生、现状以及未来发展等方面与地方政府密不可分的关系，并简要总结了国内外主流评级机构对城投企业和地方政府之间关系的基本观点，最后借助博弈论视角对城投企业和地方政府之间的关系进行了较为详细的阐明。需要说明的是，受数据的获取难度及现实的复杂性影响，本文对于地方政府的救助难度及救助收益/损失以及信息对称的衡量仅从定性角度分析，未结合定量指标构建相关模型。一、城投企业的诞生、现状及未来发展与地方政府密不可分（一）城投企业的诞生即是为了满足地方政府基础设施建设需求而构建的兼具融资和投资功能的企业，与地方政府关系密切城投企业是我国改革开放过程中经济发展的重要助推力，其诞生有着深刻的历史背景，主要体现在以下几个方面：以经济建设为中心的确立及投融资体制改革。计划经济管理体制时期，我国基础设施建设领域的投资模式为单一政府投资模式，即政府通过公共财政预算直接计划安排直接主导基础设施建设。城市基础设施建设多被纳入基本建设项目，各项投资明细都被列入了财政支出预算，国家和地方的财力及计划安排决定了基础设施的投资决策。改革开放后，以经济建设为中心的思想被确立，追求经济发展成为我国实现社会主义现代化发展目标的内在需要。与此同时，在市场化经济体制确立以后，我国基础设施建设领域变化表现为金融机构可为基础设施建设项目提供贷款和部分项目建设权限下放至地方政府，为地方政府融资平台的出现提供了前提条件。此外，20世纪80年代，广东省率先在交通领域推行“以桥养桥，以路养路，过桥收费，收费还贷”的新型投资体制，通过多种投资渠道筹集资金，亦为其他省份所借鉴。分税制改革带来中央和地方政府之间的博弈。1994年，我国实行分税制财政管理体制，对中央与地方财政收入与支出进行划分，并相应地调整了政府间财政转移支付数量和形式。但在实际实行过程中，事权划分并不明确，但中央财权大幅提高、地方政府财权大幅下降，最初地方政府财政收入占比降至50%以下，而其财政支出占比超过70%，地方财政收入与事权不匹配，导致地方财政收支缺口随着城市化的推进而逐渐扩大。此外，由于城镇土地使用税、土地增值税等与土地相关的税收及收入主要归地方政府所有，亦为后期土地财政的兴起奠定基础。房地产市场化改革及城市化的推进。十一届三中全会以后，随着改革开放的持续推进、经济的持续发展，资源逐渐向城市聚集，推动城市化进程的加快，尤其是1998年《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》（国发【1998】23号）出台后住房市场化改革的实施，进一步助推城市化，人民对居住生活条件的改善愿望迫切，地方基础设施建设任务明显加重。仅依靠财政收入，地方政府无法满足相关需求，加之1994年《预算法》和1996年《贷款通则》的出台，使得地方政府举借债务获取资金亦被 2 中国基础设施投融资行业特别评论 中诚信国际特别评论 限制，因此地方政府急需通过其他渠道解决资金问题。综上，城投企业诞生之初，便是为了满足地方政府基础设施建设需求而构建的兼具融资和投资功能的企业，在地方经济发展和城市化进程中扮演重要角色，与地方政府关系密切。此外，城投企业大规模发展更加验证了与地方政府之间的密切关系，特别是2008年金融危机后四万亿投资计划的出台，进一步凸显了城投企业的投融资职能，带来了城投企业近十年的黄金繁荣期。（二）现阶段城投企业的业务及财务仍与地方政府密切相关，政府出台的一系列相关监管政策亦侧面反映这一实际情况我国城投企业历经四十年的发展，现阶段在业务发展和财务表现方面仍呈现出与地方政府密切相关的联系，具体如下：业务方面，以上海城投为例，自成立之初，其职能定位就是支持浦东新区发展，推动浦东新区基础设施建设。此后成立的城投企业的业务沿着这一方向向外发散，形成了包括市政基础设施、土地开发整理、保障房、棚户区改造、轨道交通、水利、公路、园区及片区开发运营等多元化业务格局。上述业务均为公共与民生领域，具有极强的公益属性，其本质仍是服务于地方政府公共政策职能。近年来，部分城投企业通过整合及转型，可能涉足具有市场属性的业务，但其根基未发生实质性变化，仍是以服务于地方政府公共政策目标的实现为主要目的。财务方面，由于其业务围绕政府赋予的公共政策职能展开，城投企业账上形成了大量与此有关的资产；同时，由于业务对手方主要为地方政府及相关单位或者政府授权的地方国有企业，加之受地方财力影响，城投企业业务收入回款滞后，从而形成了大规模与此有关的应收类款项，资金沉淀严重。因此，对于绝大部分城投企业而言，为实现地方政府公共政策目标而形成的资产是公司账面资产最主要的构成部分，是公司的核心资产。此外，自《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）出台以来，各部门陆续出台了一系列规范城投企业投融资、防范与化解地方政府隐性债务的政策，亦侧面反映出城投企业与地方政府的高度捆绑性。