全球长链二元酸龙头，招商局入股共拓生物基尼龙新市场

公司近一年市场表现 投资要点： 深耕生物法长链二元酸及聚酰胺产业链，全球合成生物学应用龙头。公司是全球代表性的合成生物制造公司，主要生产生物法长链二元酸及生物基聚酰胺。公司深度参与合成生物学全产业链的流程研发中，已在生物设计、基因修饰、发酵工程、分离纯化及商业化应用积累了核心技术。 长链二元酸为合成生物学的成功商业化产品之一，公司产品全球市占率 约80%，已实现对化学法的替代。长链二元酸主要作为单体用于合成高性能 聚酰胺，也是麝香香料、油漆、涂料、润滑油、增塑剂、新医药和农药等行 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2023年8月15日 全球长链二元酸龙头，招商局入股共拓生物基尼龙新市场 增持-B(首次) 凯赛生物（688065.SH） 其他化学制品Ⅲ 市场数据：2023年8月15日 收盘价（元）：60.61 总股本（亿股）：5.83 流通股本（亿股）：4.04 流通市值（亿元）：244.62 基础数据：2023年6月30日 每股净资产（元）：26.05 每股资本公积（元）：14.66 每股未分配利润（元）：3.33 资料来源：最闻 分析师：叶中正 执业登记编码：S0760522010001邮箱：yezhongzheng@sxzq.com研究助理： 冀泳洁博士 邮箱：jiyongjie@sxzq.com王锐 邮箱：wangrui1@sxzq.com 业的重要原材料，预计2023-2028年期间全球市场CAGR=7%。公司量产的生物法长链二元酸的已经成为全球的主流合成方式，凭借性能和成本优势实现全球范围内对化学法的替代，全球市占率约80%。公司长链二元酸销售稳定，2017-2022年复合增速为9.33%，2022年销量约5.87万吨。公司现有7.5万吨DC11-DC18产能，此前位于乌苏基地延期的3万吨产能或于2023年底投产。此外4万吨DC10产能已经于2022年9月底完成调试，预计全球需求 约11万吨，有望对工艺繁琐且不环保的蓖麻油化学法形成替代，现已形成销售。 低成本+性能潜力+碳减排优势，生物基尼龙纤维与工程塑料景气度高。公司实现了对生物基尼龙原材料戊二胺的全球首次规模化量产，并且形成面向纺织用途的泰纶®（TERRYL®）和面向工程塑料的ECOPENT®两大生物基尼龙品牌。纺服领域，预计全球2022-2025年生物基尼龙纤维市场复合增速为57.31%，2025年达到52.28亿元。工程塑料领域，2021年全球市场规模达2.45亿美元，预计2021-2027年期间复合增长率为14.49%，公司通过复合、改性等工艺持续发掘PA5X生物基尼龙在“以塑代钢、以塑代塑”等领域的应用场景，在新能源、运输和建筑等领域均有广阔的潜在应用。公司现有生物基聚酰胺产能10万吨，生物基戊二胺5万吨，此前位于乌苏基地延期的2万吨产能或于2023年底投产，2024年末太原基地90万吨生物基聚酰胺及50万吨生物基戊二胺预计达到可使用状态，产能建设持续推进。 央企招商局入股，“1-8-20”采购目标有望加速生物基尼龙推广。2023年6月26日，凯赛生物发布《关于公司与招商局集团有限公司签署〈业务合作协议〉暨涉及关联交易的公告》以及《2023年度向特定对象发行A股股票预案》等公告。招商局集团将成为上市公司间接股东，并拟与公司开展系列生物基聚酰胺材料方面的战略合作，保障落实2023、2024和2025年采购生物基聚酰胺树脂的量分别为不低于1万吨、8万吨和20万吨，公司生物基尼龙 推广有望加速。 盈利预测、估值分析和投资建议：我们预测2023年至2025年，公司分别实现营收21.72/41.13/78.76亿元，同比-11.03%/89.36%/91.50%；实现归母净利润4.66/7.45/11.74亿元，同比-15.72%/59.79%/57.51%，对应EPS分别为0.8/1.28/2.01元，PE为75.42/47.20/29.97倍，首次覆盖给予“增持-B”评级。