长链二元酸持续拓展，生物基聚酰胺有望加速应用

凯赛生物（688065） 公司研究/公司点评 长链二元酸持续拓展，生物基聚酰胺有望加速应用 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-08-08 收盘价（元） 61.33 近12个月最高/最低（元） 86.86/50.87 总股本（百万股） 583.38 流通股本（百万股） 263.67 流通股比例（%） 45.20 总市值（亿元） 357.79 流通市值（亿元） 161.71 主要观点： 事件描述 2023年8月7日晚，凯赛生物发布2023年半年报，公司上半年实 现营业收入10.30亿元，同比下降20.05%；实现归母净利润2.42亿元，同比下降28.12%，实现扣非净利润2.03亿元，同比下降39.46%。 公司价格与沪深300走势比较 100% 50% 0% -50% -100% 凯赛生物沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 联系人：刘天其 执业证书号：S0010122080046电话：17321190296 邮箱：liutq@hazq.com 相关报告 1.定增引入招商局集团，生物基聚酰胺放量在即2023-06-26 2.长链二元酸产能持续扩张，生物基聚酰胺放量在即2023-04-26 3.入股AI新秀分子之心，打造合成生物学产品矩阵2023-02-23 中报业绩符合预期，癸二酸产能持续释放 公司二季度营收维持稳定，业绩环比实现大幅上涨。2023年8月7 日晚，凯赛生物发布2023年半年报，公司上半年实现营业收入 10.30亿元，同比下降20.05%；实现归母净利润2.42亿元，同比下降28.12%，实现扣非净利润2.03亿元，同比下降39.46%。公司第二季度实现营业收入5.25亿元，同比下降16.35%，环比增加3.87%；归母净利润1.84亿元，同比增加13.91%，环比增加221.05%；扣非净利润1.57亿元，同比下降5.80%，环比增加243.74%。同比下降主要系公司长链二元酸系列销量受下游需求疲软影响较同期有所下降所致。虽受宏观经济影响明显，产品价格承压，但依托癸二酸、生物基聚酰胺等新产能的逐渐放量，叠加公司三费改善明显，第二季度营收维持稳定，业绩环比实现大幅上涨，第二季度整体符合预期，随着下半年的需求回暖，公司下半年业绩有望持续改善。 公司与招商局建立战略合作，助力打开生物基聚酰胺市场 公司股权架构引入招商局集团，战略合作协议将逐步打开生物聚酰胺下游市场。6月25日，公司发布公告向特定对象发行股票，募集资金总额不超过660,000.00万元，用于补充流动资金和偿还贷款。公司股权架构引入招商局集团有利于在产品布局、财务能力、人才引进等方面做出优化，同时在新建项目投产和产品研发上提高了资金实力和抗风险能力。另外，公司与招商局签署《业务合作协议》，招商局集团拟从凯赛生物采购生物基聚酰胺，约定采购并使用凯赛生物的产品中生物基聚酰胺树脂的量于2023、2024和2025年分别为不低于1万吨、8万吨和20万吨。为落实“1-8-20目标”，双方共同设立生物基聚酰胺应用场景的公关团队开发生物基聚酰胺纤维复合、拉挤工艺以及在集装箱、建筑、光伏、物流等领域的应用技术。本次业务合作，将推动新产能的放量，为生物基聚酰胺的在集装箱、建筑、光伏等应用迈出开拓性的一步双方互利共赢，有利于公司把握行业优势，有力助推公司实现“致力成为全球合成生物领军企业”的战略目标。 长链二元酸维持龙头地位，生物法癸二酸逐步贡献增量 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 公司长链二元酸维持全球龙头地位，生物法癸二酸新产能逐渐贡献增量。化学法长链二元酸自2015年底开始退出市场，生物法长链二元酸凭借其经济性和绿色环保优势逐步主导市场。另外，山西合成生物产业生态园区项目中年产4万吨生物法癸二酸项目已于2022年三季度建成并开始生产，目前癸二酸传统生产方式为蓖麻油水解裂解制取，全球市场规模约为11万吨，公司该项目是全球首创的生物法癸二酸产业化项目，癸二酸可作为聚合单体用于生产长链尼龙、癸二酸的酯类等产品，其主要客户与公司长链二元酸（DC11-DC18）的客户部分重叠，新增产能将随着下游需求恢复加速放量，稳固长链二元酸行业龙头地位。 尼龙复材市场空间广阔，生物基聚酰胺加速渗透 尼龙复材市场稳步增长，生物基尼龙凭借成本和性能优势渗透率逐步提升。尼龙是五大工程塑料之首，尼龙复合材料兼具高强度、耐腐蚀、耐高温、低成本等综合优势，汽车轻量化趋势以及工程塑料对耐热性、力学性能标准提升将持续使尼龙复合材料市场稳定增长，预计2025 年尼龙复合材料市场规模将超2300亿。生物基尼龙具有原料可再生、减少碳排放、节约能源等特性，凭借较低的成本和自身性能的优势，渗透率逐步提升。凯赛（乌苏）年产5万吨生物基戊二胺及年产10万 吨生物基聚酰胺生产线已于2021年中期投产，生物基聚酰胺产品开 发了300多家客户并开始形成销售，产品主要应用于民用丝、工业丝、无纺布、工程塑料、玻纤增强复合材料和碳纤维增强复合材料等领域，山西合成生物产业生态园区项目中年产50万吨生物基戊二胺、90万吨生物基聚酰胺项目预计2024年年底投产，预计未来生物基高温尼龙将具有较大的应用潜力，在尼龙复材市场渗透率有望提升至10%，市场空间超210亿元，生物基尼龙在下游市场接受度的逐步提高将奠定公司的业绩潜力。 投资建议 预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.04、10.35、13.37亿元，同比增速为27.2%、47.1%、29.2%。