长链二元酸持续扩产，招商局入股助力生物基聚酰胺推广应用

事件：2023年10月31日，凯赛生物发布2023年三季报，公司2023年前三季度营业收入为15.65亿元，同比下跌14.81%；归母净利润为3.14亿元，同比下跌35.44%；扣非净利润为2.56亿元，同比下跌45.99%。对应公司3Q23营业收入为5.35亿元，环比上涨1.92%；归母净利润为0.72亿元，环比下跌60.94%。 公司业绩短期承压，3Q23盈利环比下降。公司前三季度总体销售毛利率为28.48%， 较去年同期下跌6.94pcts。 公司前三季度财务费用同比上涨28.82%；销售费用同比下跌17.68%；管理费用上涨8.74%；研发费用同比下跌6.19%。公司前三季度净利润出现下跌，净利率为22.57%，较去年同期减少6.31pcts，主要系公司长链二元酸系列毛利受国际市场影响较同期有所下降等因素相关。公司3Q23归母净利润环比下跌，主要系2Q23汇兑收益较高。 公司现金流状况良好。公司前三季度经营性活动产生现金流净额为5.30亿元，同比下跌18.32%，。投资性活动产生现金流净额为-13.13亿元，同比上涨60.69%。筹资活动产生现金流净额为0.80亿元，同比减少71.37%。期末现金及现金等价物余额为55.75亿元，同比下跌18.75%。应收账款同比下跌15.60%，应收账款周转率下跌，由2022年同期的5.89次变为4.48次。 存货同比下跌3.23%，存货周转率下跌，由2022年同期的0.86次变为0.73次。 合成生物学是对传统生产方式的颠覆与变革。合成生物学技术通过对生物系统的设计、构建和测试，运用生物方法进行大规模物质加工与转化。合成生物学技术在生产过程中具备高效、清洁、可再生等特点，可以逐步全面赋能传统行业、补充甚至颠覆传统生产方式，作为解决人类对传统石化、化工产品的过度依赖，以及解决碳减排、碳中和问题的有效途径，未来发展空间非常广阔。在近年来“双碳”目标及绿色经济转型的背景下，许多高耗能、高污染的传统产业迫切需要转型升级，我国“十四五”规划及多项产业政策也提出要进一步发展合成生物学及生物制造材料领域，这给予了合成生物学良好的发展契机。根据公司2023年半年报，麦肯锡将合成生物学列入未来十二大颠覆性技术之一的“下一代基因组学”之中，预计到2025年，合成生物学与生物制造的经济影响将达到1000亿美元。 全球合成生物学领先企业之一，深耕聚酰胺全产业链产品。公司利用生物制造技术，进行新型生物基材料的研发、生产及销售，是全球领先的利用生物制造规模化生产新材料的企业之一。公司产品主要聚焦聚酰胺产业链，包括系列生物法长链二元酸（DC10-DC18），生物基戊二胺，以及系列生物基聚酰胺（泰纶、E-2260、E-1273、E-3300、E-6300等），二元胺及二元酸可以聚合生成聚酰胺。公司在全球率先实现了产业化生产生物法长链二元酸、生物基戊二胺和生物基聚酰胺，并开发出系列生物基聚酰胺连续纤维增强复合材料，在聚酰胺全产业链中都具备明显优势。 生物法长链二元酸全球主导供应商，癸二酸提供业绩增量。公司生物法长链二元酸的年产能11.5万吨，生产线位于凯赛金乡、乌苏技术和凯赛太原。在近年与传统化学法的竞争中，生物法长链二元酸因经济性及绿色低碳的突出优势，逐步主导市场。目前公司的系列生物法长链二元酸产品在全球市场占据主导地位，且公司与杜邦、赢创、艾曼斯、诺和诺德等多个优质客户均建立了良好的合作关系。