风险提示：产品需求不及预期风险；原材料价格波动风险；在建项目进度不及预期风险；汇率变动风险；公司技术外泄或失密风险；定向增发失败风险；减持风险 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,197 2,441 2,172 4,113 7,876 YoY(%) 46.8 11.1 -11.0 89.4 91.5 净利润(百万元) 608 553 466 745 1,174 YoY(%) 32.8 -9.0 -15.7 59.8 57.5 毛利率(%) 39.0 35.2 30.8 31.0 29.2 EPS(摊薄/元) 1.04 0.95 0.80 1.28 2.01 ROE(%) 4.4 4.1 3.1 4.9 7.4 P/E(倍) 57.8 63.6 75.4 47.2 30.0 P/B(倍) 3.3 3.2 3.1 3.0 2.8 净利率(%) 27.7 22.7 21.5 18.1 14.9 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.深耕生物法长链二元酸及聚酰胺产业链，全球合成生物学应用龙头7 1.1数十年生物法长链二元酸研发史，新增产能有望释放7 1.2技术型管理团队，高投入构筑合成生物学全产业链研发优势8 1.3业务成长稳健，国内业务占比稳定提升11 2.合成生物学降本减排优势明显，长链二元酸下游应用广阔14 2.1合成生物学定向改造生命体，降本减排有望替代传统石油化工14 2.2长链二元酸率先实现产业化，完成对化学法的替代17 2.3长链聚酰胺为主要需求，可运用于金属加工液等精细化工22 2.4率先突破生物法癸二酸实现量产，需求高于DC11-DC1425 3.一体化布局生物基聚酰胺，招商局入股加速推广应用28 3.1戊二胺全球首次量产，与石化基形成差异化竞争28 3.2生物基尼龙兼具低成本+性能潜力+碳减排优势，招商局“1-8-20”采购目标有望加速推广33 4.财务预测及估值36 5.风险提示37 图表目录 图1：凯赛生物产业链7 图2：公司前十大股东及主要参股控股公司9 图3：2022年凯赛生物研发费用率高于可比公司9 图4：凯赛生物研发人员员工占比较高9 图5：凯赛生物深度参与合成生物学全产业链的研发过程中10 图6：公司营收与同比增速11 图7：公司归母净利润与同比增速11 图8：公司主营产品营收占比12 图9：公司毛利率和净利率12 图10：公司费用率变化12 图11：公司现金流情况12 图12：公司国内业务营收占比持续提升（营收单位：亿元）13 图13：合成生物学：从DBTL循环到发酵放大14 图14：合成生物学产业链15 图15：预计22-27年全球合成生物CAGR为25.65%16 图16：合成生物学化学领域市场规模持续增长16 图17：三种长链二元酸合成方法的对比18 图18：生物发酵法长链二元酸的生产工艺19 图19：全球长链二元酸市场需求预测20 图20：凯赛生物长链二元酸2020年销量分布20 图21：凯赛生物长链二元酸单价拆分（万元/吨）21 图22：长链二元酸成本受原油价格影响21 图23：公司产能稳健扩张，近三年产销率接近100%21 图24：我国合成纤维年产量及增速22 图25：我国尼龙年产量及增速22 图26：我国PA66消费占比相较全球明显偏低23 图27：2011-2022年中国尼龙6行业产能情况23 图28：长链聚酰胺的品种、性能优势及下游应用24 图29：除长链聚酰胺外，长链二元酸还可用于高级润滑油、金属加工液、热熔胶、香料和粉末涂料等领域25 图30：生物法癸二酸相比化学法的工艺更加简单，且制备环境温和环保25 图31：预计2022-2025年期间癸二酸需求复合增长率为5.5%27 图32：2021年全球癸二酸主要生产商产能分布27 