（三）城投企业的业务和资产与地方政府的高度捆绑性使得城投企业和地方政府之间的关系难以短期内脱钩；未来，城投企业肩负公共领域服务的职能在一定程度上仍是其自身及地方经济的内在发展需求，但发展方式需由粗放型转变为规范化、可持续化自《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》（国办发[2015]42号）明确提出“大力推动融资平台公司与政府脱钩”以来，城投企业陆续剥离其政府融资职能，逐渐向市场化转型。其中2022年以来，大连融强投资有限公司、太康县城市建设开发有限公司、武汉市硚口国有资产经营有限公司、河北邯郸世纪建设投资集团有限公司等多家城投企业发布公告称已完成市场化改革，不再承担地方政府举债融资职能，退出政府融资平台。尽管如此，城投企业剥离其政府融资职能的形式意义大于实质，包括2017年下发的《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预[2017]50号）要求“融资平台公司在境内外举债融资时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能”，未来仍难以彻底剔除地方政府的信用背 3 中国基础设施投融资行业特别评论 中诚信国际特别评论 书，主要基于以下几点：首先，城投企业的业务难以摆脱公益或准公益属性。一方面，对于已经退出政府融资平台的城投企业而言，其业务仍以市政基础设施、保障房、园区及片区开发运营等地方公共领域业务为主，核心业务的交易对手方、业务结算单位、回款方仍为政府及相关单位，业务形态及格局短期内不会发生根本性改变。另一方面，城投企业难以获取较好的市场化业务资源。对于任何区域来说，特别是经济发展较为滞后的地市及区县，产业资源及市场潜力是极为有限的。除了公益性或准公益性的业务外，城投企业难以在其他业务方面和市场化竞争环境下取得突破性发展。此外，在政企分离的背景下，地方政府客观上需要实践主体去实现其公共服务职能，而产业类国企更多地聚焦于市场化经营与竞争，非最优化选择。其次，城投企业的资产属性仍使得其未来与地方政府深度绑定。如前文所述，城投企业的核心资产是在地方发展过程中形成的，资产本身收益性不强，大多需要政府通过回购、补贴等方式实现现金回流，但回款周期长。同时，城投企业债务期限结构错配，大多数债务到期只能通过滚动维持，短期内无法通过资产创收偿还债务并实现一定的资本积累。因此，城投企业的业务转型难有相匹配的资金支持，如果通过债务扩张的方式支撑新业务发展，新业务不仅需要一定的培育期，而且存在不确定性，加之当前经济下行、融资环境趋紧等外在因素影响，或将进一步拉高债务风险。需要说明的是，本文旨在阐述城投企业与地方政府之间的密切关系短期内不可能发生实质性变化。事实上，本文认为近年来政府出台的一系列与城投企业相关的政策，其本质意图在于遏制城投企业以前那种粗狂的发展方式，不管是从融资角度，还是从业务发展角度，均旨在期望城投企业的经营发展更加符合现代企业概念，回归到规范化、可持续化的发展道路，合法合规，合乎实际。当然，不管是从城投企业自身的现状和未来可能的发展方向，还是从地方政府和地方经济发展的需求来考虑，未来城投企业可能大概率仍将更多地承担公共领域服务的职能，聚焦于基础性设施的建设与运营，以满足地方经济发展的底层需要，这也是本文在阐述城投企业和地方政府之间关系的一个基本锚定。二、国内外评级机构对地方政府与城投企业关系的基本观点国内外评级机构对地方政府及城投企业之间的关系较为看重，基本上从重要性及关联性两方面考虑，但分析侧重点略有差异目前，国内外主流评级机构在针对城投企业进行评级时均不约而同地考虑了地方政府对其的信用增进作用。与其他国有企业相比，城投企业在成立之初就确立了政策禀赋好的最大优势，其发展壮大特别是2008年金融危机后的十年黄金期，主要推动力就是业务的专营性。因此，城投企业无论采取哪种模式开展业务，发挥更多的是投融资的桥梁作用，较少涉足于上下游专业性、纯市场化业务。因而，地方政府对其的支持程度显得尤为重要，而这种支持程度更多体现在城投企业与地方政府的捆绑性，或者说城投企业在地方上的重要性。捆绑性或者重要性减弱，必然会影响到城投企业的信用状况。从标准普尔、穆迪投资者服务公司和惠誉国际信用评级公司（以下分别简称“标普”、“穆迪”和“惠誉”）公布的政府相关实体评级方法来看，国外三大评级机构对政府相关实体的评级框架本质一致，均通过特定行业评级方法首先评估出政府相关实体独立信用等级，在考虑政府相关实体与地方政府之间的关联程 4 中国基础设施投融资行业特别评论 中诚信国际特别评论 度得到政府相关实体最终级别，但对地方政府与相关实体之间关系的考量有所差异。标普认为政府相关实体的级别是在考虑到政府不同特殊支持可能性的情况下，结合自身独立级别和政府级别得到的，而这种可能性的支持在本文看来就是政府相关实体/城投企业与地方政府之间关系的密切程度。对于支持的可能性，标普主要从以下两方面进行认定：一是政府相关实体对于当地政府的重要性，这种重要性主要体现在政府相关实体发生违约时，对地方政府及区域经济发展的影响程度；二是政府相关实体与地方政府的关联性，这种关联性主要体现在地方政府对其战略、运营和监管的影响程度。标普对上述重要性及关联性进行矩阵分析，从而得出地方政府