随着下游生物基长链尼龙等产品的逐步推广，长链二元酸的市场规模有望进一步扩大。公司年产4万吨/年生物法癸二酸（DC10）建设项目在凯赛太原生产基地建成并开始试生产，可作为生产长链尼龙、癸二酸的酯类等产品的单体原料。根据公司2023年半年报披露，癸二酸全球规模约11万吨，据咨询公司GMI预测，癸二酸需求在2025年之前的复合年均增速约5.5%，其下游应用包括纺织、润滑油、增塑剂和化学中间体等多个领域。公司癸二酸的主要客户与长链二元酸（DC11-DC18）的客户部分重叠，易实现销售推广，我们认为随着公司癸二酸产能逐渐爬坡，有望贡献新的业绩增量。 戊二胺是公司生物基聚酰胺的核心原料。公司乌苏材料年产5万吨戊二胺项目，在全球范围首次实现了规模化生产，丰富了全球双尼龙市场的产品种类。 公司生物基戊二胺主要用做生产生物基聚酰胺的核心原料，与一种或多种不同的二元酸聚合，生产系列生物基聚酰胺，产品种类包括PA56、PA510、PA5X等。公司系列生物基聚酰胺年产10万吨生产线位于乌苏材料，其下游推广应用领域包括：民用丝、工业丝、无纺布、工程塑料、尼龙弹性体等。针对下游不同领域，公司注册了主要应用于纺织领域的商标“泰纶”和主要应用于工程材料领域的商标“ECOPENT”。 持续开发生物基聚酰胺的各类应用材料，积极推进市场推广。公司持续研发生物基长链聚酰胺、高温聚酰胺、连续纤维增强型生物基聚酰胺复合材料、聚酰胺弹性体、以及聚酰胺发泡/蜂窝材料等产品，以促进下游应用推广，提升公司整体竞争力。公司正在开发的以玻璃纤维和碳纤维增强的生物基聚酰胺热塑性复合材料，由于其轻量化、高强、耐温等性能优势，可实现交运物流、新能源装备、建筑装饰等领域大场景的应用。目前聚酰胺产品中仍以石油基聚酰胺为主，尼龙6、尼龙66二者占比合计接近90%，生物基聚酰胺在近年实现产业化后，其产品性能和应用潜力逐渐为市场所接受和认可，开始在在纺丝和工程材料领域进行应用推广。生物基聚酰胺的应用推广有利于改善我国关键材料的进口依赖，生物基戊二胺和生物基聚酰胺产业化技术于2015年被工信部列为产业关键共性技术。公司持续进行产品应用开发，并与下游的产业客户深化合作，积极开拓下游潜在应用，推进生物基聚酰胺的市场推广。 全产业链一体化布局，打造完整的生产平台。目前公司产品已覆盖了生物基聚酰胺单体-生物基聚酰胺聚合物-生物基聚酰胺复合/改性材料全产业链，在生产成本和产品质量等方面具备明显的竞争优势，并正在山西打造全球规模领先的合成生物新材料全产业链项目。公司通过生物法能够生产从碳十到碳十八的各种链长的二元酸，具备开拓多个潜在市场的能力，结合自有的生物基戊二胺产品，通过不同单体组合能得到更多高性能聚酰胺，拥有完整的平台以生产一系列生物基聚酰胺产品。 生物基聚酰胺低成本、低碳排放的竞争优势突出。公司拥有生产生物基聚酰胺的完整平台，主要核心原材料由公司自主掌握，可以有效降低生产成本。 此外，公司通过持续的技术开发与升级，生产工艺优化，以及引入数字化、智能化管理方式，进一步加强成本优势。公司生物基产品采用可再生的农作物作为原料，通过生物技术生产出生物基产品，制造过程条件温和、节能减碳，有望做到零碳甚至负碳，对降低碳排放有显著作用，在双碳政策及绿色生产方式转型的背景下优势突出。据公司2023年半年报，生产每吨生物基聚酰胺56比传统尼龙66或尼龙6减少碳排放一半以上；生产每吨生物法癸二酸比化学法癸二酸减碳约20%；此外，公司生物基聚酰胺产品以塑代钢通过终端产品减重而降耗，以塑代塑替代热固性材料实现循环利用，均实现了对碳中和的有益贡献。 