图33：若按照1吨癸二酸由2吨蓖麻油制成计算，2023年6月价差显示蓖麻油化学法处于亏损水平27 图34：目前生物基尼龙头部企业产品矩阵28 图35：生物基戊二胺及生物基聚酰胺的生产流程29 图36：戊二胺与二元酸组成的生物基聚酰胺产品矩阵可满足多种下游需求30 图37：凯赛生物泰纶®和ECOPENT®下游应用31 图38：公司生物基聚酰胺产销量情况31 图39：公司生物基聚酰胺单价及毛利率31 图40：生物基尼龙在替代锦纶和涤纶领域的空间广阔33 图41：PA56玻纤增强尼龙性能可媲美PA6/6634 图42：PA56玻纤增强尼龙长期耐油性能优异34 图43：上海曜勤（拟设立）预计最终出资结构35 表1：凯赛生物产能布局情况8 表2：部分生物制造产品与传统化学法相比较的优势15 表3：实现商业化的生物基合成生物学产品16 表4：公司产品性能明显优于同类产品18 表5：凯赛生物长链二元酸产品性能及下游应用19 表6：生物法癸二酸相比化学法的六大优势26 表7：不同纤维性能对比32 表8：公司分产品业务预测36 表9：可比公司主营业务及市值36 表10：可比公司估值情况37 1.深耕生物法长链二元酸及聚酰胺产业链，全球合成生物学应用龙头 1.1数十年生物法长链二元酸研发史，新增产能有望释放 上海凯赛生物技术股份有限公司（以下简称凯赛生物）是全球代表性的合成生物制造公司。公司成立于2000年，2002年实现生物法长链二元酸产业化。凭借经济性和环保性，公司的生物法长链二元酸产品使以英威达为代表的传统化学法长链二元酸在2015年后逐步退出市场，目前DC11-DC18产品占据全球80%的份额。2020年公司于科创板上市。 图1：凯赛生物产业链 资料来源：公司招股说明书，2022年年报，山西证券研究所 公司主要生产生物法长链二元酸及生物基聚酰胺，2023年新增产能有望释放: 生物法长链二元酸：可以作为单体用于合成高性能聚酰胺，也是麝香香料、油漆、涂料、润滑油、增塑剂、医药和农药等行业的重要原材料，现有产能方面，公司现有11.5万吨DC10-DC18产能，其中4万吨DC10产能于2022年三季度建成并开始试生产；在建产能方面，此前乌苏基地延期的3万吨产能或于2023年底投产。 生物基聚酰胺：即生物基尼龙，公司以生物基戊二胺和各种二元酸为原料聚合开发生物基聚酰胺系列产品，目前产能约10.3万吨，2023年乌苏2万吨产能预计部分建成并进入调试。生物基戊二胺作为生物基 尼龙系列产品原料，目前产能为5万吨，主要以内部使用，部分提供给下游客户进行应用开发。根据2023 年8月8日公告，太原年产50万吨生物基戊二胺及90万吨生物基聚酰胺项目受所在地园区的基础设施配 套规划变动影响，该募投项目建设进度较原计划有所延长，预计可使用状态日期由2023年12月31日调整 至2024年12月31日。 配套产能：公司有年产240万吨玉米深加工及年产500万吨生物发酵液项目用于生物基聚酰胺及戊二胺配套，同时有万吨级秸秆处理乳酸项目在建。2023年上半年公司生物法长链二元酸营收占比为91.17%，生物基聚酰胺营收占比为6.80%，其他业务占比为2.04%。 表1：凯赛生物产能布局情况 产品 生产基地 现有产能 在建产能 用途与产品 生物法长链二元酸 凯赛乌苏 3万吨 2023年底3万吨产能预计投产 可以作为单体用于合成高性能聚酰胺，也是麝香香料、油漆、涂料、润滑油、增塑剂、医药和农药等行业的重 要原材料 凯赛金乡 4.5万吨 凯赛太原 4万吨DC10产能于2022年9 月底完成调试 生物基戊二胺 凯赛乌苏 5万吨 主要用于自产生物基聚酰胺，小部分提供给下游客户 （环氧固化剂、异氰酸酯等） 凯赛太原 2024年底50万吨产能预计建成 生物基聚酰胺 凯赛乌苏 10万吨 2023年底2万吨产能预计投产 PA56、PA510等PA5X系列 产品 凯赛金乡 0.3万吨 凯赛太原 2024年底90万吨产能预计建成 玉米深加工 凯赛太原 年产240万吨玉米深加工在建 用作生物基聚酰