对应PE分别为51、35、27倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）原材料和能源价格波动风险； （2）新项目建设进度、产品达产进度及销售不确定性的风险； （3）下游行业波动风险； （4）宏观经济波动风险； （5）关税等进出口政策及国际贸易环境变化风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2441 5286 7525 9348 收入同比（%） 3.3% 116.5% 42.3% 24.2% 归属母公司净利润 553 704 1035 1337 净利润同比（%） -7.0% 27.2% 47.1% 29.2% 毛利率（%） 35.2% 24.8% 26.5% 26.5% ROE（%） 5.1% 6.0% 8.2% 9.5% 每股收益（元） 0.95 1.21 1.77 2.29 P/E 64.52 50.84 34.56 26.76 P/B 3.27 3.07 2.82 2.55 EV/EBITDA 44.54 39.53 27.96 21.23 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 8475 7106 7848 8971 营业收入 2441 5286 7525 9348 现金 6295 3709 2993 3089 营业成本 1581 3973 5533 6870 应收账款 390 571 882 1069 营业税金及附加 25 52 76 94 其他应收款 12 21 32 35 销售费用 45 95 113 113 预付账款 51 227 265 355 管理费用 189 317 451 467 存货 1574 2403 3525 4242 财务费用 -295 -224 -187 -181 其他流动资产 155 174 151 181 资产减值损失 -30 0 0 0 非流动资产 9352 12413 13265 14100 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 50 50 50 50 投资净收益 -4 40 69 75 固定资产 3506 6311 7154 7983 营业利润 708 896 1301 1664 无形资产 778 1034 1042 1049 营业外收入 5 1 0 0 其他非流动资产 5019 5019 5019 5019 营业外支出 17 17 0 0 资产总计 17827 19518 21113 23071 利润总额 696 881 1301 1664 流动负债 1424 2348 2804 3310 所得税 83 113 163 211 短期借款 161 161 161 161 净利润 613 768 1138 1453 应付账款 1060 1796 2048 2379 少数股东损益 59 64 102 116 其他流动负债 203 390 594 769 归属母公司净利润 553 704 1035 1337 非流动负债 1365 1365 1365 1365 EBITDA 687 840 1213 1593 长期借款 961 961 961 961 EPS（元） 0.95 1.21 1.77 2.29 其他非流动负债 404 404 404 404 负债合计 2789 3713 4169 4674 主要财务比率 少数股东权益 4089 4153 4256 4372 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 583 583 583 583 成长能力 资本公积 8540 8540 8540 8540 营业收入 3.3% 116.5% 42.3% 24.2% 留存收益 1825 2529 3564 4901 营业利润 -2.1% 26.6% 45.1% 27.9% 归属母公司股东权益 10949 11653 12688 14025 归属于母公司净利润 -7.0% 27.2% 47.1% 29.2% 负债和股东权益 17827 19518 21113 23071 获利能力毛利率（%） 35.2% 24.8% 26.5% 26.5% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 22.7% 13.3% 13.8% 14.3% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 5.1% 6.0% 8.2% 9.5% 经营活动现金流 804 733 311 1115 ROIC（%） 2.3% 3.3% 5.1% 6.3% 净利润 613 768 1138 1453 偿债能力 折旧摊销 270 207 168 185 资产负债率（%） 15.6% 19.0% 19.7% 20.3% 财务费用 -63 75 75 75 净负债比率（%） 18.5% 23.5% 24.6% 25.4% 投资损失 4 -40 -69 -75 流动比率 5.95 3.03 2.80 2.71 营运资金变动 -20 -293 -1001 -523 速动比率 4.75 1.87 1.42 1.30 其他经营现金流 632 1076 2138 1976 营运能力 投资活动现金流 -4198 -3244 -951 -945 总资产周转率 0.14 0.28 0.37 0.42 资本支出 -4198 -3284 -1020 -1020 应收账款周转率 7.51 9.14 8.41 8.62 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 2.34 2.18 2.66 2.85 其他投资现金流 0 40 69 75 每股指标（元） 筹资活动现金流 404 -75 -75 -75 每股收益 0.95 1.21 1.77 2.29 短期借款 -582 0 0 0 每股经营现金流（摊 1.38 1.26 0.53 1.91 薄） 长期借款 961 0 0 0 每股净资产 18.77 19.97 21.75 24.04 普通股增加 167 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -147 0 0 0 P/E 64.52 50.84 34.56 26.76 其他筹资现金流 6 -75 -75 -75 P/B