与招商局签订合作，有望进一步打开生物基聚酰胺的成长空间。公司在2023年6月公告披露，公司与招商局集团有限公司签署《业务合作协议》，招商局集团将尽最大的商业努力推广和落实凯赛生物基聚酰胺产品的使用，保障落实前三年“1-8-20目标”（前三年“1-8-20目标”：招商局采购并使用凯赛生物的产品中生物基聚酰胺树脂的量于2023、2024和2025年分别为不低于1万吨、8万吨和20万吨），进一步打开公司生物基聚酰胺的市场增长空间。公司的生物制造技术在基础材料制造领域可有效降低碳排放，环保型材料可应用于招商局集团下属多个实业板块。我们认为公司与招商局集团的合作，可以充分发挥各自在产品技术和市场等方面的优势，发挥产业链上的协同效应，提升公司的综合竞争力，促进公司高质量发展。 拥有合成生物学全产业链高通量研发平台，持续进行研发迭代。公司在合成生物学、细胞工程、生物化工、高分子材料与工程等学科领域均设有研发团队，成熟的复合型团队具备产品开发、迭代及应用拓展的能力，打造出跨越多学科的高通量研发平台。公司依靠自主研发开发出现有的商业化产品，并在现有的生物制造技术基础上持续研发，在多个领域进行连续纤维增强型生物基聚酰胺复合材料的应用开发和测试。1H23完成对AI蛋白质设计平台公司分子之心的战略投资，公司将和分子之心在业务层面展开深度合作，将AI技术引入生物制造研发体系，大幅度提高新技术和新产品的研究效率。公司的太原合成生物研究院承担了合成生物山西省重点实验室的建设工作，将为生物制造产业发展储备人才和技术。公司研发-中试-工厂相结合的高通量平台取得初步成效。此外，公司上海“生物基聚酰胺工程技术研究中心”项目建成使用，利用上海这一核心地区的优势，更好地整合优化人才、技术、设备等各项资源，增强公司整体研发实力。 核心产品持续扩产，秸秆制乳酸试验项目力求解决原料供应及再利用难题。 公司年产50万吨生物基戊二胺及年产90万吨生物基聚酰胺项目、年产3万吨长链二元酸和2万吨长链聚酰胺项目，年产240万吨玉米深加工及年产500万吨生物发酵液项目等正在建设中，长链二元酸、生物基聚酰胺等公司核心产品产能持续爬坡。公司致力成为“合成生物产业的开拓者”，为了解决生物制造原料的长期供应和生物废弃物的再利用难题，公司积极探索以秸秆等农业废弃物替代玉米等粮食原料作为生物制造原料，在山西合成生物产业园进行万吨级秸秆制乳酸试验项目，目前进展顺利。 投资建议：预计公司2023-2025年实现营业收入分别为22.85/45.17/76.10亿元 ，实现归母净利润分别为4.56/7.05/10.41亿元 ，对应EPS分别为0.78/1.21/1.78，当前股价对应的PE倍数分别为65.5X、42.3X、28.7X。我们基于以下三个方面，1）公司在生物基聚酰胺全产业链布局，拥有完整的生产平台，一体化协同效应显著；2）公司拥有跨学科高通量研发平台，并持续推进产品研发和应用测试，技术壁垒高筑；3）双碳政策下，公司低成本、碳减排的生物基产品优势突出，叠加与招商局合作，生物基聚酰胺市场推广前景良好。我们看好生物制造的低碳环保优势及公司生物基聚酰胺推广前景，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游行业波动风险；技术研发滞后风险；新建项目进展不及预期；原材料和能源价格波动风险；环保合规风险。